在嚴厲的調控政策下，房地產行業正進入去庫存階段，房地產投資增速將加速回落，從歷史周期看，谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現單月個位數增長。由此將帶來需求收縮和PPI回落，相關行業盈利將受影響。

　　目前看，銷量敏感的工程機械、鋼鐵、玻璃凈利增速已經明顯回落，但離歷史谷底仍有距離;價格敏感的水泥、煤炭、有色凈利增速較高，未來壓力來自需求收縮下商品價格漲幅的大幅回落，風險更大;后周期的純氯堿凈利潤增速仍在高位，風險在于地產投資帶動經濟增速回落下的需求萎縮。

　　房地產投資周期

　　國家統計局發布的數據顯示，2011年前10個月，全國房地產開發投資49923億元，同比增長31.1%。盡管超過了2010年全年的投資額，但增速已連續3個月下滑。1-10月，全國商品房銷售面積7.96億平米，同比上升10.0%，升幅較1-9月下降2.9個百分點。其中，10月份當月住宅銷售面積同比下降11.6%，銷售額降幅14%，較9月份7%的增幅明顯回落。

　　而從歷史經驗看，房屋銷售增速通常領先房地產投資增速。尤其是2007年地產調控帶來的銷售、投資增速回落。2007年9月，二套房政策出臺后房屋銷量增速回落，直到2008年6月房地產投資增速才開始回落，滯后大約9個月。2010年4月，“國十條”出臺后房屋銷量增速回落，但房地產投資增速2011年以來整體仍維持在高位，直到9月才出現較為明顯的回落。

　　我們認為，房地產行業正進入去庫存階段，在銀行貸款、信托融資受限的背景下，房地產投資增速回落趨勢將持續。做出上述判斷，主要基于以下四點。

　　第一，房地產商的現金、庫存惡化。房地產投資增速之所以遲遲不降，可能源于2009年房屋大賣后開發商資金充裕，且2011年信托產品紅火，地產商的資金現狀遠優于2008年。但時過境遷，銀行表外管理不斷趨緊、開發商庫存和資金壓力不斷上升，情況正在悄然生變。

　　我們跟蹤的反映房地產現金流的指標——上市公司現金/股東權益，已經回到2006年四季度以來的均值水平;庫存指標——上市公司存貨/過去4個季度營業成本、滯后1年新開工-銷售面積TTM，均創新高。

　　第二，保障房的對沖效應逐步弱化。2011年以來房地產投資增速居高不下，1000萬套的保障房起到對沖作用。但截至9月，保障房開工率已達到98%，開工任務完成使四季度保障房施展空間有限，對于商品房投資下滑的對沖效應將大幅減弱，具有參考意義的經適房投資增速已經回落。2012年的保障房目標尚不明確，但比較確定的是增速肯定低于2011年。

　　第三，核心城市房地產投資增速已經回落。從限購政策出臺最早的上海、北京等核心城市看，房地產投資增速2011年以來已經大幅回落，這對二三線城市有一定的指示意義。其中，北京統計局發布的數據顯示，1-10月北京市完成房地產開發投資2584.7億元，增長12.8%，較1-9月回落2.4%。占全社會投資的比重為54.3%，同比下降1個百分點。

　　第四，微觀數據顯示不良征兆。另外，從微觀數據，商品混凝土產量增速自2011年3月以來持續回落，9月更是從上月的27%大幅回落到21%，是一個不良趨勢的征兆。

　　那么，這輪房地產投資周期調整時間和空間有多大?通過對建筑工程投資占66%、土地購置費占18%、其他16%分別進行測算，海通證券8.03,-0.17,-2.07%宏觀組預測，2012年房地產投資增速為10.5%-16.4%。

　　除了全年數據，我們還需觀察波谷和調整時長。回顧房改13年來的兩次房地產投資調整周期2004年-2006年、2007年-2009年，從調整時間看有1.5-2年，從回調幅度看有30-40個百分比，最低點往往出現個位數增長。

　　本輪房地產投資高點出現在2010年5月，增速達到40%左右，以歷史經驗推算，本輪房地產投資的谷底至少在2012年一季度之后，并可能出現單月個位數增長。

　　地產投資鏈盈利的影響

　　房地產投資對需求和企業盈利有何影響?中國經濟增長中固定資產投資貢獻很大，而房地產投資占固定資產比重達23%，未來房地產投資增速回落必將對經濟增長和企業盈利產生負面影響。

　　歷史看，房地產投資與經濟增長波動同步性強，房地產投資增速與工業增速同步回落，且隨著需求的回落，PPI滯后回落，最終的影響是，工業利潤增速明顯下降。

　　在2004年-2006年房地產投資增速回落周期中，工業利潤增速2005年4-5月回到15%-16%的低點;在2007年-2009年房地產投資增速回落周期中，工業利潤增速在2009年2月見到最低的-37.3%。2011年以來，工業利潤增速已經從2010年11月的49.4%回落到27%，僅略低于2001年以來的均值30%，后續回落壓力仍在。

　　除了總量上看，未來房地產投資增速回落會影響工業企業利潤。行業比較分析框架中，從投資鏈、消費鏈、出口鏈、石油鏈、農產品13.81,0.25,1.84%鏈、金融鏈劃分行業，其中，與房地產投資相關較大的是水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭。

　　從需求角度看，房地產投資增速回落將使得水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃、純氯堿、有色、煤炭下游需求萎縮。從營業收入增速指標看，在2004年-2006年房地產投資增速回落周期中，大部分行業收入增速從40%以上的高位回落到個位數，甚至負增長。在2007年-2009年房地產投資增速回落周期中，大部分行業收入增速從40%以上的高位回落到-20%以下。

　　從盈利能力看，在房地產投資增速回落階段，隨著需求的萎縮，伴隨原物料、商品價格回落PPI回落，相關行業的ROE收窄。在2004年-2006年房地產投資增速回落周期中，大部分行業ROE從20%以上回到個位數，在2007年-2009年房地產投資增速回落周期中，大部分行業ROE從20%以上回落0%以下。

　　目前，地產投資鏈相關行業收入增速較2010年高點已有所回落，但仍在30%以上的相對高位;ROE整體仍處較高水平，未見明顯回落。

　　還有多大滑坡?

　　與房地產投資相關較大的行業，我們分成兩大類，一是水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃，與房地產投資相關度較高，商業景氣上屬于早周期;二是純氯堿、有色、煤炭，下游相對分散，與房地產投資相關度略低，商業景氣上屬于晚周期。

　　對于相關度高的早周期行業，水泥、工程機械、鋼鐵、玻璃，產銷量增速波動與房地產投資增速相關度大，且目前增速已有所回落。同時，水泥、鋼鐵利潤與產品價格密切相關，而需求回落趨勢下，未來價格增速回落將對利潤下滑再加一層壓力。相比而言，工程機械的毛利可能受益鋼鐵價格回落。而玻璃的價格相對穩定，需求是更主要的因素。

　　從上市公司2011年三季報看，工程機械、鋼鐵、玻璃凈利潤增速已經明顯回落，但離歷史谷底有距離，水泥凈利潤增速仍在高位未明顯回落，未來水泥價格漲幅回落帶來的壓力將較大。

　　后周期行業中，純氯堿因為下游需求相對分散，因此受房地產投資波動的影響相對較小，在2004年-2006年房地產投資增速回落周期中，它們產量的增速回落不顯著。資源屬性強的煤炭、有色，凈利潤增速與商品價格高度相關，從2004年-2006年及2007年-2009年兩個周期看，房地產投資增速回落時，商品價格增速均大幅回落。

　　從2011年三季報看，純氯堿凈利潤增速仍維持在高位，風險在于地產投資帶動經濟增速回落下的需求萎縮;煤炭、有色凈利潤增速有所回落，但仍較高，未來回落壓力來自于商品價格漲幅的大幅回落。