電池材料環(huán)節(jié)，受益于三元電池出貨量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，三元正極材料行業(yè)景氣度持續(xù)回升，已切入動(dòng)力電池巨頭供應(yīng)鏈的龍頭將迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)彈性達(dá)達(dá) 4-5 倍甚至更高。 2015 年三季度以來(lái)六氟磷酸鋰暴漲帶動(dòng)電解液價(jià)格持續(xù)上行，從新產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度來(lái)看，六氟磷酸鋰年底前仍將維持供需偏緊的產(chǎn)業(yè)格局，能夠自產(chǎn)六氟磷酸鋰的電解液廠商其盈利能力向上空間更大，量?jī)r(jià)齊升將帶動(dòng)業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　正極材料因近年消費(fèi)鋰電增速下滑，同時(shí)產(chǎn)品高度同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈導(dǎo)致行業(yè)毛利率長(zhǎng)期維持在 5%左右。隨著動(dòng)力電池市場(chǎng)的興起，其對(duì)品質(zhì)的高要求提升了產(chǎn)品差異化程度，同時(shí)較高的技術(shù)壁壘使得動(dòng)力電池正極材料行業(yè)未來(lái)有望保持較好的產(chǎn)業(yè)格局，隨著市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，能夠順利切入動(dòng)力電池領(lǐng)域的領(lǐng)先廠商，其盈利能力有望持續(xù)恢復(fù)。參考負(fù)極材料及其它同類(lèi)制造業(yè)毛利率水平來(lái)看，我們預(yù)計(jì)行業(yè)盈利能力有望持續(xù)上行至 25%左右，盈利能力底部反轉(zhuǎn)疊加行業(yè)持續(xù)放量將帶動(dòng)業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)迎來(lái)戴維斯雙擊，業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。其中因三元電池未來(lái)增速更高，對(duì)應(yīng)三元正極材料未來(lái)無(wú)論長(zhǎng)期空間還是短期彈性均遠(yuǎn)優(yōu)于鐵鋰材料。

　　在 2014-2015 年新能源汽車(chē)爆發(fā)前，鋰電主要應(yīng)用于消費(fèi)電子市場(chǎng)，其中最重要的兩個(gè)下游領(lǐng)域?yàn)橹悄苁謾C(jī)與筆記本電腦市場(chǎng)，受 2011-2012 年高速增長(zhǎng)后國(guó)內(nèi)消費(fèi)鋰電市場(chǎng)增速逐年下滑。而業(yè)內(nèi)企業(yè)受 2010-2011 年智能手機(jī)市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)推動(dòng)，紛紛擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致 2012 年以后鋰電池材料環(huán)節(jié)盈利能力逐年下滑。

2011 年后智能手機(jī)出貨量增速逐年下滑

筆記本電腦 2011年已達(dá)到出貨高峰

2011 年后全球消費(fèi)鋰電市場(chǎng)增速逐年下滑

　　正極材料在電芯成本中占比達(dá)到 30%以上，業(yè)內(nèi)普遍采用“主要原材料成本+其它制造成本+毛利”的定價(jià)方式。在消費(fèi)鋰電市場(chǎng)增速放緩的背景下，疊加行業(yè)較低的集中度以及前期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，正極材料企業(yè)產(chǎn)能利用率急劇下降，同時(shí)因產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，激烈競(jìng)爭(zhēng)下紛紛大幅降低毛利要求，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)盈利能力逐年下滑，毛利率長(zhǎng)期維持在 5%左右。

正極材料在電芯成本占比達(dá)到 30%左右

正極材料廠商毛利率長(zhǎng)期維持在 5%左右

　　新能源汽車(chē)持續(xù)放量帶動(dòng)動(dòng)力電池出貨量快速增長(zhǎng)，2015 年動(dòng)力電池出貨量達(dá)到 15.7Gwh， 參考上文的測(cè)算， 2020 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池需求量將超過(guò) 90Gwh， “十三五”期間動(dòng)力電池年均復(fù)合增速超過(guò) 40%。

“十三五”期間動(dòng)力電池年均復(fù)合增速超過(guò)40%

　　動(dòng)力電池對(duì)正極材料產(chǎn)品品質(zhì)要求更高，大部分消費(fèi)類(lèi)鋰電正極材料廠商因技術(shù)儲(chǔ)備不足，難以切入該市場(chǎng)，相較于消費(fèi)鋰電正極材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局更好。2015 年下半年來(lái)在動(dòng)力電池加速放量及原材料碳酸鋰價(jià)格上行帶動(dòng)下，正極材料價(jià)格持續(xù)上行，且價(jià)格上漲幅度明顯大于主要用于消費(fèi)鋰電市場(chǎng)的鈷酸鋰。部分領(lǐng)先企業(yè)在動(dòng)力電池正極材料放量帶動(dòng)下，盈利能力逐漸恢復(fù)，以動(dòng)力電池逐漸放量的當(dāng)升科技為例，其 2016 年一季度毛利率已達(dá)到 15.6%，較 2015 年上升超過(guò) 7 個(gè)百分點(diǎn)。

三元NCM 與 LFP價(jià)格上漲幅度明顯大于LCO

2016 年當(dāng)升科技盈利能力出現(xiàn)明顯回升

　　目前國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池主要包括鐵鋰與三元兩種技術(shù)路線，目前三元與鐵鋰單位Wh 電芯所需正極材料分別為 1.71g、 2.4g 左右，考慮到材料能量密度的逐年提升，假設(shè) 2017-2020 年單位 Wh 三元及鐵鋰電芯所需正極材料用量年均下降 10%、5%測(cè)算，2020 年三元正極材料需求量將超過(guò) 6 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速超過(guò) 50%，鐵鋰正極材料 2020 年需求量將達(dá)到 5.49 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速為 15.3%。其中 2016 年三元材料需求量將實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，鐵鋰正極材料同比增長(zhǎng) 44%，因此無(wú)論是長(zhǎng)期空間還是短期彈性，三元材料均優(yōu)勢(shì)明顯。

三元材料無(wú)論是長(zhǎng)期空間還是短期彈性均大幅優(yōu)于鐵鋰材料

　　負(fù)極材料目前實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的主要包括天然石墨，人造石墨及中間相碳球三種，其中中低端消費(fèi)鋰電主要使用天然石墨，人造石墨及中間相碳球則主要應(yīng)用于動(dòng)力電池和高端消費(fèi)鋰電領(lǐng)域。硬碳、硅碳合金及鈦酸鋰目前處于初步產(chǎn)業(yè)化或研發(fā)階段，未有大規(guī)模應(yīng)用。隨著動(dòng)力電池出貨量快速增長(zhǎng)，人造石墨占比正逐漸提升，2016 年一季度人造石墨產(chǎn)量占比已接近 70%。

人造石墨產(chǎn)量占比逐漸提升，2016年一季度接近70%

　　2015 年底負(fù)極材料行業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到 11 萬(wàn)噸/年左右，其中前四大廠商（貝特瑞、杉杉股份、紫宸科技、星城石墨）產(chǎn)能占比達(dá)到 60%左右，基本處于幾大寡頭壟斷格局，行業(yè)集中度較高，較好的產(chǎn)業(yè)格局使得行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較為理性，2015 年產(chǎn)量達(dá)到 7.2 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率接近 70%，其中人造石墨產(chǎn)能利用率 75%，供需格局最好。

2015 年底前4 大廠商負(fù)極材料廠商產(chǎn)能占比達(dá)到60%左右

人造石墨供需格局最好

　　因負(fù)極材料行業(yè)良好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏基本與需求增長(zhǎng)相當(dāng)使得產(chǎn)品價(jià)格基本隨著成本逐漸降低保持平穩(wěn)下降趨勢(shì)，業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利率基本維持在 30%左右。

負(fù)極材料價(jià)格平穩(wěn)下降，業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力基本保持穩(wěn)定

　　單位 Wh 電芯對(duì)負(fù)極材料的需求量約 1.35g， 考慮到未來(lái)電池能量密度提升所帶來(lái)材料用量的節(jié)省，預(yù)計(jì)到 2020 年僅動(dòng)力電池對(duì)負(fù)極材料的需求量將達(dá)到7.3 萬(wàn)噸， “十三五”期間年均復(fù)合增速達(dá)到 28%。市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)疊加盈利能力保持穩(wěn)定，可確保切入動(dòng)力電池領(lǐng)域（主要以人造石墨為主）的負(fù)極材料企業(yè)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

“十三五”期間動(dòng)力電池負(fù)極材料市場(chǎng)年均復(fù)合增速達(dá)到 28%

　　2015 年應(yīng)用于動(dòng)力電池領(lǐng)域的電解液達(dá)到 3.26 萬(wàn)噸，在其帶動(dòng)下 2015 年國(guó)內(nèi)電解液產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 84%。2015 年單位 Wh 動(dòng)力電池電芯電解液平均用量約2.08g，考慮電池能量密度提升帶動(dòng)的材料用量節(jié)省，并結(jié)合前文對(duì)動(dòng)力電池增速的判斷，預(yù)計(jì) 2020 年動(dòng)電解液產(chǎn)量將達(dá)到 14.6 萬(wàn)噸，在動(dòng)力電池持續(xù)放量的帶動(dòng)下， “十三五”期間動(dòng)力電池年均復(fù)合增速將達(dá)到 26%。

動(dòng)力電解液放量將帶動(dòng)未來(lái) 5 年電解液產(chǎn)量保持 26%的年均復(fù)合增速

　　電解液中成本占比最高的為六氟磷酸鋰，目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產(chǎn) 8 噸左右的電解液，電解液 2015 年三季度以來(lái)的漲價(jià)潮中，數(shù)碼與動(dòng)力類(lèi)電解液產(chǎn)品價(jià)格分別由 8 萬(wàn)元/噸、4.8 萬(wàn)元/噸上漲到 2016 年一季度的 11 萬(wàn)元/噸、8.5 萬(wàn)元/噸，分別上漲 3 萬(wàn)元/噸、3.4 萬(wàn)元/噸，動(dòng)力類(lèi)電解液價(jià)格上漲幅度大于數(shù)碼類(lèi)產(chǎn)品，表明在動(dòng)力電池需求爆發(fā)式增長(zhǎng)帶動(dòng)下動(dòng)力電解液供需格局更好。

　　從成本端來(lái)看，同期六氟磷酸鋰由 11.2 萬(wàn)元/噸上漲到目前的 32 萬(wàn)元/噸，上漲幅度達(dá)到 20.8 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)電解液的成本上漲幅度為 2.6 萬(wàn)元/噸，由此可以看出，核心原材料六氟磷酸鋰價(jià)格暴漲與供需偏緊是驅(qū)動(dòng)電解液價(jià)格大幅上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，其中六氟磷酸鋰漲價(jià)影響程度更大。

2015 年3 季度以來(lái)六氟磷酸鋰價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)高于電解液

　　雖然碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲也是六氟磷酸鋰價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)力，但實(shí)際上每噸六氟磷酸鋰僅對(duì)應(yīng) 0.2 噸左右的電池級(jí)碳酸鋰消耗量，2015 年三季度以來(lái)碳酸鋰價(jià)格上漲約 13 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)到六氟磷酸鋰成本上僅上漲 2.6 萬(wàn)元左右。因此認(rèn)為，2015年三季度以來(lái)六氟磷酸鋰價(jià)格的持續(xù)暴漲主要是由供需偏緊的產(chǎn)業(yè)格局導(dǎo)致的。

2015 年3 季度以來(lái)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格上漲約 13 萬(wàn)元/噸

　　進(jìn)口替代疊加下游需求高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)隔膜需求將持續(xù)保持較高增速，但隨著技術(shù)瓶頸逐漸突破，國(guó)內(nèi)隔膜廠商產(chǎn)能擴(kuò)張步伐持續(xù)加快，超過(guò)需求增長(zhǎng)。考慮到目前行業(yè)平均高達(dá) 60%以上的毛利率水平，隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，后期盈利能力下滑或?qū)⑹谴蟾怕适录��?/p>

　　單位 Wh 對(duì)隔膜的需求量約 0.012 平米，對(duì)未來(lái)五年動(dòng)力電池需求量的測(cè)算，預(yù)計(jì)到 2020 年僅車(chē)用動(dòng)力電池對(duì)隔膜的需求量將達(dá)到 8.5 億平米，年均復(fù)合增速達(dá)到 35%。 對(duì)比來(lái)看， 2015 年國(guó)內(nèi)整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)對(duì)隔膜的需求量約 8.9億平米，動(dòng)力電池用隔膜持續(xù)放量可確保未來(lái) 5 年整體隔膜市場(chǎng)持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

未來(lái)5 年動(dòng)力電池隔膜需求量年均復(fù)合增速達(dá)到 35%

　　在動(dòng)力電池良好發(fā)展前景的帶動(dòng)下， 自 2014 年來(lái)國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度進(jìn)一步加快，截止 2015 年底名義產(chǎn)能達(dá)到 12.4 億平方米，較上年同比增長(zhǎng) 50%以上，但受部分新進(jìn)入廠商工藝不成熟以及產(chǎn)品品質(zhì)等多因素影響，整體產(chǎn)能利用率僅50%左右，部分高端隔膜產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口。

2015 年來(lái)國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，但仍僅50%左右

目前隔膜仍需要大量進(jìn)口

　　動(dòng)力電池因容量及功率相較于消費(fèi)電池更大，其對(duì)隔膜質(zhì)量要求更高，2015年以前國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池多使用干法隔膜（多層工藝），2015 年后隨著濕法陶瓷隔膜的規(guī)模化應(yīng)用，使得其安全性大幅提升，同時(shí)三元電池快速放量，其對(duì)輕量化的要求，未來(lái)濕法隔膜在動(dòng)力電池占有率將進(jìn)一步提升。

未來(lái)5 年動(dòng)力電池隔膜需求量年均復(fù)合增速達(dá)到 35%

濕法隔膜景氣度更高

　　目前隔膜行業(yè)毛利率水平在 60%以上，后期隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張步伐進(jìn)一步加快，未來(lái)盈能力或?qū)⑵椒�(wěn)下滑。考慮到隔膜生產(chǎn)線從建成到完成投產(chǎn)往往需要0.5-1 年的試生產(chǎn)期才能逐漸滿產(chǎn)，因此能夠快速切入動(dòng)力電池供應(yīng)鏈的龍頭廠商將具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，可憑借出貨量快速增長(zhǎng)對(duì)沖盈利能力下滑帶來(lái)的負(fù)面影響，保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

目前隔膜行業(yè)毛利率水平達(dá)到 60%以上