2014年開始的降息，由于2014-2015年股市大幅上漲，并未對保險公司當年業績造成明顯沖擊。降息的負面影響集中體現到了2016年業績，降息導致保險公司投資收益同比大幅下降，同時導致750天移動平均國債收益率曲線在2016年大幅下移，從而增加準備金計提，減少稅前利潤。受投資收益減少和準備金多提的影響，預計2016年中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險凈利潤分別為191億、650億、106億和47億元，同比增長-45%、20%、-40%和-45%，對應EPS分別為0.67、3.58、1.18和1.52元。中國平安凈利潤逆勢上漲的原因包括壽險業務利潤結構中利差占比較小、所得稅同比大幅下降、確認了普惠金融重組的利潤等。

2016 年上市保險公司凈利潤預計

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　　預計2016年末凈資產較三季末環比略有下降。滬深300指數2016年累計下跌11.3%，但下半年上漲了5.0%，其中第四季度上漲1.7%。債券市場11月-12月經歷了較大幅度的跌幅，中債總全價指數第四季度下跌了2.6%，導致2016年全年累計下跌1.8%，對凈資產造成負面影響。預計中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2016年末每股凈資產分別為10.5、20.7、14.1和19.1元，較年初分別增長-5%、13%、-2%和3%。

2016 年末上市保險公司凈資產預計

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　　預計2016年壽險新業務價值實現高速增長。2016年隨著保險代理人的大幅增加和代理人人均產能的顯著提升，降息周期下的新業務保費保持高速增長態勢，預計中國人壽、平安人壽、太保壽險、新華保險個險新單期交保費分別同比增長55%、35%、50%和25%。若不考慮內含價值相關假設調整，全年新業務價值預計分別增長50%、40%、50%和15%，其中中國人壽、平安人壽、太保壽險的新業務價值增速均為近10年來的最高點。

2016 年上市保險公司壽險新業務價值預計

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　　受降息和股票市場低迷影響，2016年保險資金運用收益率預計將從2015年7.56%的高點降至約5.3%。主要受年初熔斷大跌的影響，2016年滬深300指數跌幅為11.3%。債市方面，中債總全價指數下跌1.8%，其中國債指數下跌1.2%，金融債指數下跌3.0%，企業債指數下跌7.9%。但2016年10月末利率上行以來，債券和非標資產收益率顯著上行，提升了新增資產的投資收益率。

2016 年保險資金運用平均收益率預計（單位：%）

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2016 年債券市場指數走勢（單位：%）

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2016 年股票市場指數走勢（單位：%）

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　　保險資金配置結構改善，非標等其他資產占比不斷上升，已超過債券成為第一大類資產。截至2016年11月末，險資運用余額中銀行存款占比17.93%，債券占比32.81%，股票和證券投資基金占比14.37%，非標等其他投資占比從2016年年初的28.65%升至34.89%。非標資產預期收益率較高，久期較長，且風險可控，其占比提升能夠優化險資配置結構。

險資大類配置變動情況

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　　2016年壽險行業保費保持快速增長態勢，截至11月人身險規模保費實現3.32萬億，同比增長47%。其中壽險、健康險、意外險保費收入分別同比增長33.1%、73.1%和17.1%，健康險增速高企。此外，投資款新增交費（萬能險為主）增長67.5%，投連險新增交費增長40.7%。

　　2016年下半年以來人身險保費結構顯著改善。隨著保監會加強監管，萬能險增長嚴重放緩，年累計增速從3月的214%大幅降低至11月的67.5%。預計未來萬能險占比將繼續降低，價值率高的健康險和養老險有望成為新的主要人身險保費增長點。

2016 年保險行業年累計保費增長情況（單位：億元）

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2016 年各險種年累計保費增速變動情況（單位：%）

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　　上市保險公司方面，個險新單迅速增長導致壽險新業務價值增速維持超高水平，預計2016年中國人壽、平安人壽、太保壽險、新華保險的個險新單期交（不含萬能險）增速分別為55%、35%、50%和25%，而新業務價值增速分別為50%、40%、50%和15%。

2016 年上市保險公司壽險新業務價值增速預計（單位：%）

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　　新業務價值高增長的驅動因素包括：1）降息環境減少保單銷售難度。2）工業經濟下行與保代考取消導致增員難度下降，代理人數量較2016年年初繼續大增。3）上市保險公司強調內涵式發展，加強代理人培訓與考核，有效提升代理人質量與個險渠道人均產能。4）上市保險公司推進價值轉型，產品價值率保持穩定；從二季度開始嚴格停售高預定利率與高現價激進型產品，負債成本下降。5）太保、平安等保險公司推進客戶經營轉型，描繪“客戶臉譜”，進行精準營銷與個性化服務。

　　2016年財產險保費增速進一步下滑，預計2016年保費收入8715億元，同比增長9%。但2016年下半年以來，財產險保費增長顯著改善，同比增速從年中的7.1%逐月上升至11月的8.7%。

　　預計2016年主要產險公司承保盈利能力能夠改善。2016年6月底，商車費改第三批試點大范圍全面推行。商車費改能降低逆向選擇與道德風險，降低綜合賠付率，改善車險綜合成本率，提升車險承保盈利能力。同時，隨著上市產險公司聚焦發展車險核心渠道和優質客戶，優化非車險業務定價能力，加快發展農險等新業務，承保盈利改善的趨勢預計將持續。預計2016年人保財險、平安產險和太保產險綜合成本率分別略降至96.3%、95.5%和99.7%。

2016 年財產險行業保費增速預計

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2016 年上市產險公司綜合成本率預計（單位：%）

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　　保險公司投資收益率主要受到利率和股票市場價格波動的綜合影響，數據表明在股市波動較小的情況下，投資收益率的變動與長端利率基本保持一致。加息周期下，保險公司新增配置的債券、非標等固定收益類資產的收益率必然上升。另外，保險公司存量債券大部分計為持有至到期投資，利率上行對于存量資產公允價值的負面影響較小，因此利率上行整體有利于投資收益率的提升。

　　上市保險公司追求穩定的利差益，資產端考核絕對收益，投資方式非常穩健。截至2016年11月末，險資運用余額中，銀行存款占比17.93%、債券占比32.81%、非標等其他投資占比34.89%、股票和證券投資基金占比僅14.37%。預計未來權益配置不會顯著增加，債券和非標資產仍是配置的主要方向。因此利率上行對于投資收益率改善的影響程度不會下降。

保險公司投資收益率與長端利率正相關

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　　保險公司保費收入增速的影響因素較多，包括代理人數量、保險產品定價、利率環境、客戶需求等。一方面，由于儲蓄型保險產品（業務占比大）的替代品主要是銀行理財產品，而保險產品的定價利率、結算利率的調整滯后于銀行理財產品收益率，因此降息過程中，儲蓄型保險產品更具吸引力從而易于銷售，即降息有利于當期保費增長。另一方面，由于分紅險（業務占比大）的分紅水平取決于上一年的投資收益率，因此投資收益率上升有利于下一年保費增長，相反投資收益率下降一般會抑制下一年的保費增速。

壽險保費增速與銀行理財產品收益率負相關

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壽險保費增速與上一年的險資運用收益率正相關

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　　根據壽險行業投資時鐘理論及其歷史經驗，此次利率上行能顯著提升保險公司新增資金的投資收益，降低再投資壓力，從而提升整體投資收益率，加上壽險公司正在下調預定利率、分紅率及萬能險結算利率，負債成本顯著降低，因此利差收窄預期大幅改善，保險股估值水平將提升。

　　2016年10月下旬以來，債券與非標資產收益率大幅上升。10年期國債收益率2016年1-11月波動區間在2.7%-3.0%，2017年2月已突破3.4%。一年期銀行理財產品平均預期收益率也從2016年10月中旬的3.85%升至高于4.1%。據了解，債權投資計劃等其他非標資產的收益率也在逐漸提升。

2016 年至今的10 年期國債到期收益率走勢（單位：%）

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2016年至今的銀行理財產品預期收益率走勢（單位：%）

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　　增量資產方面，近期固收類資產收益率的大幅提升能夠顯著改善新增資金的投資收益。2017年需要配置的資金包括新增保費的凈流入和大量到期資金。到期資金主要包括以前配置的高收益率資產（如約5.5%利率的協議存款）和2016年配置的短久期資產（如銀行理財產品）。前者的再配置會相對拉低投資收益，而后者的再配置由于利率上行會相對提升2017年的投資收益率。2016年上半年上市保險公司配置了大量的短期理財產品，以等待利率上行時的配置機會。2016年的這種短久期投資策略下配置的短期投資資產在2017年初到期后，將會配置到目前收益率更高的資產，對提高凈投資收益率有正向作用。但是，由于2012年投資的高利率協議存款將于2016-2017年集中到期，高收益率存量資產占比的下降會對2017年投資收益率造成較大壓力，但此因素早已被市場預期。

利率提升50bps，存量債券公允價值變動對于凈資產和稅前利潤的影響

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　　存量資產方面，利率上行所導致的存量債券公允價值變動對當前利潤和凈資產的影響較小。上市保險公司債券資產大部分計為持有至到期投資，平安、太保、新華的交易性金融資產和可供出售金融資產占比均低于30%。根據上市保險公司披露的敏感性數據，利率提高50個基點，債券資產公允價值變動對凈資產和稅前利潤的負面影響一般不超過2%。

　　綜上，利率上行有利于保險公司投資收益率邊際改善，2017年有望企穩回升。假設權益市場波動較小，預計2017年存量資產的投資收益率降至5.46%，新增資產的投資收益率企穩于4.82%。因此，預計2017年保險資金運用收益率為5.33%，較2016年企穩并有可能小幅回升。

　　2017 年保險行業預計投資收益率

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　　保監會近期通過一系列監管措施推動“保險姓保”，保險公司由于預期經濟增長和利率長期下行從而開始進一步推進價值轉型，上市保險公司的負債成本呈現出明確的下行趨勢，并且下行趨勢不會因近期利率上行而終止。

　　傳統險預定利率方面，中國人壽和太保壽險2017年開門紅均停售了去年同期大規模的4.025%高預定利率的主力傳統險，中國人壽轉向銷售預定利率為3.5%的傳統年金險，而太保壽險主要銷售2.5%預定利率的分紅年金險，可見開門紅主力產品的預定利率已經下調。

　　萬能險結算利率方面，隨著保監會加強監管，各個保險公司的萬能險結算利率在2016年下半年出現了明顯回落。2016年9月至2017年1月，大部分保險公司的主力萬能險的結算利率已從2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。

2017 年上市保險公司壽險開門紅主力產品預定利率變化

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一年期定存利率和代表公司萬能險結算利率變動（單位：%）

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