中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)認(rèn)為，2010年，我國(guó)將進(jìn)行新一輪宏觀調(diào)控，在通脹預(yù)期的前提下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的合理消化成為當(dāng)前十分棘手的問(wèn)題。

　　2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本上開(kāi)始向好，GDP會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)、股市會(huì)保持持續(xù)上行、出口開(kāi)始緩慢回升、通貨膨脹率過(guò)高的幾率不大。但是一年來(lái)，各國(guó)央行救市政策已經(jīng)吹大了各種資產(chǎn)泡沫，至于這種泡沫什么時(shí)候破滅，就得看各國(guó)央行量化寬松的貨幣政策如何、何時(shí)退出，而這可以成為資產(chǎn)泡沫被刺破的誘因。所以，整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)就如驚弓之鳥(niǎo)，看到各國(guó)央行有什么風(fēng)吹草動(dòng)，整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格就快速下跌。因此，盡管中國(guó)金融市場(chǎng)的情況與國(guó)際金融市場(chǎng)有很大差別，但泡沫破滅對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響不可小視。

　　由于2009年信貸投放過(guò)度，由于適度寬松的貨幣政策在2010年仍然繼續(xù)，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)泡沫過(guò)高的問(wèn)題已經(jīng)十分明顯。那么中國(guó)資產(chǎn)泡沫到底有多大，主要表現(xiàn)在哪里?本文認(rèn)為主要表現(xiàn)為四個(gè)方面：過(guò)高估計(jì)中國(guó)金融體系成熟性;股市價(jià)格快速上漲;房地產(chǎn)價(jià)格在一年內(nèi)快速飆升;銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)放過(guò)快與過(guò)多等。

　　一、最大的資產(chǎn)泡沫是過(guò)高估計(jì)中國(guó)金融體系發(fā)展程度

　　對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管躲過(guò)了2008年9月以來(lái)的金融海嘯，曾有幾家中國(guó)銀行已經(jīng)進(jìn)入國(guó)際十大銀行前列，但是中國(guó)的金融業(yè)并沒(méi)有由于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融體系受到重創(chuàng)而出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)。中國(guó)金融體系與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融體系相比，仍然處于相當(dāng)不發(fā)達(dá)或不成熟的階段。可以說(shuō)，中國(guó)的金融業(yè)無(wú)論是在制度確立、法律健全、司法公正，還是市場(chǎng)功能與結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品創(chuàng)新及金融人才的持有等方面，都與發(fā)達(dá)國(guó)家相差很遠(yuǎn)。比如，金融占就業(yè)的比重，美國(guó)為6%、英國(guó)為8%、澳大利亞為9%，但中國(guó)不足1%。中國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，政府行政干預(yù)明顯，這也造成了中國(guó)資源利用效率低。

　　在筆者看來(lái)，如果認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展模式可以別具一格或總結(jié)出所謂的“中國(guó)模式”，可以成為當(dāng)前國(guó)際金融發(fā)展模式的典范，這樣的判斷，可能是當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。如果不正確認(rèn)識(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，不給中國(guó)金融市場(chǎng)正確定位，也就無(wú)法找到中國(guó)金融市場(chǎng)改革與發(fā)展的正確道路。

　　二、股市杠桿率小，其泡沫風(fēng)險(xiǎn)不高

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)股市，2009年取得難得的好成績(jī)，上海綜合指數(shù)全年上漲達(dá)80%。而且還有創(chuàng)業(yè)板的出臺(tái)、停止9個(gè)月之久的IPO重啟等。但是2009年國(guó)內(nèi)股市的快速上漲，是建立在2008年慘跌的基礎(chǔ)上的。上海綜合指數(shù)是從2007年10月的6124點(diǎn)到2008年10月的1662點(diǎn)，跌幅度近70%。因此，盡管2009年國(guó)內(nèi)股市上漲的幅度不小，但是除了少數(shù)股票(比如創(chuàng)業(yè)板股票、小盤(pán)股及題材股)炒作較為嚴(yán)重之外，大盤(pán)股或藍(lán)籌股基本上上漲幅度不是太大或跑輸大市。2009年股市的大漲，很大程度上是股市價(jià)格的理性回歸，因此它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)值沒(méi)有背離。股市指數(shù)在這個(gè)價(jià)位并不存在多大的泡沫。

　　更為重要的是，為什么2008年國(guó)內(nèi)股市跌得慘不忍睹而沒(méi)有引發(fā)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或引起金融危機(jī)?關(guān)鍵的問(wèn)題是中國(guó)股市投資基本上是“用自己的錢(qián)在進(jìn)行”(少數(shù)銀行信貸迂回進(jìn)入除外)。由于用自己的錢(qián)在股市投資，其信貸擴(kuò)張的程度受到一定程度限制，金融杠桿率不會(huì)太高。在這種情況下，股市指數(shù)波動(dòng)再大，都是投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)把股市的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給國(guó)家及整個(gè)社會(huì)。

　　筆者認(rèn)為，2010年中國(guó)股市仍然處于上行通道，理由如下：

　　一是2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)基本上已經(jīng)轉(zhuǎn)變，下行的風(fēng)險(xiǎn)基本退出，增長(zhǎng)速度上兩位數(shù)已經(jīng)問(wèn)題不大，而且隨著外貿(mào)出口緩慢復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更是處于良好上行通道。

　　在這種態(tài)勢(shì)下，國(guó)內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)快速回升。有分析指出，2010年國(guó)內(nèi)名義GDP將達(dá)到13%，對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利預(yù)計(jì)將達(dá)到35%。從趨勢(shì)上來(lái)看，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超過(guò)35%，下半年因基數(shù)影響將有所下降，但中性估計(jì)全年仍能達(dá)到25%。部分上市公司利潤(rùn)漲幅可以超過(guò)投資者預(yù)期。上市公司業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)自然成了2010年股市上行的基礎(chǔ)。

　　二是2009年股市快速上行與適度寬松的貨幣政策有關(guān)，但是，即使2010年信貸政策回歸理性，新增的信貸會(huì)不如2009年那樣泛濫，但2010年信貸仍然不會(huì)低于7萬(wàn)億元，加上居民儲(chǔ)蓄活化及外匯占款都將成為流動(dòng)性的重要來(lái)源，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然不會(huì)缺乏。

　　三是由于國(guó)際市場(chǎng)不穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整等，政府對(duì)刺激增長(zhǎng)的政策不僅沒(méi)有改變，反之在進(jìn)一步強(qiáng)化，只不過(guò)會(huì)更注重民生投入，更注重提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。在這樣的政策作用下，2010年居民的消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)在2009年基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　四是從國(guó)際金融市場(chǎng)的情況來(lái)看，盡管各國(guó)量化寬松的貨幣政策都在逐漸退出，但是至少在2010年上半年完全退出的可能性不會(huì)太大，全世界金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫在短期內(nèi)還不會(huì)結(jié)束，這些資金仍然會(huì)流向新興市場(chǎng)尋求更高的投資回報(bào)。再加上中國(guó)的資本項(xiàng)目沒(méi)有完全放開(kāi)，即使美國(guó)量化寬松的貨幣政策退出，已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際熱錢(qián)要想迅速逃走也并非易事。這樣，這些熱錢(qián)退出對(duì)中國(guó)股市所造成的影響不會(huì)太大。

　　五是政府對(duì)股市的呵護(hù)只會(huì)強(qiáng)化而不會(huì)弱化，這是最為重要的一點(diǎn)。2009年以來(lái)，中央出臺(tái)不少呵護(hù)國(guó)內(nèi)股市的政策，特別是2009年的最后一天，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，自2010年1月1日起，對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股取得的所得按20%稅率征收個(gè)人所得稅;對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓從上市公司公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票所得繼續(xù)實(shí)行免征個(gè)人所得稅政策。盡管這種政策對(duì)股市的長(zhǎng)期影響是負(fù)面的，但是就短期而言則是政府呵護(hù)股市的明確信號(hào)。

　　第一，2010年國(guó)內(nèi)股大量減持會(huì)給市場(chǎng)造成較大沖擊，因此政府試圖通過(guò)稅收政策來(lái)推遲這種減持，以便保持股市穩(wěn)定;第二，這次政策的“托市”意圖十分明顯。既然國(guó)內(nèi)股市仍然是政策主導(dǎo)的市場(chǎng)，那么政府是有能力保持2010年股市仍然處于上行的空間的;第三，無(wú)論是股指期貨的推出還是融資融券的出現(xiàn)，對(duì)股市長(zhǎng)期健康的發(fā)展都是大有裨益的。也就是說(shuō)，政府對(duì)股市的呵護(hù)仍然是2010年股市政策的主基調(diào)。在此基礎(chǔ)上，2010年國(guó)內(nèi)股市處于上行的空間不會(huì)有太大問(wèn)題，其泡沫的程度也不用太擔(dān)心。

　　三、房地產(chǎn)泡沫完全是被銀行金融杠桿吹大的，其風(fēng)險(xiǎn)很高

　　只要看看國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的那些現(xiàn)象，就足以知道國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫有多大了。比如，2009年1—11月份北京二手房的成交量比前三年(2006—2008年)總和還高6%;2009年北京房?jī)r(jià)上漲80%以上，上海房?jī)r(jià)上漲了113%，深圳房?jī)r(jià)上漲103%等(實(shí)際上國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲并非僅是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7.8%。如果以全國(guó)住房銷售面積增長(zhǎng)與銷售金額增長(zhǎng)差距較大的情況來(lái)看，有人計(jì)算2009年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲達(dá)33%以上);北京、上海、深圳投資性住房購(gòu)買分別占總住房購(gòu)買的62%、51%、57%;2009年不少城市土地出讓金交易收入創(chuàng)記錄，如杭州1200億元、上海991億元、北京922億元，等等。這些現(xiàn)象足以說(shuō)明當(dāng)前國(guó)內(nèi)一些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)完全成了投機(jī)炒作的市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格已被爆炒到了十分嚴(yán)重的程度。而這種房地產(chǎn)爆炒并非僅是部分城市，它早就蔓延到全國(guó)二線以上的城市。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)炒作嚴(yán)重，關(guān)鍵問(wèn)題是過(guò)度優(yōu)惠的信貸政策，是投資者利用銀行金融杠桿在炒作(據(jù)估計(jì)2009年個(gè)人向銀行貸款會(huì)達(dá)到25000億元以上)。

　　面對(duì)這樣的泡沫，與美國(guó)次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相比，早就有過(guò)之而無(wú)不及了。因?yàn)椋绹?guó)次貸危機(jī)中95%以上的居民貸款購(gòu)買一套住房，而2009年中國(guó)住房銷售快速增長(zhǎng)，只是少數(shù)人的游戲，是少數(shù)人利用銀行資金大肆炒作，一人可能購(gòu)買多套住房。更為重要的是，對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)，不僅商業(yè)銀行沒(méi)有認(rèn)識(shí)到(說(shuō)什么個(gè)人按揭貸款是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但這是在假定住房的價(jià)格只漲不跌的條件下才成立)，而且決策層也沒(méi)有重視。比如，出臺(tái)遏制高房?jī)r(jià)的“國(guó)四條”、“國(guó)十一條”，盡管政府的意圖是要遏制高房?jī)r(jià)，但是這些政策是建立在兩個(gè)“前提基礎(chǔ)”上的，一是國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲是局部的、高房?jī)r(jià)是局部的;二是假定在政府的房地產(chǎn)政策下購(gòu)買住房只用作消費(fèi)，特別假定購(gòu)買一套住房者只用消費(fèi)，但是實(shí)際上并非如此(見(jiàn)《遏制高房?jī)r(jià)政策的理論前提值得商榷》，2010年1月12日中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)十二版——編者注)。政府如果只是希望增加供給來(lái)解決高房?jī)r(jià)以及房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題，那么這只是會(huì)增加投資者進(jìn)入機(jī)會(huì)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的投資屬性沒(méi)有改變，所以想遏制高房?jī)r(jià)是不可能的。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫十分嚴(yán)重，已成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨的最大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、銀行理財(cái)產(chǎn)品的泡沫也不小

　　2009年1—11月份，商業(yè)銀行發(fā)行的各種個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品金額達(dá)到近8000億元。那么這些理財(cái)產(chǎn)品的資金去了哪里?風(fēng)險(xiǎn)有多高?對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，是相當(dāng)不確定也是不安全的。據(jù)報(bào)道，不少理財(cái)產(chǎn)品的資金已經(jīng)通過(guò)信托的方式進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。如果這樣，不僅會(huì)幫助吹大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，也會(huì)讓投資者面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。最近銀監(jiān)會(huì)有所察覺(jué)，并出臺(tái)相應(yīng)監(jiān)管文件，但是商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論如何也不可低估。

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問(wèn)題似乎已引起了管理層的重視。據(jù)彭博資訊網(wǎng)報(bào)道，1月4日銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在彭博資訊撰文指出，要督促銀行業(yè)支持消費(fèi)和中小企業(yè)，同時(shí)要防范不斷上升的資產(chǎn)泡沫。他提醒說(shuō)，巨大的資產(chǎn)泡沫正在威脅著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，銀監(jiān)會(huì)要出手制止部分銀行貸款流向股市及樓市的投機(jī)活動(dòng)。因?yàn)椋?009年銀行信貸超高速增長(zhǎng)，盡管銀行充足資本率、流動(dòng)性及減值準(zhǔn)備等都很充分，但是同樣也推高資產(chǎn)泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫。如果政府不密切關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，并采取有力的措施來(lái)調(diào)整，它將威脅中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正成長(zhǎng)。對(duì)于劉明康主席的擔(dān)心，其實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)界早已意識(shí)到了，但作為政府主管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)，明確提出中國(guó)資產(chǎn)泡沫巨大，不僅表明了政府對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的認(rèn)識(shí)，也釋放出政府將對(duì)這些泡沫進(jìn)行治理的信號(hào)。

　　綜上所述，如何來(lái)應(yīng)對(duì)2010年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫?面對(duì)不同的資產(chǎn)，投資者要采取不同的應(yīng)對(duì)方式。但是對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)要放在如何防止房地產(chǎn)泡沫上，這個(gè)泡沫已經(jīng)被吹得很大了，它不是局部問(wèn)題而是全國(guó)性的問(wèn)題。如果管理層對(duì)此沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)，等資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)才認(rèn)識(shí)到問(wèn)題嚴(yán)重性，那么它將嚴(yán)重威脅到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。易憲容，中國(guó)社科院