2000年以后，美元的計(jì)價(jià)單位效應(yīng)對(duì)油價(jià)影響為負(fù)向。使用1988年6月以來的Brent油價(jià)和美元指數(shù)數(shù)據(jù)，用VAR（向量自回歸模型）模型分析，得出結(jié)論：美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)油價(jià)影響主要體現(xiàn)在前5天，影響為負(fù)，即美元指數(shù)上漲對(duì)油價(jià)影響為負(fù)面，且因果關(guān)系為顯著。

美元指數(shù)對(duì)油價(jià)的影響邏輯

　　但是，90年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了3次加息周期，三次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期均對(duì)應(yīng)油價(jià)上漲。我們認(rèn)為這與國際宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、石油需求上行這一大背景相關(guān)，即在加息周期中，油價(jià)表現(xiàn)更多取決于基本面，貨幣因素影響趨于弱化；在降息周期中，貨幣因素會(huì)出現(xiàn)階段性主導(dǎo)，油價(jià)走勢(shì)脫離基本面的情況。

國際油價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期

　　2016年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐持續(xù)慢于預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)下行，從1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元貶值推動(dòng)油價(jià)上行，Brent從27美元/桶上漲至48美元/桶；WTI從26美元/桶上漲至47美元/桶。

　　一、國際原油供給分析

　　1、2016年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐持續(xù)慢于預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)下行，從1月底的99.6下行至5月初的92.6。美元貶值推動(dòng)油價(jià)上行，Brent從27美元/桶上漲至48美元/桶；WTI從26美元/桶上漲至47美元/桶。

EIA短期能源報(bào)告預(yù)測(cè)美國石油與其他液體產(chǎn)品產(chǎn)量變化情況（百萬桶/天）

美國頁巖油產(chǎn)量（桶/天，右軸）與鉆機(jī)數(shù)量（個(gè)）

　　其他非OPEC國家供給中，最大的產(chǎn)量下降來自于北海油田。繼2014-2015年的產(chǎn)量增加之后，預(yù)計(jì)北海石油產(chǎn)量在2016-2017年將回歸其長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，因?yàn)閹讉�(gè)新項(xiàng)目的產(chǎn)量難以彌補(bǔ)該區(qū)域的自然遞減。在挪威，一些老油井出現(xiàn)了提前關(guān)停的現(xiàn)象。例如，Stateoil已經(jīng)計(jì)劃在2018年關(guān)停Veslefrikk油田（比原計(jì)劃提前2年）；埃克森美孚計(jì)劃2016年10月關(guān)停Jotun油田（比原計(jì)劃提前5年）。

挪威已關(guān)停油田涉及產(chǎn)量3.3萬桶/天

火災(zāi)前，EIA對(duì)加拿大石油產(chǎn)量預(yù)測(cè)（2010-2017）

　　加拿大油砂受火災(zāi)影響產(chǎn)量驟降，完全恢復(fù)至少半年。據(jù)媒體報(bào)道，加拿大西部Alberta省麥克默里堡發(fā)生的森林大火已經(jīng)燒毀或破壞1600多處設(shè)施，火災(zāi)地區(qū)是加拿大油砂開采重地。加拿大幾乎所有原油儲(chǔ)量都在Alberta省，其中97%是油砂。

　　2014年，加拿大石油產(chǎn)量440萬桶/天，其中油砂產(chǎn)量占比超過50%，Alberta省的石油產(chǎn)量占全國的78%。截至2016年5月5日，結(jié)合媒體報(bào)道，我們估計(jì)受到火災(zāi)影響的石油產(chǎn)量占加拿大全國產(chǎn)量的1/3。考慮到較大面積受災(zāi)和基礎(chǔ)設(shè)施遭到破壞，我們預(yù)計(jì)Alberta省石油產(chǎn)量完全恢復(fù)需至少6個(gè)月。

受到加拿大火災(zāi)影響的石油公司（截止到2016 年5 月5 日）

　　俄羅斯2016年有望加入減產(chǎn)大軍。3月份，俄羅斯的三大油氣公司——Rosneft、Lukoil、Surgutneftegaz——產(chǎn)量小幅下滑，這三家公司生產(chǎn)俄羅斯60%的原油。Surgutneftegaz 預(yù)計(jì)其2016 年產(chǎn)量同比下降0.4%，因?yàn)樾掠吞锏漠a(chǎn)量難以彌補(bǔ)西伯利亞的自然遞減。Lukoil近幾個(gè)月產(chǎn)量下滑較快，但其位于里海的新油田一旦投產(chǎn)可能重拾增長(zhǎng)。Rosneft 面臨自然遞減，2016 年產(chǎn)量可能下滑2%。

俄羅斯產(chǎn)量同比變化情況（百萬桶/天）

　　2、年初以來，尼日利亞和伊拉克的管道破壞及阿聯(lián)酋的油田維護(hù)，共影響產(chǎn)量60萬桶/天。這些產(chǎn)量近期（1-2個(gè)月）可能回歸，同時(shí)伊朗原油出口將繼續(xù)增加：

　　1）年初以來，伊朗原油產(chǎn)量增加了8萬桶/天，3月份達(dá)近330萬桶/天。出口達(dá)160萬桶/天，預(yù)計(jì)4、5月將繼續(xù)攀升。伊朗在核制裁結(jié)束后，明確表示要恢復(fù)原來的市場(chǎng)份額。

　　2）3月，阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量下降5萬桶/天至273萬桶/天，主要原因是Murban油田的維修，該維修在4月已經(jīng)結(jié)束，其產(chǎn)量將逐漸恢復(fù)。

　　3）4-5月，伊拉克北部油田產(chǎn)量隨著管道問題解決而增加。

OPEC 非計(jì)劃停工產(chǎn)量

伊朗原油產(chǎn)量（百萬桶/天）

　　中期，OPEC增產(chǎn)的可能性主要來自于伊朗和沙特。

　　1）伊朗方面，如上所述，2016年內(nèi)持續(xù)增產(chǎn)確定性較強(qiáng)。伊朗目前擁有30萬桶/天的剩余產(chǎn)能。其3月產(chǎn)量為330萬桶/天，比歷史最高水平尚有25萬桶/天的增產(chǎn)空間。

　　2）沙特是OPEC產(chǎn)量最大的不確定因素。目前沙特?fù)碛?07萬桶/天的剩余產(chǎn)能，占OPEC剩余產(chǎn)能66%。沙特制定產(chǎn)量目標(biāo)的依據(jù)主要是保持一定的市場(chǎng)份額及滿足國內(nèi)需求。沙特原油產(chǎn)量自2015年3月來保持在1000萬桶/天以上，今年3月小幅下降3萬桶/天至1019萬桶/天，出口量也微幅下降。這說明在目前的油價(jià)水平下，沙特并無動(dòng)力繼續(xù)增加石油出口。但媒體報(bào)道的沙特石油更換部長(zhǎng)及石油部門改組的消息使得其增產(chǎn)概率再次上升。

　　3）伊拉克產(chǎn)量有下降風(fēng)險(xiǎn)。伊拉克作為OPEC第二大產(chǎn)油國，正處于政治和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中。財(cái)政收入不足的窘境下，政府被迫削減伊朗國家石油公司的資本開支，從2015年的130億美元下降到2016年的90億美元，該情況可能導(dǎo)致該國原油產(chǎn)量2017年開始出現(xiàn)下降。

OPEC國家產(chǎn)量同比變化情況（百萬桶/天）

伊拉克產(chǎn)量和出口情況（百萬桶/天）

OPEC剩余原油產(chǎn)能（百萬桶/天）

沙特石油產(chǎn)品出口量（百萬桶/天）

　　二、全球原油需求預(yù)測(cè)分析

　　預(yù)測(cè)，全球原油需求2016年將增加1.2百萬桶/天，低于2015年的1.8百萬桶/天。增幅下滑主要來自于中國、美國和歐洲。2015年的需求高增長(zhǎng)主要來自于低油價(jià)驅(qū)動(dòng)。具體來看，是汽油、煤油這一類消費(fèi)導(dǎo)向的產(chǎn)品拉動(dòng)原油需求增長(zhǎng)，這一驅(qū)動(dòng)力在2016年將削弱。2015Q3，是汽油、煤油消費(fèi)增速最快的一個(gè)季度，同比增幅分別1.0/百萬桶/天和0.3百萬桶/天。到2016年下半年，二者的同比增幅預(yù)計(jì)都將下滑至上述水平的一半。

全球原油需求及預(yù)測(cè)

　　從2016Q1的實(shí)際數(shù)來看示，原油需求增速正在放緩。15Q3/15Q4/16Q1同比增幅分別為2.3/1.4/1.2百萬桶/天。OECD國家的汽柴油需求已經(jīng)明顯放緩，主要是受到工業(yè)景氣和一季度暖冬影響。非OECD國家中，巴西、俄羅斯2015Q4需求也出現(xiàn)了明顯的放緩。

汽油需求增速放緩（千桶/天）

全球成品油需求2015Q4開始放緩

　　三、國際原油價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　2016年初以來，原油供給意外中斷情況較多，包括阿聯(lián)酋油田維護(hù)、伊拉克管道破壞等因素。意外供給中斷帶來供給過剩程度下降，從2015Q4的231萬桶/天下降至2016Q1的171萬桶/天（EIA數(shù)據(jù)）。2016Q2，消費(fèi)淡季因素和加拿大火災(zāi)帶來的供給減少因素互相抵消，我們判斷供給過剩程度基本維持在Q1水平。

　　下半年，供給過剩的幅度將繼續(xù)縮窄，加拿大大火使供需提前趨于平衡。2016Q3，隨著消費(fèi)進(jìn)入旺季，加拿大火災(zāi)影響如果如預(yù)期在3~6個(gè)月內(nèi)難以完全消除，供給過剩程度有望下降至80萬桶/天。2016Q4過剩程度或基本維持在Q3水平。但是，沙特石油部門改組后增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，OPEC其他國家部分產(chǎn)量回歸，以及美元走強(qiáng)都將限制油價(jià)上漲。我們預(yù)計(jì)下半年國際油價(jià)將呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，供需要到2017年下半年重新回到均衡，屆時(shí)油價(jià)有望回到60-70美元/桶的合理區(qū)間。

全球原油供給、需求及過剩程度（單位：百萬桶/天）

　　我們預(yù)期2016年下半年Brent/WTI均價(jià)46/45美元/桶，同比-5%/+1%，全年均價(jià)43/42美元/桶，同比-19%/-15%；2017年Brent/WTI均價(jià)57/57美元/桶，同比+33%/+37%。

原油價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)（美元/桶）