中國(guó)房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？這個(gè)答案誰知道呢。要是知道的話，不就可以賺大錢了嗎？但這不妨礙探討中國(guó)房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期高估的問題，從中找出哪些因素可能是促使樓市估值偏高的主因，哪些因素可以成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的誘因。

　　為什么房?jī)r(jià)被推高，因?yàn)檫�有投機(jī)的價(jià)值？

　　我曾經(jīng)寫過一篇文章，專門研究A股高估值現(xiàn)象 ，認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)是導(dǎo)致估值高低的一個(gè)重要原因。如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性非常好，則溢價(jià)水平可以相對(duì)低。股市中可以用換手率來反映流動(dòng)性好壞，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過6倍（年交易額與平均可流通市值之比），中小板超過9倍，創(chuàng)業(yè)板則超過12倍。而且，創(chuàng)業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

　　今年以來，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng)業(yè)板也不足7倍，同時(shí)股價(jià)也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場(chǎng)相比仍然高出很多。

　　國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1-4月份全國(guó)商品房銷售額比去年同期增長(zhǎng)55.9%。從全球看，中國(guó)的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個(gè)城市的房地產(chǎn)交易量就超過日本。

　　一個(gè)市場(chǎng)如果交易活躍，說明這個(gè)市場(chǎng)有存在的合理性，如果過度活躍，則說明投機(jī)性較強(qiáng)，投機(jī)的目的是為了獲取價(jià)差收益，股市、期貨市場(chǎng)如此，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。股市換手率如此之高，本質(zhì)上是短線投機(jī)，目的是為了獲得價(jià)差收益。而購(gòu)房的目的主要有兩個(gè)，一個(gè)是自住，另一個(gè)則是同感投資來獲利。國(guó)內(nèi)居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約三分之二配置在房地產(chǎn)上，遠(yuǎn)高于大部分國(guó)家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說明國(guó)內(nèi)居民對(duì)房地產(chǎn)投資的偏好遠(yuǎn)勝于其他金融資產(chǎn)，同時(shí)，房?jī)r(jià)高估問題也必然存在。

　　人民日?qǐng)?bào)的權(quán)威人士訪談中說，“房子是給人住的，這個(gè)定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化’去庫(kù)存’，而不應(yīng)通過加杠桿’去庫(kù)存’。”同時(shí)，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對(duì)于高房?jī)r(jià)的擔(dān)憂。

　　對(duì)獲取價(jià)差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國(guó)家的文化特性有關(guān)呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺(tái)，東亞國(guó)家和地區(qū)中，就有東京、香港、新加坡（屬于華人圈）和上海、深圳等。此外，澳門的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠(yuǎn)超拉斯維加斯。中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實(shí)際上通過做大平臺(tái)來確立它們?cè)趪?guó)內(nèi)乃至全球的地位。相比之下，中國(guó)在制造業(yè)方面具有國(guó)企品牌的超強(qiáng)企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國(guó)人對(duì)于追求價(jià)差的偏好，或是大于創(chuàng)造價(jià)值的偏好。

　　房?jī)r(jià)為何降不下來？因?yàn)橛幸环N“隱形剛兌”抬高價(jià)格

　　剛性兌付不僅存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品的領(lǐng)域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實(shí)際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現(xiàn)象。比如，殼資源價(jià)值的存在實(shí)質(zhì)上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會(huì)因?yàn)橛袧撛谫Y產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國(guó)股市26年來，退市的公司屈指可數(shù)，小盤績(jī)差公司的平均漲幅遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。

　　那么，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在“隱形剛兌”呢？實(shí)際上也是存在的。比如，三、四線城市的房地產(chǎn)庫(kù)存現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，如果按照市場(chǎng)化原則降價(jià)銷售，庫(kù)存是可以化解的。但事實(shí)上，當(dāng)?shù)卣�府�?huì)干預(yù)房?jī)r(jià)，前期購(gòu)房者也會(huì)反對(duì)降價(jià)出售。因此，樓市降價(jià)之路困難重重。

　　然而，最大的“隱形剛兌”還是來自政府部門對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點(diǎn)，迄今仍未實(shí)施。今年年初，為了推動(dòng)房地產(chǎn)去庫(kù)存，還降低了首套房的首付比例。

　　為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？這是因?yàn)椋�房地產(chǎn)投資能夠帶動(dòng)的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，可以帶來可觀的現(xiàn)金流回報(bào)。

　　有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)購(gòu)房者采取銀行借貸方式購(gòu)房的，只占所有購(gòu)房者的18%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而且，中國(guó)目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵(lì)居民購(gòu)房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過，前提是房?jī)r(jià)不能出現(xiàn)大跌。

　　“隱形剛兌”其實(shí)就是降低了市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)，使得信用溢價(jià)水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩(wěn)增長(zhǎng)的既定目標(biāo)下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時(shí)財(cái)政政策也必然是積極的。

　　只要央行不收緊貨幣政策，購(gòu)房仍是貨幣保值的一個(gè)大招

　　2016年年初擔(dān)心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動(dòng)權(quán)在央行，所以，近期隨著美國(guó)加息預(yù)期的上升，央行趁勢(shì)下調(diào)人民幣匯率。目前看通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對(duì)房?jī)r(jià)就不構(gòu)成利空。

　　從我的判斷看，央行會(huì)采取漸進(jìn)式貶值的方式來調(diào)控匯率，或是退三進(jìn)二，溫水煮青蛙，同時(shí)也打擊投機(jī)資金，使得投機(jī)資金無所適從。這樣做的好處是降低國(guó)內(nèi)外匯流出的總規(guī)模，同時(shí)又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預(yù)期帶來的資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從目前看，本輪人民幣貶值并沒有引發(fā)資本市場(chǎng)的震蕩，說明在資本管制的條件下，漸進(jìn)式貶值的路是走得通的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)比較小。同時(shí)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，小幅貶值及溫和通脹，都會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)有支撐作用，因?yàn)槌钟蟹康禺a(chǎn)也是應(yīng)對(duì)通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現(xiàn)明顯的外流。

　　有政府調(diào)控的經(jīng)濟(jì)，不必過度擔(dān)憂房?jī)r(jià)會(huì)大起大落

　　縱觀90年代之后全球經(jīng)濟(jì)，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟(jì)體都加強(qiáng)了調(diào)控經(jīng)濟(jì)。相對(duì)而言，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用，比西方國(guó)家更大。

　　從過去一年來看，政府顯然已經(jīng)加大了風(fēng)險(xiǎn)管控力度，如權(quán)威人士在去年5月25日的人民日?qǐng)?bào)訪談中就提出，“防風(fēng)險(xiǎn)也是穩(wěn)增長(zhǎng)”。因此，穩(wěn)定房?jī)r(jià)肯定也是作為政府部門的一大重要任務(wù)。

　　就目前而言，確實(shí)很難預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)何時(shí)會(huì)跌，雖然大部分人都認(rèn)為房?jī)r(jià)存在泡沫。管制導(dǎo)致價(jià)格扭曲，這是符合邏輯的，同時(shí)，管制也能維持扭曲的價(jià)格。對(duì)于城鎮(zhèn)化去庫(kù)存之說，我并不看好，因?yàn)橐阅壳暗姆績(jī)r(jià)水平，農(nóng)民工轉(zhuǎn)為城市市民之后，也買不起房子，農(nóng)民工市民化不會(huì)提升城鎮(zhèn)化率，其作用只是提高城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，但代價(jià)是增加政府的負(fù)債。至于城鎮(zhèn)化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因?yàn)榱鲃?dòng)人口數(shù)量已經(jīng)凈減少。

　　因此，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的背后因素，已經(jīng)從過去的人口現(xiàn)象，轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)象，貨幣的規(guī)模、松緊度、貨幣的流向成為影響房?jī)r(jià)的主要因素。

　　目前看來，貨幣總量過剩是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特色。今后，只要不出現(xiàn)意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會(huì)變化，房?jī)r(jià)高位盤整的可能性較大。

　　當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性上漲的概率會(huì)大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的地區(qū)，會(huì)吸引更多的資金流入，從而對(duì)房?jī)r(jià)有較強(qiáng)的支撐作用。但更多的地區(qū)會(huì)因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)機(jī)會(huì)減少，從而房?jī)r(jià)也難以得到支撐。

　　從政府部門的調(diào)控目標(biāo)看，一定是避免房?jī)r(jià)的大起大落，尤其是房?jī)r(jià)大跌可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但即便通過加大管治力度和范圍以避免發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也難以避免房?jī)r(jià)的最終下跌，因?yàn)橛绊懛績(jī)r(jià)的因素實(shí)在太多了，很難預(yù)測(cè)今后引發(fā)房?jī)r(jià)大跌的導(dǎo)火索是什么。盡管加強(qiáng)管治是控制風(fēng)險(xiǎn)非常有效的手段，但也免不了會(huì)掛一漏萬、防不勝防。

　　綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預(yù)期這兩大因素對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導(dǎo)致短期房?jī)r(jià)下跌的因素，今明兩年估計(jì)總體不會(huì)下跌。今后，估計(jì)管制的力度和范圍都會(huì)增加，以避免由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，但是再多的管制其效果也是掛一漏萬，房?jī)r(jià)的下跌就難以避免。

　　中國(guó)房?jī)r(jià)能不能暴跌，答案是不能？

　　在中國(guó)相對(duì)封閉的貨幣環(huán)境中，過度的儲(chǔ)蓄資金要尋找更高回報(bào)，很自然地就會(huì)流向股票和地產(chǎn)市場(chǎng)，形成所謂的泡沫。泡沫并不意味著一定要破裂，小泡泡需要時(shí)間才能成長(zhǎng)為大泡泡，大泡泡需要時(shí)間才能成為要破裂的惡性泡泡。

　　那么，短期之內(nèi)，房地產(chǎn)泡沫是否會(huì)破裂呢？

　　然而南開大學(xué)金融學(xué)教授、金融發(fā)展研究院田利輝認(rèn)為這完全有可能。泡泡無論多大多小，只要有人狠狠地踩，就會(huì)破裂。從地產(chǎn)大佬看空樓市，到李嘉誠(chéng)的大面積拋售，再到杭州的降價(jià)，似乎形成了房?jī)r(jià)近期會(huì)下滑的預(yù)期。

　　房地產(chǎn)不僅是耐用消費(fèi)品，更是投資品。作為投資品，購(gòu)買者的典型心理是“買漲不買跌”。倘若形成房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期，那么購(gòu)房者將會(huì)“持幣待購(gòu)”。

　　如果出現(xiàn)庫(kù)存過大，高度負(fù)債的房地產(chǎn)商需要拋售還債，就會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌的事實(shí)。一旦購(gòu)房者的預(yù)期被認(rèn)證，購(gòu)房者會(huì)增加房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期，繼續(xù)“持幣待購(gòu)”。然后，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌。

　　倘若政府不對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行任何干預(yù)，這時(shí)的房?jī)r(jià)會(huì)迅速滑落，出現(xiàn)不少開發(fā)商倒閉，然后是銀行出現(xiàn)大批壞賬。然后，銀行信貸全面收縮，企業(yè)也將收縮投資和生產(chǎn)，開始解雇職員，使得失業(yè)問題惡化。同時(shí)，投資者會(huì)拋售房產(chǎn)，通脹會(huì)變得嚴(yán)重。更為重要的是，經(jīng)濟(jì)或會(huì)出現(xiàn)全面衰退。

　　在西方，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府或者央行會(huì)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策。過去，稱之為凱恩斯主義；現(xiàn)在，實(shí)施的是“粗調(diào)”的后凱恩斯主義。否則，光靠著純粹的市場(chǎng)調(diào)整下，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以爬出衰退的圈子。在美國(guó)大蕭條時(shí)，必須承認(rèn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇中，美國(guó)政府的注資救市舉措和美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策功不可沒。

　　當(dāng)然，危機(jī)的最佳應(yīng)對(duì)方式應(yīng)該是防患于未然。因此，中國(guó)需要在現(xiàn)在需要去適度引導(dǎo)市場(chǎng)。最好的管理方式是預(yù)期管理，而不是事后補(bǔ)救。最后需要重申的是，中國(guó)房?jī)r(jià)不能暴漲，更不能暴跌！