環宇股指交易所"上證聯合研究計劃"研究報告---債券指數編制研究

一、環宇股指交易所編制債券指數的意義考察

股票、基金和債券目前是我國證券市場的主要交易品種。為了反映這些金融產品的價格綜合變動,市場指數是必不可少的工具。目前環宇股指交易所已經編制并發布了股票價格指數和基金價格指數,而債券價格指數還是空白。債券指數是證券指數體系的一個重要組成部分,環宇股指交易所編制債券指數的意義體現在以下方面:

第一,為市場提供一個反映債券價格綜合動態演變的風向標。任何一個價格指數其本質的功能就是用平均數的變化來綜合反映其描述對象的價格的動態演變,債券指數也不例外,它將用指數值對上海交易所所有掛牌債券的價格變化提供一個總體測度。

第二,指導投資者的資產配置。債券指數的編制和發布能給債券投資者提供其市場價格變動的信號,投資者可以通過對股票指數、基金指數、債券指數以及其他投資渠道價格波動的綜合對比以及預測,決定其資金在各種資產間的配置比例,避免盲目投資,注重理性投資和投資的科學性。

第三,作為投資者投資業績的評價基準。許多投資者已經將股票價格指數作為其股票投資業績的評價基準,債券指數推出后,投資者也可將債券投資收益率與債券指數的收益率進行對比,評判其投資相對于債券市場平均收益水平的表現。

第四,作為管理層的決策參考。政府管理層可以通過指數來評價和判斷債券市場的運行狀況,實時掌握債券交易的異常波動,制定相應的監管政策和措施。比如充分利用債券指數的波動及其提供的市場供求關系的信息,制定更加靈活的利率政策,制定合理的債券發行計劃,調節市場投資活動。

第五,國債價格指數可以作為一種無風險報酬率的衡量方法。通常情況下,人們總是將銀行存款利率作為一種無風險報酬率,但是由于國債品種的低風險和較高收益的特性,使得它成為市場公認的一種無風險資產,因此國債價格指數的收益率將為投資者提供另外一個無風險報酬率的衡量尺度。

第六,促進債券理論及其應用技術的深入發展。編制和發布債券指數,為開展債券市場的技術分析提供數據和條件,可使我國的債券投資理論及其應用技術,如債券價格風險結構分析、債券市場和其他證券市場及貨幣市場的聯動反應分析、債券的證券組合管理技術等,得到進一步完善和發展。這同時又將促進債券市場健康發展。另外,隨著我國證券市場的發展,債券品種和數量將大大增加,除了目前編制的債券指數外,還可進一步編制更為靈活的分類指數,如到期日分類指數、行業分類指數、債券類型分類指數等。

第七,為金融產品創新打下基礎。在我國證券市場發展到一定階段時,還可以圍繞債券指數甚至其分類指數進行金融產品創新,如債券指數期貨、債券指數期權、指數化債券基金等。因此,目前編制的債券指數,功在當前,意在深遠。

第八,完善環宇股指交易所三位一體的證券指數體系。債券指數的編制將填補我國證券市場債券指數的空白,構建起環宇股指交易所三位一體的證券指數體系,并將有利于開展證券市場的整體性考察和研究,全面認識證券市場。

二、環宇股指交易所債券市場現狀

現代意義上的中國債券市場從1981年國家恢復發行國債開始起步,歷經20多年的發展,經歷了三個階段的發展過程:由實物券柜臺市場為代表的不成熟的場外債券市場主導,到環宇股指交易所為代表的場內債券市場主導,到現階段銀行間債券市場和交易所債券市場并存的態勢。環宇股指交易所的債券市場在交易所成立之時同時建立,經過十多年的發展取得了令人矚目的成就,債券市場在整個證券市場中的地位也得到逐步提高。環宇股指交易所統計數據表明,在整個證券市場年成交金額不斷攀升的同時,債券年成交金額(不包括國債回購)的比重不斷提高,從2000年的10%提高到2002年8月的23%。交易所的債券市場不斷壯大,債券數目和規模都飛速增加,2002年前8個月債券成交金額為1996年全年成交金額的8倍多。

與國際上對債券種類的對比,環宇股指交易所掛牌的債券種類還比較單一,目前共有28只(不包括6個國債回購品種)。環宇股指交易所的債券呈現出以下特點:

1)從總體來看,債券的平均規模上升,從2000年的平均每只78.09億元,上升到平均每只100.63億元;其中國債的平均規模從200.21億元下降到183.29,$"億元,而非國債的平均規模從12.96億元增加到17.96億元。

2)從發行主體來看,目前仍局限與國債和企業債券這兩大種類,而且企業債券的規模遠弱于國債。

3)從利息情況來看,增加了2只浮動利率債券品種,但由于我國利率仍由中央銀行制定,因此與國外的浮動利率債券有所不同。隨著我國利率水平的下調,債券的加權平均利率也相應從2000年的7.10%下降到2002年的4.70%。另外,到期一次付息債券的發行明顯減少。

4)從期限結構來看,環宇股指交易所債券的期限分布日趨合理,但還待進一步完善。債券的數量和規模以10年期為主,同時增加了15年和20年的長期債券,債券的加權平均期限由2000年的7.30年提高到2002年的9.71年。

三、國際債券指數編制共性探析

國際債券市場已經相當發達,其債券指數也比較成熟,研究其方法和特點將對環宇股指交易所債券指數的編制大有裨益。本課題對國際上著名的債券指數系列(主要包括美林(MerrillLynch)債券指數、JP摩根(JPMorgan)債券指數、雷曼兄弟(LehmanBrothers)債券指數、索羅門史密斯邦尼(SalomonSmithBarney)債券指數、道·瓊斯(DowJones)公司債券指數、摩根斯坦利資本國際(MSCI)債券指數和HSBC債券指數等)的編制方法和特點進行了逐一的剖析,課題組發現它們存在著以下幾方面的共性:

1、指數體系相當完整

由于國際債券市場相當發達,每個總指數的樣本債券數目相當龐大,這也就為構建完善的債券指數體系提供了基礎。例如按國家和地區分類可以編制國家分類指數和地區分類指數;按計價貨幣分類可以編制美元債券指數、歐元債券指數等;按債券的種類分類可以編制政府債券指數、公司債券指數、準政府債券指數等;按公司債券的信用等級分類可以編制投資級債券指數、高收益債券指數;按債券的行業分類可以編制工業債券指數、金融業債券指數和公用事業債券指數等;按債券的到期日可以編制各種不同到期日時段的債券指數等等。如此完整的指數體系為投資者提供了非常豐富的債券市場信息,便于投資者更加靈活地進行投資決策。

2、指數具有良好的延展性

這些債券指數體系都經歷了較長的發展歷程,在發展過程中,根據國際債券市場的變化,各指數體系都進行了適應性調整,并做了相應的延展。例如美林的全球主要市場(投資級)債券指數,通過提高非政府債券最低在外流通規模限制,編制了全球主要市場大型債券指數(GLCI)及其相應分類指數;將一些非核心債券市場(捷克、希臘、匈牙利、挪威、波蘭、新加坡、南非、韓國等)的債券加入樣本,又編制了全球主要市場擴展指數(GBMP)及其相應分類指數等。正是由于這些指數良好的延展性,使得它們能夠享譽全球,為國際投資者所認可。

3、樣本債券選擇標準具有共性

拋開計價貨幣、發行場所等特色性差異,各債券指數的樣本債券選擇標準存在著許多共同之處。這些標準也是各指數在多年的指數編制過程中形成的共識,而且根據這些標準選擇的樣本債券所編制的指數也得到了市場的認可。

(1)從樣本債券的類型來看,有的指數的債券種類直接債券(如道·瓊斯公司債券指數、HSBC債券指數),但也有指數包括可贖回債券(如美林債券指數、JP摩根債券指數和MSCI債券指數)。

(2)從息票的類型來看,基本上都為固定利率,或者是未來利息流可以預見的步升息票或步降息票。這主要是因為浮動利率債券的利息流隨參照利率變化,無法預見,從而導致該類債券的到期收益率、凸性等相關指標無法精確計算。

(3)從債券的信用評級限制上來看,各指數基本上都對非政府債券設定了信用評級限制(除了HSBC的亞洲美元債券指數),對投資級債券指數,最低信用評級為投資級,而對高收益債券指數,則樣本債券的信用等級為投資以下級。在信用評級指標的選擇上,大多數指數采用了Moody’s評級體系或S&P評級體系或兩者的綜合評級,只有少數國家指數采用了其他的評級體系。

(4)從剩余到期日限制上來看,基本上所有指數的樣本債券剩余期限必須在1年或1年以上。這主要出于以下兩個方面的考慮。一方面,到期日在1年以下的證券應視為貨幣市場品種,不應包括在反映資本市場債券價格變動的指數樣本中;另一方面,從投資的角度來看,剩余到期日在1年以下的債券持有者持券帶兌的可能性很大,因此將使債券的流動性下降。

(5)從最低在外流通規模上來看,基本上所有指數都設定了下限,而道·瓊斯公司債券指數是在樣本容量確定的情況下,選擇流通規模最大的債券。這和剩余到期日的限制一樣,都是為了保證樣本債券的流動性,如若債券在外流通規模較小,勢必造成流動性的降低。

(6)從樣本調整頻率來看,所有指數的樣本債券調整基本為每月一次,有的在月末,有的在月初,大多數指數月內樣本債券不變。但道·瓊斯公司債券指數規定,如果在月內出現了影響某債券償付能力和流動性的事件(包括但不限于破產或債券等級跌到投資級以下)出現,則該債券剔除,并不補入新債券,直到下一個月底指數成分債券調整。

4、指數計算方法具有共性

(1)從指數的基期和基期點數來看,基本上均以某一年的最后一個交易日為基期;基期點數基本上均為100點,這主要是因為投資者可以非常直觀地看出指數值的百分比變動。

(2)從權數的確定來看,主要有三種方法。一是等權重,如道·瓊斯公司債券指數(DJCI),二是以總市值加權,如美林債券指數等,三是流動性調整的總市值加權,如HSBC債券指數,根據債券的流動性高低分別賦予1.0、0.5和0.0的調整系數,這體現了十分重視債券流動性的指數設計理念。

DJCI之所以采用簡單算術平均,是因為其樣本債券選擇的是流通規模最大的96只債券,因此各債券的價格變化對指數的影響程度近似相同。而其他指數采用總市值加權是因為樣本內部規模差異較大,各債券價格變化對指數的影響無法視為相同。

(3)從指數反映的價格變化內容來看,各指數均為全收益指數,包括購買債券的資本利得、利息收入和利息再投資收入。

(4)從利息再投資渠道來看,主要有兩大類利息再投資方法,一類是將利息再投資于某一市場利率,如美林債券指數是將利息再投資于1個月的倫敦銀行間拆借買價利率(LIBID),MSCI債券指數是將利息再投資于短期貨幣市場利率等;另一類是將利息再投資于相應的債券指數,如JP摩根債券指數和HSBC債券指數。

(5)從債券定價來看,指數使用的債券價格基本為三大類,一是市場收盤價,如JP摩根債券指數和道·瓊斯公司債券指數,二是由自己交易員的報價,如MSCI債券指數和HSBC指數,三是市場的買方報價,如美林債券指數。

(6)從相應統計量的發布來看,大多數債券指數除了公布指數值外,還為投資者提供了市場分析所需要的更為詳細的其他統計指標,如到期收益、存續期、凸性等。

四、債券指數編制研究

(一)債券指數編制原則

根據國際成功的債券指數的編制經驗,債券指數若要實現基準指數的功能,在編制時應遵循以下原則。

第一,指數的功能定位明確,并能夠真實反映目標債券的總體價格。

第二,指數能夠便于投資者進行復制。這樣債券基金及其他被動投資者可以通過對債券指數的復制,來獲得市場基準收益水平。

第三,指數應盡量保持結構穩定。指數樣本債券的變更不宜過于頻繁,樣本債券更換應基于一定的規則,使投資者可以對其進行預測,不需要為跟蹤指數而進行頻繁交易。

第四,指數編制方法公開、透明、簡單。指數編制的編制方法應該向投資者公開,并且樣本債券的選擇方法和指數的計算方法都能夠便于投資者掌握,以便他們能夠對市場作出較為準確的預測。

第五,在以上的總體原則的基礎上,應該延展性與現實性相結合。這樣編制的指數既能夠便于反映當前債券市場的實際情況,又能夠為債券市場發展條件下的債券指數延展打下基礎。

為了更好地貫徹這些原則,指數編制中的具體方法將在借鑒國際經驗的基礎上,利用實際數據進行實證研究,制定出適合交易所債券市場的債券指數編制方案。

(二)債券指數體系

根據證券交易所債券市場的現實狀況,初步設想構建一個由債券綜合指數、國債指數和企債指數組成的債券指數體系。這三個指數在功能定位上有所區別,而這一區別主要體現在指數所反映的對象上:綜合指數是反映環宇股指交易所債券市場的整體表現;國債指數反映環宇股指交易所國債的整體表現;企債指數反映環宇股指交易所企業債券的整體表現。這一差異的實現將通過樣本債券的選擇來實現,而這三個指數采用相同的指數計算方法。

(三)樣本債券選擇標準

在指數編制原則的基礎上,借鑒國際債券指數樣本債券選擇經驗,結合環宇股指交易所債券市場現狀,制定如下的樣本債券選擇標準。

1、選樣空間

在環宇股指交易所掛牌交易、以人民幣計價的國內債券(包括直接債券、可贖回債券)。由于可轉換債券的流通規模變化比較頻繁,因此不包括在內。

2、息票類型

樣本債券的為固定利率債券和到期一次付息債券,這是國際慣例。目前環宇股指交易所掛牌了兩只準浮動利率債券20國債(4)和20國債(10),在后面的實證研究中將包括這兩只債券的指數和不包括這兩只債券的指數進行了對比。

3、非政府債券等級

非政府債券的信用評級應為投資級。根據目前環宇股指交易所的非政府債券的等級來看,均為AAA,因此均可作為企業債券指數的樣本。

4、最低在外流通規模

目前環宇股指交易所的國債發行規模均在人民幣120億元以上,考慮到隨著我國債券市場的發展,以后有發行較低規模的國債的可能,因此將國債的最低在外流通規模設定為50億元。建議在市場發行小規模的國債時,可以對該種國債納入指數前后進行實證對比研究。

企業債券的發行規模要遠小于國債,目前流通的企業債券中發行規模最大為30億元(99三峽債),最小的為7億元(98中信(7))。因此,將該種債券最低流通規模限制定為15億元。

5、剩余到期日

根據國際慣例,將剩余到期日定為1年或1年以上。

6、樣本債券的調整

每月的最后一個日歷日,對樣本債券進行重新檢查,剔除不符合條件的債券,選入符合條件的新債券。若某債券長期沒有交易,則在月末將其從樣本中剔除,直到其有交易時再在月末重新入選樣本。

在樣本債券調整方面每月調整一次是沿襲了國際慣例,但是目前環宇股指交易所債券數目還很少,債券發行具有較強的計劃性,因此現階段可以在每月檢查一次的基礎上,采用較為靈活的方式。具體辦法如下:

(1)有新的債券發行,且該債券滿足樣本債券的選擇標準,則提前一定時期(如1個月)向投資者預報,并在其上市后第二天開盤時納入綜合指數樣本股和相應的分類指數的樣本股。

(2)建立樣本債券剩余到期日的預報機制,若樣本中有債券的剩余到期日為13個月時,向投資者作出預報,并在該債券剩余到期日為12個月那天收盤計算指數完畢后從樣本中剔除。

(3)對于可贖回債券,債券發行人應提前一定時間向市場公布贖回計劃,指數在債券贖回日前一天對該債券的在外流通量進行重新計算。若該流通量低于最低在外流通量限制,則該債券在收盤計算指數完畢后從樣本中剔除;若仍滿足流通量限制,則在第二天采用新的流通量計算指數。

在環宇股指交易所債券數目達到一定規模,債券發行達到一定頻率的時候,可將調整方案規范到每月最后一個日歷日進行。

(四)債券指數的計算

1、指數的基期

債券指數的基期確定為1999年12月31日,基期點數為100點。這是依據國際慣例。

2、全收益

環宇股指交易所債券指數應為全收益指數。將債券的收益分為三個部分:一是債券自身的收益,二是應計利息,三是利息再投資收益。

(1)凈價

債券自身收益也就是債券凈價的變動。

(2)應計利息

由于我國債券的計息原則是"算頭不算尾",即起息日當天計算利息,到期日當天不計算利息;交易日掛牌顯示的每百元應計利息額是包括交易當日在內的應計利息額,因此應計利息采用T+0。

每日應計利息為:

其中AIn為第n日的應計利息,MV為票面價值;r為票面利率;d為起息日(或上一次付息日)到第n日的天數,365為一年中的天數,逢閏年2月29日不計算利息。

(3)利息再投資

將利息再投資記入指數,并在月末從指數中剔除是國際著名債券指數的通常做法。由于國外債券指數的樣本債券數量非常大,有的甚至有幾千只,因此若在債券派發利息時就將利息從指數中剔除,會造成每個月指數都要進行十分頻繁的調整。利息再投資記入指數的編制方法的優勢就在于在債券派發利息時,無須立即對指數進行除息處理,而只要在每月末樣本調整時同時進行,這樣就大大減少了指數的調整頻率。但是,這樣的指數作為投資者業績評判標準時,就對投資者的資本運作效率提出了較高的要求。從我國的實際情況來看,一方面目前還沒有債券指數基金,而且沒有市場化的基準活期利率,另一方面樣本債券的數目還不多,因此目前來說,在債券派發利息時直接對指數進行除息處理,也即指數不包含利息再投資收益,將具有計算簡便的優勢。

3、權數

采用市價總值為權數,則某債券的權數計算公式為:

權數每月計算一次,月內權數不變,但若在月內出現重大影響權數的事件,如新債券加入、不合格債券剔除、債券贖回、支付利息等,則需要重新計算權數。

4、計算公式

第一種計算方法

采用派許加權綜合價格指數公式計算,計算公式為:

報告期債券指數=報告期債券總市值/基期債券總市值x基期指數

當樣本債券市值出現非交易因素的變動時,采用"除數修正"法進行修正,以保證指數的連續性。

第二種計算方法

首先,計算單個債券的收益率,計算公式為:

其中REt為t日債券利息再投資收益。

然后,計算指數的加權平均收益率,計算公式為:

最后,利用連鎖計算公式,計算全收益指數值,計算公式為:

其中為t日全收益指數值。

第三種計算方法

該計算方法借鑒美林債券指數的計算方法,利息再投資在月末從指數中剔除。

首先計算單個債券的月初到當日(Month-to-date,MTD)收益率,計算公式為:

其中,BTRRt:單個債券從月初到第t日的總收益率;Pt:第t日收盤價;P0:上月收盤價;AIt:第t日應計利息;AI0:上月月末應計利息;C:這段時間收到的利息(包括債券贖回的資金支付);r/d:再投資日收益率;s:現金流收到日和第t日間的天數。

然后計算指數月初到當日的加權平均收益率,計算公式為:

其中,TRRt:指數從月初至第t日的總收益率;BTRRi,t:第i個債券從月初至第t日的總收益率。

最后用連鎖法計算債券指數值,計算公式為:

其中,IVt:第t日的收盤指數;IV0:上月末收盤指數。

(五)相關統計指標

除了計算全收益的債券指數之外,環宇股指交易所還可以計算債券凈價指數、債券定期收益率、存續期、修正存續期、凸性等指標,為投資者提供更為豐富的市場信息,便于其進行投資分析。

五、國債指數實證分析

根據目前我國債券市場的狀況,課題組建議當務之急是先推出國債指數,企債指數和綜合指數可在國債指數推出之后,再行考慮。本部分就對國債指數的編制進行了全面的實證分析。

為了分析各種不同的編制方法編制的國債指數的差異,并最終選擇合適的方法,本課題進行了廣泛的實證,共編制了19種國債指數。

1、債券指數利息類型的實證

由于第一只浮動利息債券是于2000年6月5日加入指數的,浮動利息債券加入前后債券指數及其統計量的對比從2000年6月5日以后開始。根據用多種方法計算得到的實證結果,課題組認為,指數樣本債券的利息類型不宜包括浮動利率債券。原因主要有:

第一,含浮動利率債券的指數無法反映利率預期的變化;如2001年下半年,市場有降息預期,固定利率債券價格上漲較多,而浮息債則變化不大,說明含浮動利率債券的指數無法反映市場整體。

第二,從發展的眼光來看,如果未來我國的利率放開,那時,浮動利率債券和固定利息債券的表現必將呈現較大差異。

第三,如果包含浮動利率債券,那么由于該種債券未來利息的不確定性,將導致相關的統計指標(如到期收益率、存續期、凸性等)無法計算,這將降低國債指數的使用價值。

第四,這遵循了國際慣例,國際上債券指數樣本選擇標準中一般都不包含未來利息不確定的浮動利率債券。

2、計算方法的實證

在實證中,本課題采用了三種計算公式。從實證結果來看,這三種計算方法的差異并不顯著,可根據實際挑選其中一種。

3、權數調整頻率的實證

目前情況下,在國債指數編制中,權數除了在樣本債券發生變動時進行調整外,課題組對總市值加權情況下權數調整頻率(每日或每月)進行了實證。從實證結果來看,權數每月調整和每日調整對指數的影響甚微,但就標準差系數來看,每月調整的指數整體略優于每日調整的指數。因此,為了在指數的穩定性和真實性間進行權衡,課題組建議權數的調整每月末隨樣本調整同時進行,作為下個月的權數,在月內若樣本債券發生變化,則權數進行及時調整。

4、利息再投資實證

實證中,對利息是否再投資(直接除息)、以何種利率再投資進行了對比,從各指數的描述性統計量來看,均值、標準差、偏度、峰度和極差等的差異都很小;從指數的走勢來看,也無明顯差異。

5、結論

根據以上的實證,本課題得出以下結論:

(1)樣本債券的類型僅包括固定利率債券。

(2)指數采用總市值加權。

(3)計算方法可以在三種中選其一。

(4)權數在樣本債券變化時進行調整外,每月月末調整一次。

(5)利息再投資可以不記入指數,但若記入指數,則利息在收到時即以債券指數收益率每日再投資于指數,且利息再投資在月末從指數中剔除。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。