編者按：

“像厚生投資這樣的私募機構(gòu)，在業(yè)內(nèi)鳳毛麟角。”

近日，專注亞洲創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)、并購等市場知名期刊媒體Asian Venture Captial Journal (AVCJ) 獨家采訪了厚生投資的LP及控股企業(yè)的核心管理層，連同厚生創(chuàng)始人與部分同事的口述，勾勒出一家專注中國食品消費投資的“王者”機構(gòu)的輪廓。

成立11年來，厚生始終一如既往地深耕食品領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)上中下游，不止關(guān)注備受青睞的消費品牌，還關(guān)注支撐消費品牌大舉擴張的上游供應(yīng)鏈。從成長型投資到并購的轉(zhuǎn)型，厚生的并購腳步遍及高端動物蛋白、烘焙咖啡連鎖、寵物食品等多個領(lǐng)域，不僅借鑒了全球私募巨頭的經(jīng)驗，更在攜手一家又一家龍頭企業(yè)的過程中形成了刻有厚生烙印的別樣打法。

作者：Tim Burroughts

來源：《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》(AVCJ)

從人民幣基金到美元基金，從成長型投資到并購，厚生投資在成立的最初十年經(jīng)歷了數(shù)重演變，但始終如一地專注于滿足中國食品市場的需求。

多樂之日需要一個新的CEO。

厚生投資立刻找到了李海濤，這位在華潤工作了16年的老將，過去近十年里一直負責運營太平洋咖啡。早在收購多樂之日中國業(yè)務(wù)之前幾年，厚生在一次對潛在投資標的做盡調(diào)時，與李海濤結(jié)識。

時鐘撥回到16年前。

2005年8月，韓國CJ希杰集團進駐中國市場，在北京開設(shè)了中國第一家“多樂之日(Tous Le Jours)”咖啡烘焙連鎖店。到2018年，多樂之日在全國的連鎖門店達到了200家。2019年7月，厚生收購了多樂之日在中國大陸的業(yè)務(wù)，此時多樂之日的門店收縮了一半。

控股多樂之日中國大陸業(yè)務(wù)之后，厚生啟動了重整計劃，開始了一系列動作：聚焦優(yōu)勢產(chǎn)品，上線外賣，啟動開發(fā)線上平臺、搭建會員體系等數(shù)字化運營，并將北京、上海和深圳作為主戰(zhàn)場。

到今年年底，包括旗艦店、標準店和迷你店在內(nèi)，多樂之日的連鎖門店數(shù)量將再度重返200家，其中多數(shù)新增門店為加盟店。但與之前不同的是，連鎖模式從過去的區(qū)域加盟轉(zhuǎn)向個人加盟。

形象升級后的多樂之日正在中國大陸快速發(fā)展

“厚生控股多樂之日，主要把控的是戰(zhàn)略和投資，公司的日常運營由管理團隊負責。”多樂之日中國CEO李海濤稱，“我們每天都在討論業(yè)務(wù)，一旦有了有效的模型，增長就是水到渠成。”

“收購多樂之日前，我們很快就判斷：我們可以扭轉(zhuǎn)局面。”厚生投資創(chuàng)始合伙人張?zhí)祗?Alex)博士表示。

厚生之所以能夠當機立斷，要歸功于“專”“才”兼?zhèn)?mdash;—在食品領(lǐng)域的精專洞悉，以及充足的投后人才儲備。

想找具有國際視野、能力和經(jīng)驗的本土管理人才，并不容易，厚生非常及時地成功提升了多樂之日的高管層。

“美國大型PE機構(gòu)控股收購后更換管理層，會找有能力一手搭建團隊的職業(yè)CEO，但在中國不是這樣。我們做每個項目投資前，都要先做人才梳理、規(guī)劃與儲備，一旦更換了整個管理團隊，我們會與他們密切合作，而不單單是告訴他們該做什么。”張?zhí)祗也┦空f。

“江山代有才人出，目前，中國新一代擁有跨國管理背景的高管人才已經(jīng)成長起來。他們經(jīng)受過體系化訓練，既具備良好的專業(yè)技能，又對本土市場有深刻見解，而且抱負遠大，希望成長為一流水平的高管人才。”

商業(yè)世界日新月異，這是厚生捕捉到的其中一個重要變化。在中國，居民可支配收入不斷上漲，消費者品位持續(xù)升級，越來越多的控股投資機會涌現(xiàn)，正是厚生實施中型市場并購策略的絕佳時機。

01

一拍即合

像厚生投資這樣的私募機構(gòu)，在業(yè)內(nèi)鳳毛麟角。

厚生專注于食品消費領(lǐng)域的并購整合與成長型投資，從消費品牌到供應(yīng)鏈，再到助推行業(yè)革新的技術(shù)創(chuàng)新，方方面面均有布局，而且投資觸角也沒有局限于境內(nèi)，還延伸至供應(yīng)中國市場的海外標的。

厚生的誕生，源自2010年兩位創(chuàng)始人的一拍即合。

彼時擔任新希望集團“二把手”的王航(Chris)，正在尋求新的突破，股權(quán)投資讓他心有所動。正值此時，張?zhí)祗医Y(jié)束了長達13年的海外咨詢和硅谷創(chuàng)業(yè)工作，回到中國又創(chuàng)立兩家公司后，他燃生了對投資的興趣。

在朋友的介紹下，兩人結(jié)識了。

2020年1月，王航(左)與張?zhí)祗?右)在日本東京

“我們倆非常投緣，而且目標一致。這也是為什么我們能夠11年來一路走到今天。“張?zhí)祗也┦炕貞洰敵酰?ldquo;我們不僅研究了KKR、黑石(Blackstone)這類頂尖私募的發(fā)展歷程，也參考了一些產(chǎn)業(yè)基金如何找到自己的發(fā)展路徑。我們都對產(chǎn)業(yè)整合很感興趣，所以希望厚生能發(fā)展為一家視野寬廣、關(guān)注行業(yè)生態(tài)的私募投資機構(gòu)，而非CVC或者目的單一的PE。”

成立之初，厚生從少數(shù)股權(quán)的成長型投資起步，例如頤海、新乳業(yè)、海底撈、美團點評等項目，正是厚生早期交出的亮眼成績單。厚生自2010年成立一直獨立運營，首支人民幣基金募集了13億元，新希望集團作為主力LP，對白手起家的厚生在成立初期給予了慷慨的支持。

2012年，厚生募集了第一期美元基金，規(guī)模1.28億美元(按照當時匯率約合10億元人民幣)。除了新希望，這一次，厚生還引入了日本三井和淡馬錫作為戰(zhàn)略投資人。

“我們主要尋找這一類投資人——他們既能充分了解中國食品和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，理解其可觀的規(guī)模、廣闊的前景和大有可為的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，又能相信我們倆作為創(chuàng)始合伙人，在做這件事情上具有競爭優(yōu)勢。”張?zhí)祗也┦勘硎尽?/p>

2017年，厚生第二期美元基金規(guī)模增長至4.5億美元;今年4月，厚生完成了8億美元的第三期美元基金募集，規(guī)模幾近翻倍。

張?zhí)祗?左)與王航(右)在厚生2017產(chǎn)業(yè)進步年會上

從LP構(gòu)成上看，厚生也在深度機構(gòu)化的道路上越走越遠。在厚生第三期美元基金的投資人中，主權(quán)財富基金、養(yǎng)老基金、大學捐贈、資產(chǎn)管理公司、家族辦公室和母基金占比超過80%，其余將近20%為戰(zhàn)略投資者。

“第一次投資厚生時，厚生與新希望的淵源是我們非�？粗氐囊粋�因素。”曾連續(xù)出資厚生第二期、第三期美元基金的LP坦言，“但現(xiàn)在不是了。厚生在成立之初或許需要借助新希望的支持，而現(xiàn)在，新希望之于厚生更多的是‘錦上添花’。我們也投資過其他與產(chǎn)業(yè)聯(lián)系緊密的基金，一方面，這些基金確實受益于產(chǎn)業(yè)鏈接與資源，另一方面，我們必須確保基金的公開透明。”

一旦打消了這樣那樣的顧慮，厚生的關(guān)鍵優(yōu)勢——差異化，讓這家機構(gòu)脫穎而出。

很多機構(gòu)在人民幣基金圈立足后，便琢磨開始募集美元基金，從人民幣轉(zhuǎn)向美元并不容易。

“以人民幣基金起家的機構(gòu)，必須具備一個能夠?qū)_風險的獨特優(yōu)勢，而且這個基金的獨特優(yōu)勢是我們的投資組合中其他基金所不具備的特點。”前述LP表示：

“厚生的定位獨一無二，我沒見過還有哪家機構(gòu)，在投資食品供應(yīng)鏈的經(jīng)驗和業(yè)績上能與厚生比肩。”

02

與眾不同

最初，厚生選擇投資食品和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，后來逐步聚焦于食品消費領(lǐng)域。一方面，農(nóng)業(yè)投資的周期性與PE業(yè)務(wù)的本質(zhì)不完全吻合，另一方面，厚生也戰(zhàn)略放下了早期嘗試過的醫(yī)療保健投資。

隨著投資策略不斷聚焦，厚生在2013年完成了一單突破性的并購交易——收購Kilcoy Pastoral Company(編者注：澳洲第四大牛肉加工廠，后簡稱“Kilcoy”)�，F(xiàn)在，Kilcoy已經(jīng)通過在全球不同地區(qū)的一系列疊加并購，成為了今天的Kilcoy Global Foods集團(后簡稱“KGF集團”)。

Kilcoy Pastoral成立于1953年，在創(chuàng)立之后的54年里，這家牛肉加工廠一直是家族生意。隨后6年間，它接連被兩家PE入股管理。

當時，澳大利亞對中國出口貿(mào)易方興未艾，厚生便在昆士蘭州的小鎮(zhèn)播下了搭建通向中國的供應(yīng)渠道的種子。

“我們本來的計劃是投資一家有價值的中國企業(yè)，并搭建一條澳大利亞出口中國的供應(yīng)鏈。我們在全球?qū)ふ液线m的標的，后來將范圍縮小至澳洲本土境內(nèi)。”張?zhí)祗也┦拷榻B，“收購Kilcoy之后，我們又買下了威海味島食品。味島是國內(nèi)大型西餐連鎖店的重要供應(yīng)商，補齊了供應(yīng)鏈的重要環(huán)節(jié)，形成了完整閉環(huán)。”

Kilcoy對厚生而言意義非凡。

這是厚生的第一筆控股交易，而且還是一單在經(jīng)濟、商業(yè)與中國千差萬別的萬里迢迢之外完成的跨境并購交易。在這筆交易過程中，厚生團隊從中汲取了不少經(jīng)驗教訓，得到一個行之有效的策略——

花時間了解現(xiàn)有管理團隊，給他們灌輸亞洲業(yè)務(wù)增長的策略，并授權(quán)、輔助他們執(zhí)行。

現(xiàn)任KGF集團CEO Dean Goode從2007年起便在Kilcoy工作。“被厚生收購之后，我們和厚生團隊一起制定了第一個‘三年規(guī)劃’。現(xiàn)在正在實現(xiàn)第三個‘三年規(guī)劃’，我們?yōu)橹С趾诵臉I(yè)務(wù)提出了新興策略，但核心價值觀和發(fā)展方向沒有實質(zhì)改變。”Dean Goode說。

加工廠升級改造之后，KGF集團的產(chǎn)能提升了250%，深度開發(fā)了向零售、批發(fā)、餐飲服務(wù)等各類渠道供應(yīng)高端和牛的業(yè)務(wù)。僅在澳大利亞本土，KGF集團的收入就從4.5億澳元(約22億元人民幣)增長至15億澳元(約73.4億元人民幣)。

總體而言，KGF集團每年創(chuàng)收接近16億美元(約103.3億元人民幣)，并將業(yè)務(wù)拓展至全球。

實現(xiàn)這一成績，主要通過一系列對配套資產(chǎn)的疊加并購——在美國收購下游合作伙伴Ruprecht公司，打造了一條美國境內(nèi)的綜合型供應(yīng)鏈;在中國收購威海味島食品，擴充產(chǎn)能、增強供應(yīng)能力，不僅在上海創(chuàng)建面向餐飲服務(wù)和零售分銷的進口業(yè)務(wù)，還收購了一家專注服務(wù)學校和企業(yè)的精品團餐公司。

KGF集團的業(yè)務(wù)重心大刀闊斧地從美國轉(zhuǎn)向亞洲，中國、日本、韓國消化了七成產(chǎn)量。盡管受到貿(mào)易摩擦影響，KGF集團仍排除困難堅持保障對中國市場的供應(yīng)。盡管擾亂了在香港上市的計劃，但整體業(yè)務(wù)已經(jīng)重返疫情前常態(tài)。

2020年3月，新冠疫情影響國際食品供應(yīng)鏈，KGF包機向中國運送牛肉，堅持保障供應(yīng)

“Kilcoy準備出售的時候，很多機構(gòu)都來定價。厚生在其中脫穎而出，因為他們在盡調(diào)之前就做了充分的功課，包括澳大利亞牛肉產(chǎn)業(yè)狀況、Kilcoy的行業(yè)定位以及澳大利亞在未來出口貿(mào)易中的全球定位。”Dean Goode說，“厚生對食品生產(chǎn)、供應(yīng)鏈和物流很有興趣，而且非常了解北亞市場。”

03

食品領(lǐng)域“王者”

在厚生看來，動物蛋白高端化發(fā)展是一個長期趨勢，中國的牛羊肉消費需求會持續(xù)攀升，于是大膽進軍澳大利亞。

當時，在深入研究了全球四大主要牛肉生產(chǎn)國家和地區(qū)之后，厚生最終鎖定了澳大利亞排名前30的牛肉加工企業(yè)。排名前三的企業(yè)要么太大，要么無法收購，最終標的Kilcoy 排名第四。

2017年，類似的故事再度上演。這一次，厚生聯(lián)合淡馬錫、京東、新希望集團、中投等機構(gòu)以10億澳元的企業(yè)價值(EV)收購澳洲本土企業(yè)Real Pet Food Company(真誠愛寵)。

近年來，中國寵物食品市場以30%至50%的速度增長，遠遠高于GDP增速。

厚生將寵物食品市場按價格帶劃分為五個細分市場：經(jīng)濟(budget)、大眾(mainstream)、高端(premium) ，這三個與美國市場的現(xiàn)狀接近;在此之上還有輕奢(super-premium)和極奢(ultra-premium)。

鮮有國產(chǎn)品牌涉足輕奢、極奢兩個細分市場，于是厚生將目光投向海外。

與收購Kilcoy的過程類似，厚生將全球?qū)櫸锸称菲髽I(yè)按規(guī)模排序，以符合厚生中型市場并購策略的標的作為優(yōu)先開發(fā)對象。真誠愛寵位列第20名，也是澳洲最大、全球領(lǐng)先的冰鮮糧企業(yè)，完美契合厚生的“寵物食品高端化”投資主題，即寵物食品實現(xiàn)從干糧到濕糧，從濕糧到凍干糧、冰鮮糧、風干糧的消費升級。

2020年真誠愛寵在中國的營業(yè)額較上年翻倍，如此增長勢頭仍將持續(xù)

“我給國內(nèi)寵物行業(yè)排名前25的公司搭建了一個數(shù)據(jù)庫，每年定期追蹤它們的業(yè)務(wù)發(fā)展情況并判斷是否符合厚生的投資標準。”厚生投資副總裁Leo Li介紹，“其中10家是海外公司，在這10家里，7家是家族企業(yè)或由PE控股企業(yè)，剩下的均由企業(yè)集團控股。”

厚生內(nèi)部一向奉行以研究驅(qū)動投資。正如Leo通過研究透視未來兩至三年的行業(yè)集中趨勢的演繹，當趨勢漸進、時機將至時，厚生便主動接觸早已瞄準的目標企業(yè)并分享長期追蹤的行業(yè)動態(tài)競爭格局。

這讓厚生在后續(xù)的競爭中更具優(yōu)勢，尤其是在收購家族企業(yè)時，厚生傳遞給企業(yè)家的核心信息是：引入PE作為控股股東，能夠獲得財務(wù)和經(jīng)營上的雙重資源，從而在整合中獲益，而非被顛覆。

厚生的并購方法論正在日臻成熟，從收購澳洲真誠愛寵便可略知一二。

首先，交易規(guī)模夠大。單筆投資金額占美元二期基金的近五分之一，還留有空間給淡馬錫、中投、京東、新希望等LP跟投。京東顯得尤為重要——作為國內(nèi)寵物食品零售第二大電商平臺，京東的入股，促成了其與真誠愛寵一系列關(guān)于加速電商銷售渠道建設(shè)的討論。

厚生一直希望將這些產(chǎn)業(yè)鏈接體系化，于是“厚生俱樂部”應(yīng)運而生。厚生俱樂部面向?qū)⒔?00家投資人和戰(zhàn)略合作伙伴每個季度舉辦線下活動，嘉吉、三井、美團、京東都是俱樂部的成員。

其次，厚生不僅對真誠愛寵進行財務(wù)、法律盡調(diào)，還對管理團隊進行組織架構(gòu)和人才盡調(diào)，充分認識公司在何處欠缺、應(yīng)該補齊何種人才。項目交割僅半年，厚生便招募了一支陣容強大的本土團隊，其中不少人選在早期盡調(diào)階段便已發(fā)現(xiàn)或鎖定，包括一位來自瑪氏(Mars)的具有豐富電商經(jīng)驗的商務(wù)高管。

正是由于投后管理進展神速，被厚生正式收購后第7個月，真誠愛寵中國業(yè)務(wù)就完成了第一筆銷售訂單。2018年，國內(nèi)業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈虧平衡，第二年就翻了三番，第三年再翻一番。

04

成長的煩惱?

隨著基金規(guī)模擴大，GP通常會面臨來自組織管理層面和投資層面的兩方壓力。在組織管理層面，隨著機構(gòu)的員工數(shù)量增長，在組織架構(gòu)上層級也隨之變多，可能會損害決策的質(zhì)量;在投資層面，可能面臨兩難：做更多的項目但會攤薄回報，或者，做更大的項目但可能競爭激烈、難度更大。

厚生的員工已增至30人，其中負責投資的團隊有17人。2016年，一員資深猛將加入厚生——石偉光(Steven)在食品行業(yè)投資擁有豐富的經(jīng)歷，他的加入讓厚生在并購交易能力上如虎添翼。

(由左至右)厚生投資創(chuàng)始人張?zhí)祗摇⑼鹾�，合伙人石偉�?/p>

此外，厚生內(nèi)部也搭建了為被投企業(yè)提供專門的財務(wù)管理、人力資源的投后團隊，并且正在招聘一名數(shù)字化專家，全方位賦能被投企業(yè)。如果被投企業(yè)確有需要，厚生會適時引入運營管理合伙人。

厚生第一支美元基金有8筆投資，第二支有12筆，第三支基金預計將有10至12筆。這意味著單個投資項目規(guī)模的擴大，(不算杠桿和合投)單就基金的股權(quán)投資金額將提高到1億至1.2億美元之間。更大規(guī)模的交易項目，也將帶來新的合投機會。

“在中國，對項目挖掘、交易架構(gòu)、投后管理的理解已經(jīng)發(fā)生明顯變化。”張?zhí)祗也┦勘硎荆?ldquo;交易規(guī)模并沒有那么重要。1億美元的交易與3億美元的交易復雜程度差不多，如果要論有何區(qū)別，那就是規(guī)模更大的投資更容易做，因為能負擔得起更好的管理團隊和更好的專業(yè)顧問。”

因此，結(jié)構(gòu)性變化對厚生而言是件好事。項目規(guī)模既會隨著行業(yè)整體規(guī)模增長而擴大，也會伴隨從少數(shù)股權(quán)向控股股權(quán)的策略轉(zhuǎn)變而提升。

跨國企業(yè)面對中國市場日益激烈的競爭陸續(xù)出讓中國業(yè)務(wù)，上一代企業(yè)也正處于新老交替的規(guī)劃接班時期，市場上會有更多的PE-to-PE交易，有利于厚生的項目退出和投資。

“我們發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)的一代創(chuàng)始人都面臨二代接班困難的壓力。”Leo說，“這也是我們看到的機會。我們具備解決這種接班困境的管理能力和公司治理經(jīng)驗。”

厚生仍然會一如既往地深耕食品領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)上中下游，不止關(guān)注備受多數(shù)PE青睞的消費品牌，還關(guān)注支撐消費品牌大舉擴張的上游供應(yīng)鏈。

比對歐美行業(yè)整合的歷史與中國企業(yè)面臨的現(xiàn)實，并購交易的涌現(xiàn)是必然趨勢。10多年前研究過的KKR和黑石(Blackstone)演進路線，如今正是時候讓厚生沿著這條路徑繼續(xù)前行。

厚生在戰(zhàn)略發(fā)展和交易類型上，都采集和應(yīng)用了全球私募巨頭的經(jīng)驗。最新一期基金運轉(zhuǎn)順利的話，厚生在LP圈子里積累的信任自然也是順理成章。

“我們這期美元基金規(guī)模是8億美元，或許下一期我們可以募集超過10億美元。一旦我們擁有更強的能力和業(yè)績，就可以考慮是否應(yīng)該讓專門的團隊開辟新業(yè)務(wù)。”張?zhí)祗也┦糠Q，“這取決于整個團隊的抱負有多大。私募基金的發(fā)展很大程度上有賴于人才，我們需要為年輕人提供恰當?shù)募詈臀幕?rdquo;

(原報道為英文，此中文稿件由厚生投資翻譯)

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