一、中國保險行業現狀分析

　　隨著保險資產管理公司的陸續成立，保險行業資產規模擴大勢頭如日中天。截止到2016年7月，保險行業資產總額達143,259億元，相比年初增長13.5%。根據目前近幾年的增速趨勢來看，從2008年來大部分年份總資產的增速都在20%左右。截止到2016年7月，保險行業累計保費收入達20,830億元，同比增速達35.4%，增速逐年加快，保費收入上升勢頭迅猛。其中財產險業務保險保費收入4979億元，同比增長7.0%，賠付支出2538億元，同比增長15.9%；人身險業務保費收入15,851億元，同比增長47.7%，賠付支出3519億元，同比增長30.5%；人身意外傷害險業務保費收入446億元，同比增長17.6%，賠付支出99億元，同比增長20.4%；健康險業務保費收入2744億元，同比增長94%，賠付支出516億元，同比增長30.6%。因此，分不同業務來看，健康險增長勢頭較為強勁，而財產險增速偏低。

2005-2016年中國保險行業總資產（億）

2005-2016年中國保費收入及其增速（億）

　　近年來，保險資金運用余額在保險資產規模擴大的背景下也呈現逐年上升趨勢，加之保險資金運用逐漸多元化、質量化，投資結構不斷優化，保險投資迸發出新的活力。從2013年到2016年6月，保險資金運用余額從76,873億元增加到125,629億元，增長63.42%，同時投資結構逐漸優化。2013年保險資金絕大部分投資于貨幣市場和債券市場，比例高達72.87%，股票和基金占比僅10.23%，而其它類投資占比為16.90%。而在2016年7月，銀行存款21774.80億元，占比17.33%；債券42537.03億元，占比33.86%；股票和證券投資基金17232.38億元，占比13.72%；其他投資44094.07億元，占比35.10%，多元化投資趨勢較為明顯。盡管資產配置更加多元化，但由于2016年以來我國經濟承壓、中長期債券利率下滑、股票市場不振，保險資金運用投資收益率表現并不樂觀，上半年保險資金運用累計平均收益率僅為2.5%。由于下半年經濟下行趨勢難以扭轉，收益率改善困難，我們假設下半年與上半年投資收益率相同，2016年平均收益率也僅達5%，與去年7.5%的收益率相比表現過于低迷。

2015-2016年中國保險資金運用余額（億元）

2001-2015年中國保險資金運用平均收益率（%）

　　2015年以來，保監會不斷推出各種有關保險資金運用的政策，為保險資金運用持續帶來利好消息，這些政策主要側重于兩個方面，一是保險資金運用，二是保險行業監管。利好政策的推行為保險資金的運用放寬了道路，有利于保險業健康有序的發展，同時也穩定了我國的資本市場，險資注入A股市場，無疑是給A股市場雪中送炭。但是，近期保監會下發征求意見稿，擬進一步收緊高現價產品，并首次對市場上居高不下的保險產品保證利率做限制，該政策若付諸實施，限制力度加大，萬能險增量資金運用將遭遇巨大困難。

保險資金運用和監管的相關政策

　　總體來看，保監會一方面放開資金投資渠道，另一方面加強險資運用的監管。在保險業務日趨復雜的情況下，保險資金運用的金融風險加大，因此監管力度也逐步加大，從負債端加強中短存續期人身險管理，到加強權益投資信息披露，再到資產端的投資范圍、方式、監管程序限定，監管范圍較為全面。這些監管政策從短期來看，對包括萬能險在內的壽險產品產生了不可避免的限制影響，作為保險資金的“大頭”萬能險短期業務量將大幅下降，保險資金的運用規模將有一定幅度的縮小。但從長期來看，該意見稿強調了保險產品的保障功能，使保險產品回歸正常化，其加強的保障功能成為吸引投保者新的引擎。因此險資運用依然道阻且長，前路漫漫。

　　二、萬能險行業發展現狀

　　萬能險起源于美國，在1979 年由美國的加利福尼亞人壽保險公司首次推出，當時美國經濟處于高通脹、高利率時期，萬能壽險保單由于其現金價值可以隨利率變化而變化，能在一度程度上起到抵御通貨膨脹的效果，加上繳費靈活、保障可調，推出后受到市場的廣泛歡迎。萬能險引入國內較晚，2000 年，在監管部門強令壽險產品預定利率下降至2.5%之后，為了振興當時蕭條的壽險市場，國內第一款萬能險由太保壽險推出。從此以后，萬能險開始其波折發展的道路。其發展可分為三個階段，第一階段2000 年至2007 年，保險費率管制下的初步快速增長期；第二階段2008 年至2011 年，資本市場震蕩、銀保渠道嚴格監管、保費統計口徑變化下的收縮與調整期；第三階段2012 年至今，險資運用放開背景下由中小型保險公司高現價萬能險推動的超高速發展期。在2012年8月，正式開業的弘康人壽，在銀保渠道推出了既不扣除任何初始費用，也不收取管理費，且本身不具備任何保障功能的“零極限”萬能險系列產品。從此以后，萬能保險開始迅速發展，風靡全國，成為保險公司和保戶們新的“寵兒”。

　　萬能險屬于投資型壽險，兼具投資和保障兩種功能，風險與保障并存，投資利益上不封頂，下設最低保障利率。它區別于其他險種的最明顯特征即是結算利率，也即保險公司需要支付給保戶的具有剛性兌付性質的資金成本。由于萬能險的高現價特征，保戶的持有期間一般較短，更多以投資理財的目的持有。在保監會公布數據中，由于“保戶投資款新增交費”中萬能險所占比重最大，我們可以用“保戶投資款新增交費”近似替代萬能險保費。截止到2016 年7月，“保戶投資款新增交費”為8670億元，超過2015 年全年7647 億的增量，同比增速高達119%，在原保費中占比24%，在險資運用中有著舉足輕重的作用。

2013-2016年中國保戶投資款新增交費及其同比增速

2016年7月萬能險保費在原保費中占比

　　自2014年以來國債收益率呈持續下滑趨勢，截至2016年8月底，5年期和10年期國債到期收益率分別跌至2.60%和2.79%的近年低位，保持低位震蕩態勢。產生“資產荒”現象的原因歸結起來有以下三點，一是中國經濟持續下行，企業效益也隨之下降，優勢資產供給減少；二是央行擴大貨幣投放規模，進一步加劇了可配置的優質資產供不應求的局面；三是不良資產率上升，銀行可貸優質資產出現短缺。“資產荒”的出現，加之萬能險保費收入的快速增長，增加了資產驅動型險企的投資壓力，險企只能另謀其他投資方向。

5年期和10年期國債到期收益率持續下滑（%）

　　在萬能險銷售快速增長，資產荒壓力逐步增大的背景下，險企有通過股票資產提升收益率的內在動力。截止到2016年8月25日，兩市共有514只個股中有險資身影，合計持股數量達到292.43億股，持股市值達到3560.95億元。就行業分布來看，保險資金最為偏重的行業依然為銀行板塊，合計持有171.26億股，持股市值達到1814.26億元，其次重倉板塊分別為房地產、非銀金融和醫藥生物，持股市值分別為571.7億元、365.09億元和305.80億元。而市場上“舉牌”上市公司的也多為具有代表性的資產驅動型險企，如生命人壽、安邦保險、前海人壽、華夏人壽和恒大人壽等。

　　三、我國保險資產管理業的發展前景

　　我國保險行業處于加速發展階段，保費的快速積累、資產投資范圍的擴大、行業監管的加劇同時給保險資產管理的發展帶來了機遇與挑戰。從政策層面來看，監管逐漸放開投資渠道，支持保險資金多元化布局，但監管也逐漸趨于嚴格，8月保監會連續出臺多個征求意見稿，旨在規范保險公司的投資行為，引導保險資金遵守保險投資審慎穩健的投資理念，摒除某些股東將保險作為投融資工具的行為。在負債管理層層加強，放開前端管好后端的背景下，激進型中小險企面臨轉型壓力，而四大險企以保障型保險為主，負債久期較長，所售萬能險大部分存續期也高于3年，因此受中短存續期產品調整的影響小，沒有負債端亟需轉型的壓力，其優勢在監管趨嚴下脫穎而出。

四大險企資產配置

　　1、豐富資管產品，加大主動投資力度

　　我國資管產品有較大發展空間，一方面，在各險企占比較大的債券類投資配置單一，期限較短，而且在債券利率不斷下滑的背景下，債券市場高收益、安全性強的優勢已不存在，保險資管在債券類市場上亟需進行創新和探索；另一方面，目前我國權益類投資缺乏經驗，組合對沖能力較弱，投資組合風險敞口較大，收益波動較大，因此保險資管需要積累權益類投資經驗，避免隨行就市。

　　基礎設施不動產債權計劃是債券類市場的開拓方向。保險基礎設施及不動產債權計劃是保險資產管理公司面向委托人發行的收益憑證，募集資金以債權方式投資交通、通訊、能源、市政、環境保護等國家級重點基礎設施項目或其他不動產項目，并按照約定支付預期收益并兌付本金的金融產品。保險資金有長期投資的優勢，正好符合基礎設施不動產債權計劃所需投資期5-10 年期限的要求。同時，國家發改委和保監會在2015年10 月聯合印發《關于保險業支持重大工程建設有關事項的指導意見》明確要充分發揮保險資金長期投資和保險業風險保障的獨特優勢，支持重點工程建設。因此，基礎設施建設空間將進一步增加。

　　權益類投資方面，加大藍籌股配置，享受穩定高分紅與股票溢價。相比于其余固定資產，藍籌股如地產、金融等擁有穩定的增長業績、較高的分紅率和穩健的股票回報的特點，與保險資金的長久期穩回報的屬性吻合。因此，以保險資金對接藍籌股在享受股票溢價的同時，還能享受穩定的較高的股息回報，具有穩定和超額收益雙重屬性。

　　運用資金優勢參與定向增發，收獲超額收益。發布定增預案的公司具有較好成長性，而保險公司具備較大的資金體量能夠對接上市公司萬億規模以上的定向增發，支持業務增長和實體經濟的發展；定向增發價格會有折價，而當股票發行回歸市場后，通常會有一定上漲空間，超額收益顯著；定向增發的股票將有一至三年的鎖定期，這與保險資金長久期屬性相匹配。因此保險資金可以參與上市公司股票定向增發。

　　2、增加另類投資，實現多元化資產配置

　　自政策放開以來，另類投資以其穩定的現金回報和較高的收益得到險資的青睞，比例快速上升。參與項目資產支持計劃，享受固定本息回報。保險資產管理公司的項目資產支持計劃是以保險資產管理公司等專業管理機構為受托人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行收益憑證的活動。2015 年《資產管理計劃業務管理暫行辦法》正式標志著保險資產管理公司的資產支持計劃步入常態發展階段。該項規定對基礎資產采用動態負面清單制度，大大拓寬了基礎資產范圍。同時執行基礎資產穿透原則，即已放開兩層或多層嵌套的限制。由于政策的支持和固定的本息回報，險資參與項目資產支持計劃是資產多元化配置的一個選擇。

　　保單質押貸款，具有安全性和更高回報的投資標的。我國保險業的保單質押貸款起步較晚，然而發展卻極為迅速。目前保單質押貸款利率仍高于大部分債券投資，一定程度上能替代債券，作為優質的固定收益投資標的。

　　3、拓展第三方業務，參與大資管市場競爭

　　我國保險資產管理公司第三方資產管理起步較晚，2013年證監會頒布《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務的暫行規定》才打通保險資產管理公司進入公募基金行業之路。同年，保監會頒布《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，允許保險資產管理公司作為管理人，向投資人發售標準化產品份額，打開了保險資產管理公司通向財富管理市場的通道。受起步晚、經驗不足、固有投資思維限制等問題的牽制，我國保險資產管理機構第三方資產管理業務發展仍然滯后。因此該項業務是保險資管發展的突破口之一。

　　4、創新境外投資模式，推進全球化配置。

　　2015年4月保監會下發《關于調整保險資金境外投資有關政策的通知》，該通知進一步拓寬了海外投資范圍、擴大了境外債券投資范圍，開放了香港創業板股票投資領域。投資范圍無論從廣度上還是深度上都得到了提升，有利于我國保險公司境外市場配置多元化，進一步分散境外投資風險。推動保險資金全球化配置主要有以下幾個原因，一是保險資產國際化配置有利于避免系統性風險；二是我國利率下行，亟需資金配置多元化、全球化；三是境外不動產與保險資金匹配度高，能夠有效降低組合風險。在進行境外投資的過程中，要以建立規范嚴謹的投資流程為基本前提，打造自上而下的投資能力，同時需要注意四大風險：并購風險、經營風險、價格風險和匯率風險。