一、房地產行業供給情況分析

1、房地產行業短期庫存回落，長期仍存壓力

價格是由需求與供給共同決定的，目前的供給情況又是怎樣的呢。

根據房企從拿地到銷售的過程，可以將庫存分為以下四類：

已拿地未開工庫存：顧名思義，此類庫存就是開發商已經拿到地，但是沒有開工，這稱為已拿地未開工庫存，但是因為土地已經出讓出去，遲早會轉變成地產項目，是房地產市場遠期的壓力。

已開工未銷售庫存：在拿地之后已經進入施工階段，因為還沒有達到政府規定的預售標準或者開發商控制銷售節奏等原因而尚未拿到預售證的房地產項目，稱之為已開工未銷售庫存，一般房地產項目開工之后一年內就能有預售資格，可以視為市場的中期庫存。

可售庫存：即是所謂的待售面積，拿到預售證之后尚未售出的項目都歸屬于此類，包括現房和期房。

待售庫存：指的是施工完成一旦銷售可以立即結算的現房。后兩種庫存是已經進入房地產市場可以面向購房者的商品，因此一般稱之為短期庫存。

而從最廣義的角度來看，歷年來我國出讓的所有土地建筑面積扣除歷年銷售面積，就是我國目前房地產市場的庫存情況，也即第一類和第二類庫存之和。而已開工未銷售庫存則涵蓋了可售庫存，待售庫存又是可售庫存的子集。

經過兩年去庫存政策的推進，我國目前的短期庫存已經處在近幾年的低位。2015 年末至今，統計局公布的商品房待售面積下降了約1 億平米，其中住宅待售面積下降了1.2億平米，去庫存效果顯著。如果可售面積來看的話，以跟蹤的28 個典型城市為例，住宅的去化周期中位數（以過去三個月的平均銷售為分母）從去年的10.2 個月下降至6.9個月，也注意到2017年隨著調控政策的推出和深化，一二線城市的去化周期開始回升，三四線保持低位。

全國商品房待售面積下降約一億平 單位：萬平

資料來源：公開資料整理

去化周期因為調控政策開始出現分化 單位：月

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從已經開工尚未銷售的角度看，申萬宏源測算下這個類別的庫存在2014 年之前走勢與遠期的拿地未開工庫存是保持一致的，在2014 年之后開工未銷售部分趨勢明顯向下，與拿地未開工形成背離。一方面由于2012 年以來的調控導致房企對后市較為悲觀，因此壓低了新開工面積；另一方面2015 年四季度以來持續熱銷的行情也推動了中期庫存的持續去化。

而從長期潛在供給的角度即拿地未開工面積來說，已經供應出去尚未開工的土地是遠遠高于已開工未銷售的土地的，即使是在過去兩年房地產上行的小周期中，住宅新開工面積較住宅建設用地出讓仍然是有所不足的。同時注意到一二三線的拿地未開工庫存走勢分化是十分明顯的，一線的土地市場仍然是供不應求的狀態，基本每年的新出讓土地都已經轉為開工狀態。而測算的三四線城市在2009 年和2010 年的拿地未開工庫存有所下降，之后一路上行，約占全國面積的55%左右。按追蹤的樣本城市2016 年的三四線銷售線性外推來看，大約還需要三年左右的去花時間消化。三四線房地產市場的遠期供給依然充足。

供給和需求的錯配是我國現在房地產市場庫存結構的一個主要問題。供給以三四線城市占大頭，而一二線是我國人口凈遷入的主要方向，過去十年來一二線的銷售占比也在穩步提升。2016 年因城施策的地產調控方針較好的緩解了三四線供給和銷售不匹配的矛盾，但是長期來看仍需較長的時間消化。

300 城一二三線城市住宅用地成交面積占比

資料來源：公開資料整理

300 城銷售面積占比

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具體到各個省份，在全國短期庫存普遍回到健康狀態的當下，哪些區域是潛在供給較多，從而對房價增長有抑制作用呢？計算了各省份的新開工減去銷售面積的情況，除了東三省因為土地供應面積較多而銷售面積趨緩導致的開工未銷售面積較多之外，人口大省的開工未銷售面積也較高，如山東、河南等，均在兩億平米以上。

各省份的新開工-銷售 單位：萬平

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考慮到不同地區的房地產市場規模也不一樣，庫存絕對值多的省份相較

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于市場需求其數值未必一定高。從出清周期的角度看，上海、廣東、江西和重慶等省市的出清周期是在半年以內的，這些地區供給也是比較緊張的，房價存在一定的增長動力。而山西、河北、甘肅等省份的潛在供給還是比較充足的。

總的來看，短期庫存已經處于比較健康的位置，中長期庫存則仍存去化壓力，并且大多集中在三四線。在調控政策逐漸深化，限售限購城市增多的情況下，房企積壓的大量土地庫存會存在去化壓力。

具體到各個城市，拉取了22 個重點城市過去10 年的供地規劃建筑面積以及商品住宅銷售面積，從供地面積和銷售面積的比例來研究哪些區位的城市未來的房價是更具有增長動力的。（由于國土局公布的是住宅類用地的規劃建筑面積，包括商住，而銷售面積則是僅指商宅，因此該比例實際是偏大的）。

分都市圈看供地和銷售面積之比

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分城市能級看供地和銷售面積之比

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　　長期供給銷售比處于1 以下的是北上廣深四大一線城市，未來這些區域房價繼續堅挺可以預料。而二線城市的供給銷售比近幾年是高于三線城市的，這主要是由于二線城市包含了武漢、成都和重慶等過去供給較多的中西部城市，而三線城市則只有東莞、佛山、揚州等珠三角和長三角都市圈城市。因此從都市圈概念來看，三大都市圈的供給銷售比是明顯低于其他區域的，也就是中西部城市。未來都市圈內的城市房價會有更堅實的支撐。

　　因此從供需結構的角度考慮房價走勢，都市圈概念會較一二三線的城市能級更有效。

　　未來都市圈內的核心城市會依然是房地產開發的主要市場，而周邊的三四線房價則會提供較大的彈性。都市圈之外的二線城市依然會吸附省內人口資源，但是在大量供給居住用地之下，房價增長動力會受到抑制。

　　2、未來土地供應：一二線適當擴大、三四線縮量

　　由于我國的土地制度，難以精確預測未來供給。從我國目前一二線緊缺，三四線過剩的現狀來看，未來土地供應三四線控量，核心一二線城市適當擴大供給會是個大的趨勢。2017 年初國務院發布的《全國國土規劃綱要（2016—2030 年）》提出到“2020 年，全國主體功能區布局基本形成，國土空間布局得到優化；到2030 年，主體功能區布局進一步完善，以重點經濟區、城市群、農產品主產區為支撐，重要軸帶為主干的新型工業化、城鎮化格局基本形成，人口集疏更加有序，城市文化更加繁榮，全方位對外開放格局逐步完善，國際競爭力顯著增強，國土開發強度不超過4.62%，城鎮空間控制在11.67 萬平方千米以內。”

　　其中國土開發強度是指建設用地總量占行政區域面積的比例，2011-2015 年的年均住宅建設用地供應面積約11.4 億平，根據國土規劃綱要，至2020 年全國每年新增建設用地面積為42 萬公頃，而2012 年-2016 年住宅用地面積占比為17%，并且有逐年下行趨勢，2016 年僅為14%。如果按照17%的比例計算，跟2011-2015 年相比，2016-2020 年預計減少37%的住宅用地供應，2020-2030 年預計減少46%的供應在一二線核心城市庫存處于低位的情況下，未來主要縮減的就是三四線城市的土地供應。而一線城市為了緩解供不應求的狀況，一線城市的土地供應規劃都有明顯增加的跡象。上海十三五土地供應較十二五期間計劃增加約20%，并且預計新增1700 萬平米的租賃用地。

　　除了土地供應面積，容積率也是影響實際供給的重要指標。根據100 大中城市的土地出讓數據，一二三線城市的土地供應的容積率在2014 和2015 年達到頂峰，2016年紛紛有所回落。容積率的變化在如此大基數的土地供應情況下往往對最后實際項目的建筑面積擾動很大，從而對實際居住面積或者說住宅庫存情況造成深遠影響。例如2016 年我國100 大中城市宅地成交面積較2015 年增長了117 萬平，但是在容積率下降了0.08 之后，實際建筑面積減少了約2000 萬平。

　　容積率有所回落可能是由于我國逐漸步入城鎮化后期，城區土地可出讓面積逐步到頂，土地出讓逐步向郊區轉移所致。同時原來主城區的居住結構也有所調整，政府開始優化中心城區的建設規劃。但長期來看容積率進一步下降的可能性不高。

　　如果用wind100 大中城市一二三線過去五年的平均容積率來作為未來住宅供應容積率的替代，，至2020 年一線每年新增建筑面積4130 萬方，全國每年新增住宅建筑面積14.6 億平，按照2016 年一線的人均居住面積36.6 平米以及全國的人均住宅建筑面積40.8平米計算，至2020 年全國每年新增住宅面積可供3600 萬人居住，一線可供約102萬人居住。

至2020 年一線城市可供應年均約4100 萬平（測算）

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　　3、重慶土地儲充足提供政策調控空間

　　長周期房價怎么走，我國的房地產改革試點城市重慶也行能提供一些思路。重慶作為我國房地產改革走在最前列的城市，地票制度、公租房制度等政策為我國房地產改革提供了寶貴的經驗。重慶的房價運行一直較為平穩，且與其他中西部核心城市相比，價格明顯較低。但是另一方面，重慶實際上也是對土地出讓收入較為依賴的

中西部五大核心城市房價 單位：元/平米

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重慶去化周期 單位：月

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　　從土地供應來講，重慶歷年來的供地面積都是比較充足的，堅決平抑土地市場熱度。2008 年以來，重慶的商品住宅銷售面積遠低于住宅類用地的供應面積

重慶歷年供應面積遠高于銷售面積 單位：萬平

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　　為什么重慶政府能夠做到如此大規模的供地，一方面是重慶政府的超前土地規劃意識，2002 年就收儲了40 多萬畝的土地，按目前的供應情況，可以供應至2020 年，較低的收儲成本和較高的存量確保了每年制定供地計劃的空間，可以靈活根據市場情況而定，如2013 年的上行周期。

　　另一方面地票制度的推行也功不可沒。將邊遠農村地區的宅基地復墾為耕地，換取城區建設用地指標，是地票制度的核心。地票制度打通了農村土地和城市用地之間的流通，提高了地使用效率，也推動了重慶地區的城市化進程，較好的解決了土地和人口錯配的問題。

　　從土地財政角度看，重慶過去還是較為依賴土地出讓收入的。根據政府性基金收入（土地出讓收入一般占基金收入的80%以上）情況來看，2012 年、2013 年的基金收入是地方公共財政收入的80%以上。2015、2016 年以來情況有所改觀，地方財政收入保持了持續的增長，而基金收入是下滑的，重慶政府在產業發展、收入多元化上花了很大力氣，配合國家一帶一路戰略，成效逐漸顯現。從稅收收入上看，耕地占用稅、契稅、土地增值稅、城建稅、印花稅、房產稅和城鎮土地使用稅這些與房地產相關較為緊密的稅種占重慶稅收收入的35%左右。

　　重慶依靠充沛的土地儲備從而擁有了足夠的政策調控空間。1、可以大規模的進行土地出讓，享受到土地增值收益，從而有能力推動城市建設發展；2、有效抑制了房價過度上漲，保障房地產市場平穩運行；3、保障了完善的公租房建設，保障了居民的基本居住需求。

　　二、租賃市場發展趨勢

　　1、租賃是對居住需求的有效補充

　　從土地供應的角度來看，單純商品住宅的土地供應依然不能滿足未來一線城市的新增居住需求的。從2013 年以來一線城市銷售一直超出供應。但是從十三五土地規劃來看，未來一線城市的供應仍然很難滿足需求，那么基于存量市場做文章，在一線和核心二線城市發展租賃市場是對未來居住需求的一個有效補充。

過去十年一線城市土地供應與商品房銷售面積 單位：萬平

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　　2、租賃市場發展空間廣闊

　　現階段來看，我國的租賃市場尚不發達，租賃人口與租賃房屋比例均低于國際水平。租賃人口比例僅為美日英的三分之一，而流動人口集中的一線城市深圳、上海和北京，在租的房屋占比僅為20%，存量房屋資源利用不充分。

各國租賃市場租賃房屋及人口占比

資料來源：公開資料整理

各城市租賃市場租賃房屋及人口占比

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　　我國的租賃市場發展程度不足，原因是多方面的：

　　從供給的角度來講，租金收益率是核心。過去幾輪房地產小周期中，租金上漲幅度遠低于房價上漲幅度，對個人業主而言，相較于穩定的租金收入，業主在房地產上行周期中進行房屋交易可以享受到大幅度的資產升值，更熱衷于房屋交易，而非提供長期穩定的房源。

　　租金收益率低也導致了我國租賃市場缺少專業化運營的機構，地產開發商始終熱衷于銷售房屋，而非做存量市場的運營。從機構托管或機構持有運營的房源比例來看租賃市場機構滲透率不到2%，北京作為一線城市中機構化滲透率最高的城市，也才不到5%，而美國機構化滲透率30%左右，日本的機構滲透率在80%以上。租賃市場機構化率不高就會導致行業運行效率不高，無法提供提供高品質、規范化、長周期的服務。在租房品質上也難以滿足租戶需求。

　　從四大一線城市來看，2008 年以來幾乎沒有租金漲幅超過房價漲幅的年度，但是在2017 年觀察到了積極的轉變，北上廣深上租金漲幅與房價漲幅是一致的，且都保持低位。

北京歷年二手房租金與房價上漲幅

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廣州歷年二手房租金與房價上漲幅度

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上海歷年二手房租金與房價上漲幅

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深圳歷年二手房租金與房價上漲幅度

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　　從全國范圍來看，三大都市圈過去十年的掛牌出租房屋面積提升非常迅速。從2009 年至2016 年，全國的掛牌出租面積年均復合增速約23%，而長三角和珠三角的增速分別為28%和25%。從省份角度來看，沿海五省也是掛牌出租房屋套數最多的大省。這些地區人口凈流入較多、經濟發展活躍，催生了龐大的租住需求。另一方面，他們的房地產市場規模也較大，前期大量的新房交易為租賃市場提供了足夠的存量。

　　4、財政角度，一二線城市會是租賃市場推進的主要區域

　　自1998 年，我國開始實行以土地所有權和使用權分離為基礎，以土地使用權有償出讓為特征的土地轉讓制度，土地出讓為我國地方財政收入以及城鎮化建設作出了巨大貢獻。但是隨著我國城鎮化步入后期，土地出讓收入必然會放緩，同時租賃建設用地的推出，以及集體建設用地的入市等等都會擠壓未來土地市場的空間。所關注的是近兩年來地方政府對土地出讓收入的依賴程度是否有所下降，而在土地出讓收入逐漸見頂之后，是否有新的收入能夠對沖這部分缺失，更重要的是，未來從財政角度繼續推動政府大規模供地的動力是否依然存在。

　　首先是如何去定義政府財政對土地出讓收入的依賴程度這個指標，根據財政部公布的口徑，地方政府財政分為地方公共財政收入和地方政府性基金收入，其中地方公共財政收入包括了本級財政收入以及中央稅收返還和轉移支付，而地方政府性基金收入中國有土地使用權出讓金占了主要部分，歷年來比例都在80%以上，2016 年以來受益于土地市場回暖，上升到90%左右。

　　由于地方政府的國有土地使用權出讓金披露基本只到省的層面，各地級市披露不完善，因此在城市層面用土地出讓合同價款作為土地出讓收入的補充。

　　全國范圍來看，國有土地使用權出讓金/地方本級財政收入趨勢是向下的，走勢也符合2009 年以來的房地產市場的周期波動，在市場行情向好的階段，政府會更有動力去出讓土地，能看到比例會有所回升，比如2010、2013 和2016 年。2010 的比例為69%，也是至今為止的最高點，而隨著土地平整及拆遷補償等土地開發成本的上行，用于城市建設的比例逐年下行，至2014、2015 年僅約10%的比例，土地出讓收益率不斷下行。鑒于國有土地使用權出讓金的數據是從2010 年開始的，也拉取了可以追溯更久的100 個城市的土地成交數據，跟地方財政公共收入進行比較。

　　雖然口徑不一致，但是土地成交價款/地方公共財政收入走勢與國有土地使用權出讓金/地方本級財政收入是類似的，在達到2010 年38%的高點之后下行，2013 年反彈之后繼續下行，2015 年重新進入上升通道。

100 大中城市土地樓面價在房價中的占比逐漸升高

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　　類似的，從100 大中城市的土地成交樓面價來看，經歷了2013 年到2014 年的上行之后，在2015 年繼續上漲至今。土地樓面價在房價中的占比從20%上升到如今的40%。由于2017 年房地產市場仍然是在上行趨勢中，受益于過去兩年的去庫存政策，房企補庫存態度積極，土地價格一路走高。這種情況下，地方政府土地出讓意愿會更強，預計2017年土地成交價款/地方公共財政收入比例會進一步走高。

　　細分到城市能級或者都市圈來看，都市圈更能反映地方政府對土地出讓收入依賴的地域性特征。在100 個城市中，二線城市的土地成交價款占地方公共財政收入比例最高。雖然在庫存結構中，三四線的已出讓未銷售土地是最多的，但是三四線土地價格較為低廉，同時廣大中西部三四線城市受益于中央的轉移支付，有效降低了土地出讓占財政收入的比例，但其實在沒有轉移支付、房地產市場發達的長三角、珠三角都市圈內的二三線城市，對土地出讓收入的依賴性是比較高的。

　　在披露國有土地出讓金較全的17 個省份中，海南、山東和江蘇土地出讓金/地方公共財政收入的比值是較高的，海南是旅游大省，房地產市場面向的是全國范圍內的投資者，市場彈性較大，2013 年以來該比例下降較快，從76%下降到2015 年的39%；江蘇和山東等省份經濟較為發達，人口眾多，房地產市場需求旺盛，保障了土地出讓收入的持續強勁。

　　土地出讓收入占比一直在40%以上。北京、上海等一線城市經濟結構持續優化，財政收入多元，對土地出讓收入依賴較小。

　　綜合來看，一線城市等產業結構轉型升級較早、財政收入多元化的城市對土地出讓收入依賴較小，其本身土地供給也嚴重缺乏，租售并舉和租售同權機制是很好的解決居住需求的政策。而缺少中央轉移支付、居住需求又相對旺盛的長三角和珠三角二三線城市目前仍較為依賴土地出讓收入。同時，這些地區的房價相較一線城市也不高，這些城市未來仍會以新房交易為主。

　　隨著中國城鎮化進入中后段，全國范圍來看，未來對于土地的需求定然是逐步接近頂部，無論是為了保證租賃房源的有效增加而大量推出廉價租賃建設用地的一線城市，還是土地出讓收入逐漸見頂的廣大三四線城市，在房地產從增量市場向存量市場轉變的過程中，建立長效機制，長久保證居民生活的基本需求是應有之義。