一、消費(fèi)能力奠基，個(gè)性消費(fèi)興起

　　借鑒日本，伴隨消費(fèi)群體迭代、新興人群邊際消費(fèi)傾向增加以及地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)凸顯，個(gè)性化消費(fèi)品類(lèi)的代表——珠寶首飾在20 世紀(jì)80 年代迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。1980-1991 年為日本珠寶首飾的黃金發(fā)展周期，在此期間行業(yè)規(guī)模以近10%的平均增速高速成長(zhǎng)，伴隨日本消費(fèi)者的消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向的強(qiáng)化：宏觀層面：1978 年日本人均GDP 躍過(guò)8000美元，地產(chǎn)/股市財(cái)富效應(yīng)凸顯，私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用顯著；微觀層面：家庭規(guī)模縮小、個(gè)人消費(fèi)比例提升，女性就業(yè)比例提升使得自我犒賞需求凸顯；此外，盡管80 年代日本GDP 增速換擋，出生于60-70 年代戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)期的人群在80年代逐步成年，這部分人群因成長(zhǎng)環(huán)境相對(duì)上一代更為優(yōu)沃，因此擁有更高的邊際消費(fèi)傾向以及個(gè)性化消費(fèi)需求。以上因素共同促進(jìn)以珠寶首飾為代表的個(gè)性化消費(fèi)品的蓬勃發(fā)展。

日本珠寶首飾市場(chǎng)規(guī)模（單位：億日元）

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日本GDP 增速（現(xiàn)價(jià)）（%）和人均GDP（日元）

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　　長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)階段中國(guó)消費(fèi)者財(cái)富積累和代際更替使得邊際消費(fèi)傾向提升，以珠寶配飾為代表的個(gè)性化消費(fèi)品類(lèi)有望類(lèi)比日本80 年代，持續(xù)享受較快速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)部分省及直轄市人均GDP 已超過(guò)或接近8000 美元，2016 年以來(lái)城鎮(zhèn)人均可支配收入同比增速已先行改善，消費(fèi)能力初具；同時(shí)，2015 年以來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)者消費(fèi)意愿；而從代際更替來(lái)看，80、90 后逐漸成為消費(fèi)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ�這部分人群父母代家庭財(cái)富積累、成長(zhǎng)環(huán)境更為優(yōu)沃、消費(fèi)傾向更高， 18-35 歲消費(fèi)者對(duì)城市消費(fèi)的貢獻(xiàn)日益顯著。上述因素共同使得以珠寶首飾為代表的凸顯個(gè)性化需求的消費(fèi)品具備快速增長(zhǎng)條件。

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入先于人均消費(fèi)性支出改善

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18-35 歲消費(fèi)者在城市消費(fèi)額度（萬(wàn)億美元）中占比顯著提升

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2005 年以來(lái)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)指數(shù)漲幅及滬深300 半年度漲幅

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　　二、消費(fèi)習(xí)慣演進(jìn)，鑲嵌珠寶向好

　　具體到目前國(guó)內(nèi)黃金珠寶行業(yè)發(fā)展周期，行業(yè)正處于短期企穩(wěn)復(fù)蘇、且未來(lái)增長(zhǎng)可持續(xù)的階段，主要基于：消費(fèi)需求有望逐步替代保值需求成為黃金珠寶市場(chǎng)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)有望更加擬合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)：因金價(jià)大幅波動(dòng)影響黃金消費(fèi)需求，而黃金飾品在我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)中占比50%以上，加之，廉政政策擠出部分中高端消費(fèi)泡沫，使得黃金珠寶行業(yè)從2014 年以來(lái)增速有所調(diào)整，但2016 年以來(lái)行業(yè)已呈改善趨勢(shì)，看好黃金珠寶行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，原因有二：

2007 年至今國(guó)內(nèi)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模及增速（右軸）

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2007 年至今國(guó)內(nèi)限額以上黃金珠寶銷(xiāo)售額及增速（右軸）

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　　第一，珠寶首飾品類(lèi)在中國(guó)消費(fèi)者中的滲透率遠(yuǎn)未飽和：從宏觀層面論述大部分消費(fèi)者業(yè)已具備黃金珠寶消費(fèi)能力，而對(duì)比海外，我國(guó)人均珠寶首飾消費(fèi)金額仍存較大提升空間；

2014Q2-2017Q3 周大福內(nèi)地季度黃金和珠寶鑲嵌同店增速

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　　鉆石飾品作為相對(duì)高端的鑲嵌品類(lèi)，滲透率較低且有望長(zhǎng)期受益于品質(zhì)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。黃金珠寶市場(chǎng)按產(chǎn)品類(lèi)型可分為黃金飾品、鑲嵌飾品、pt/k 金飾品，占比分別為52%、28%和20%，鑲嵌飾品單指鑲嵌有鉆石或?qū)毷�、玉石的飾品，按該比例測(cè)算并以2017 年市場(chǎng)容量為基礎(chǔ)，鑲嵌飾品市場(chǎng)規(guī)模約為1800 億左右，鉆石飾品從屬鑲嵌飾品類(lèi)目，，2016 年中國(guó)鉆石飾品市場(chǎng)規(guī)模約600 億。2008-2013 年行業(yè)規(guī)模增速中樞保持在15%左右，而從2014 年開(kāi)始，鉆石飾品銷(xiāo)售規(guī)模增速趨于收斂，短期來(lái)看，鉆石消費(fèi)階段性因宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、廉政政策影響中高端消費(fèi)傾向等因素面臨增速下行壓力，而長(zhǎng)期看，隨負(fù)面因素邊際弱化、鉆石消費(fèi)有望再度順應(yīng)品質(zhì)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)獲增長(zhǎng)空間，具體來(lái)看：

周大生招股書(shū)披露的按產(chǎn)品劃分的中國(guó)珠寶市場(chǎng)銷(xiāo)售額情況占比

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　　鉆石飾品在婚慶消費(fèi)中的滲透率不斷提升：雖然人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致結(jié)婚對(duì)數(shù)數(shù)量近年來(lái)略有減少，但結(jié)婚登記對(duì)數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)并不太可能導(dǎo)致婚慶鉆石消費(fèi)規(guī)模的縮小，核心原因在于結(jié)婚消費(fèi)中鉆石的滲透率對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家還處于較低階段，目前中國(guó)結(jié)婚人群中鉆石的滲透率約為50%，美日高峰時(shí)期結(jié)婚鉆石滲透率約接近80%；而隨80、90 一代逐步進(jìn)入適婚年齡，這部分人群從小已建立起較好的鉆石消費(fèi)意識(shí)，標(biāo)志性事件為1993 年De beers 將“鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永留存”的廣告語(yǔ)引入中國(guó)，消費(fèi)鉆石的意愿相對(duì)高于上一代人，因此鉆石飾品在婚慶消費(fèi)中的滲透率有望提升。

2008 年以來(lái)中國(guó)結(jié)婚登記對(duì)數(shù)和增速

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美國(guó)、日本和中國(guó)結(jié)婚人群中鉆石的滲透率

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　　鉆石非婚慶類(lèi)需求占比提升：女性就業(yè)比例提升、千禧一代相對(duì)較強(qiáng)的鉆石消費(fèi)傾向，使得鉆石的自我犒賞需求不斷釋放，而自我犒賞消費(fèi)相對(duì)于婚慶消費(fèi)而言，消費(fèi)頻次更高，有望成為鉆石消費(fèi)的又一重要增長(zhǎng)動(dòng)力。三四線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)：在一二線(xiàn)城市鉆石消費(fèi)市場(chǎng)趨于成熟的背景下，無(wú)論是從增長(zhǎng)潛力，還是目前存量規(guī)模——三線(xiàn)城市鉆石消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模占比約43%、高于一二線(xiàn)城市，三四線(xiàn)城市鉆石消費(fèi)都有望成為鉆石市場(chǎng)規(guī)模的重要增量。

　　三、格局較為分散，品類(lèi)渠道各異

　　行業(yè)終端需求個(gè)性化且標(biāo)準(zhǔn)化程度相比其他消費(fèi)品而言較低，使得整體黃金珠寶市場(chǎng)集中度偏低，黃金飾品由于相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，龍頭市場(chǎng)份額相對(duì)較高，鑲嵌類(lèi)飾品市場(chǎng)由于需求個(gè)性化更強(qiáng)，市場(chǎng)集中度相對(duì)更低，優(yōu)質(zhì)品牌市占率提升空間廣闊。整體黃金珠寶市場(chǎng)市占率前三的企業(yè)為周大福、老鳳祥和周大生，周大福市場(chǎng)份額在8%以上，CR5 約為24%。

　　品類(lèi)結(jié)構(gòu)和渠道模式共同決定黃金珠寶企業(yè)毛利率、周轉(zhuǎn)效率等經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)黃金珠寶企業(yè)品類(lèi)結(jié)構(gòu)差異主要體現(xiàn)在黃金飾品的占比上，黃金飾品占比較高的企業(yè)，以老鳳祥、周大福、豫園商城等為主，而非金飾品占比較高的品類(lèi)主要有周大生、潮宏基、萊紳通靈、恒信璽利等，通常而言，黃金飾品毛利率相對(duì)較低、但周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高，非金鑲嵌類(lèi)飾品毛利相對(duì)較高、但周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低；從渠道模式上，直營(yíng)和加盟為珠寶企業(yè)的兩種渠道策略，周大福、周生生和外資品牌Tiffany 等，以直營(yíng)渠道為主，鳳祥、周大生、豫園商城和六福以加盟渠道為主，直營(yíng)渠道直接面向終端渠道，加盟模式以批發(fā)貨品給加盟商為主，因此通常意義上，品類(lèi)相似的情況下，加盟模式毛利率相對(duì)更低，周轉(zhuǎn)率相對(duì)更高，直營(yíng)模式毛利率相對(duì)更高，但周轉(zhuǎn)率相對(duì)更低。