我國資本市場尚處于初級階段，各方面的制度有待逐步完善，如發行制度、交易制度等。多層次資本市場的建設，已經全面拉開，但仍處于嘗試探索階段。2016“兩會”政府工作報告明確指出要“推進股票、債券市場改革和法治化建設，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重。”我國中小企業融資難的問題比較突出，新三板的崛起正在改善這一現狀，主流二級市場潛力仍然十分大。作為資本市場的一級服務商，證券行業將受益于資本市場的發展壯大。

2000-2014年美國及中國上市公司總市值/GDP

1991-2015年我國上市公司數量

2007年是上一輪大牛市，我們以2007年為參照系。2007年以來，證券行業公司總資產由1.7萬億元，增長至6.7萬億元，增長了近3倍；凈資產由3400億元增長至1.35萬億元，凈資本的體量幾乎達到了2007年總資產的規模，資本實力的增強為證券公司的進一步發展壯大提供了潛在的可能性。單年度營收、利潤增長了約50%。行業結構優化，資管、兩融等業務新興起來，資管業務潛力仍較大，總體來看，行業擴容的趨勢未變。

與國際先進投行相比，高盛2014年營收約為2244億人民幣（按當前匯率折算，1美元=6.5人民幣），而2014年我國所有券商的總營業收入僅為2603億元。我國證券行業僅經歷了不到30年的發展，市場飽和度還非常低，擴容空間還很大。

2007-2015年以來證券行業總資產、凈資產（億元）

2007-2015年以來證券行業營收、凈利潤（億元）

2011-2015年證券行業營業收入構成

2007-2015年證券公司總數

回顧2008年大熊市，全年日均交易為1079億元，約為前一年牛市的58%；2015年兩市日均交易量為1.04萬億元，今年以來日均交易量為0.53萬億元，約為去年的51%。具體到月份來看，2008年熊市大底為10月份，日均交易量為517億元，約為熊市開啟前一個自然月（2007年10月）的27%；今年3月份日均交易量為0.51萬億元，約為2015年6月日均交易量的30%，2月份的比例為28%。可見，交易量繼續大幅萎縮的可能性不大，券商經紀業績面臨反彈機會。

2016年交易量可能在目前的基礎上有13%的反轉空間，2017年可能有100%的反彈空間。根據2008年大熊市的歷史經驗，大熊市交易量可能萎縮至牛市的58%，根據這個比例，2016年全年的日均交易量可能達到6021億元，而截至目前今年的日均交易量約為5325億元，那么將有13%的反轉空間。根據2008年大熊市之后的市場表現，大熊市過后， 市場的交易量將恢復甚至超越熊市之前的牛市水平。2009年、2010年日均交易量分別為2007年的1.16倍、1.20倍。以保守的1.16倍估計，2017年市場日均交易量可能恢復至1.21萬億元，那么相對于2016年預估的6021億元，則有100%的反彈空間。

2000-2016年年歷年A股日均交易量（億元）

2011-2015年歷年證券行業平均傭金率

經紀業務傭金率下滑大趨勢不變，但基本情況邊際改善。自2011年以來，在互聯網金融、一人多戶、監管要求放開等因素的沖擊下，經紀業務的傭金率持續下滑，由萬八的水平下降至萬五的水平。尤其是2014年至2015年上半年，下降幅度最大。關于傭金率下滑，市場可能存在過度的悲觀預期，就目前情況來看，有四個因素，可能導致預期差：一個因素是萬2.5的沖擊波已經過去，各券商已經將線上開戶的一般客戶調至萬2.5，這已經成為行業的普遍做法，存量客戶的費率結構具有相對穩定型；二是經紀業務在向財富管理轉型，依靠增值服務，如咨詢服務等維持較高的傭金率具有一定的市場空間；三是機構業務的傭金率缺乏彈性，有望維持在較高水平，而機構資管規模越來越大，尤其是新興的兩萬余家私募基金；四是區域性因素導致短期內傭金率仍然較高。在中西部省份，地方龍頭券商的傭金率遠高于行業平均水平，短期內，傭金率下滑的進度較慢。

2015年三季度較二季度平均傭金率僅下降了0.2個萬分點，表明行業傭金率的下降已經從快速下降過渡到平穩替代的階段，低費率的經紀服務的滲透速度放緩。價格競爭轉向服務競爭，預計今年的傭金率維持在萬五以上的水平，高于市場預期。

2008年大熊市A股月度交易量（億元）

2015年股災以來A股月度交易量（億元）

今年以來，兩融余額日均值為9295億元，較去年全年的平均水平已經大幅縮水33%。三月份兩融余額日均值企穩，較二月份僅下降4%。兩融余額占流通總市值的比重已經下降至2.44%,較最高時期的4.73%，已經下調了近一半。美國該占比數據為3%至4%，中國臺灣該占比數據為2%至5%。當前的比重處于合理水平，向下的空間不大。雖然兩融余額大幅下降，但好于預期，全年日均萬億的規�？善凇＝衲暌詠�，新質押股票參考市值為2010億元，去年全年為3421億元。股市功能異常，大股東減持受限，大股東融資渠道受阻，股權質押業務規模有保證。

2010-2016年年度日均兩融余額（億元）

2015-2016年月度兩融日均余額（億元）