回顧過去工程機械的10年發展歷程，經歷了相對完整的行業發展周期，以挖掘機和泵車為例，從2006-2015年的10年之間，從銷量的絕對水平來看，2006年挖掘機銷量約為50000臺左右，到2015年全年銷售5.76萬臺，泵車2006年銷量為2000臺，2015年底僅為3000臺，銷量經歷了高潮與低谷，最終逐漸回歸原點，走完一輪相對完整的周期。2011年工程機械銷量見頂后，到2015年大部分工程機械品類的銷量僅為高峰時期的30-40%左右，行業需求迅速回落，一方面與需求回落有關、另一方面與行業自身積極擴張有關。

2006-2016年挖掘機銷量及增速

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2006-2015年泵車銷量及增速

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　　從過程來看，工程機械過去10年的發展激蕩起伏，其發展軌跡大致可以描繪成三個階段：（1）2006-2009年之間快速發展的4年，伴隨著城鎮化的進程，地產和基建進入投資周期，這個階段，房地產固定資產投資增速和基建投資增速基本保持在20-30%的增速；（2）2010-2011年，這兩年的工程機械實際上是產能和信用擴張期，一方面各大主機廠順應趨勢投放大量的產能，2011年全行業從業人數見頂，固定資產和在建工程逐步見頂。伴隨產能擴張的是信用擴張，大量主機廠以信用銷售為競爭手段，首付比例降至10%左右；（3）2012-2016年，行業經歷了長達5年的去庫存周期，新機銷量迅速回落，大量的存量設備，設備利用率和銷量均逐步下滑，漫長的去庫存周期，還伴隨著壞賬處理和資產整合。

2000-2016年地產新開工面積與挖掘機銷量增速

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　　雖然過去十年，工程機械的發展經歷了高潮迭起，同時也經歷了低谷暗流。總體而言，過去工程機械行業經歷了長達5年的向下調整，進入2016年，工程機械行業面臨了新的變化和挑戰。變化來自于供給端和需求端邊際變化帶來的再平衡過程，挑戰來自于總量增幅與結構的差異。同時，眾多歷史遺留問題在此輪下墜的過程中不斷的消化，比如存量設備與渠道庫存設備、應收賬款帶來的壞賬風險在不斷的釋放、富余產能也在不斷的縮減。

　　站在當前時點，我們認為，工程機械正在進入新時期，核心驅動力來自“需求的市場化回歸，產能的市場化出清”。 國內未來市場需求增長主要來自兩方面：過去十多年來巨大的保有量的舊機更新需求；每年仍在增長的固定資產投資帶動的新機需求。“四萬億”政策提前透支了行業穩定增長的軌跡。當市場矯枉過正過后，中國市場需求仍舊會回到原來的成長軌跡，長期保持小幅穩定增長。

工程機械主要設備品種的保有量情況

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　　另一方面，行業的產能情況。工程機械行業經歷了四萬億投資驅動時代的高速增長，同時也新增加了不少產能，從目前這個時點來看，產能過程雖然仍然是行業主題，但是經過了2013-2016年的調整，產能擴張放緩的速度逐步明朗。

　　產能擴張放慢具體表現為幾個方面：第一，不少公司開始縮減資本開支。我們統計了目前工程機械行業的9家具有代表性的上市公司，其固定資產總量（包括在建工程）增速在2012年后，開始逐漸呈現下滑的趨勢；第二，通過裁員的方式縮減部分產能。工程機械制造主要以加工組裝為主，員工人數與產能數量具有極強的粘性，因此，通過主動型裁員和減少臨時性工人的招聘，使整個行業產能擴張速度放緩。

　　工程機械行業作為市場化程度較高的領域，通過少量的主動性的裁員和大量的離職自動減員，幾家代表性企業（安徽合力、常林股份、恒立油缸、柳工、三一重工、廈工股份、山推股份、徐工機械、中聯重科等）的員工總人數從2011年末的接近14萬人，減到2015年末不足9萬人。其中，三一重工從2011年末的51,827人，減為2015年末的16,119人，減員幅度達到70%。

工程機械企業代表企業資本支出情況

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工程機械企業代表企業員工人數及增速（人）

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　　工程機械行業過去10年歷經了完整的發展周期，在此輪調整的過程中，一方面行業累計存量已經逐步達到了高點，信用風險得到了控制，產能擴張也顯著放緩。所以行業基本面角度來看，供給端產能逐步收縮，主要主機廠通過裁員等方式縮減產能；需求端從宏觀和微觀兩個層面來看，均有明顯變化，微觀方面，行業保有量已經逐步進入零增長階段，存量設備逐步進入更換期，更新需求逐步占據主導；宏觀方面，房地產邊際拉動作用在減弱，基建項目的持續拉動、軌交項目、PPP項目等提供了新的需求動力。

　　工程機械高度依賴于上游固定資產投資。從經驗來看，工程機械需求的同步指標是新增人民幣中長期貸款。2016年12月新增中長期貸款11171億元，同比增長74.87%。2016年全年新增中長期貸款9.86萬億元，同比增長49.6%，有力的支撐著各項固定資產投資項目的實施。從2015年10月以來，M2一直保持著較快的增長2016年上半年M2增速超過12%，相對寬松的貨幣政策體現在工程機械行業需求上，一方面可以拉動下游地產投資需求，這一點在2016年體現得比較明顯，房地產新開工面積全年增長8%；另一方面將緩解下游各環節的信用風險，提升制造企業經營資產質量。

新增中長期貸款與挖掘機銷量增速對比

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　　利率周期與工程機械銷量周期有著密不可分的關系。以挖掘機為例，我們梳理了過去10年以來挖掘機銷量增速與加息周期和降息周期的關系后發現：

　　（1）在加息通道中，挖掘機銷量增速通常具有前瞻性。過去10年間一共有兩次比較明顯的加息周期，即2005-2008年和2010-2012年的加息周期，對比兩次加息周期后發現，挖掘機銷量增速起點通常領先加息起點10個月以上（我們以單月增速超過50%作為挖機銷售增速起點，實際上真正的提速起點更早）。加息周期對應相對過熱的經濟環境，投資意愿相對較高，挖掘機增速在加息周期中會表現得更高，通常挖機銷量增速的頂點是在加息周期中度過的（由于基數效應，通常有兩次見頂過程），往往在加息的后半段，工程機械銷量增速開始逐步回落。

　　（2）在降息通道中，挖掘機銷量增速通常會迅速見底。過去10年間一共有3次明顯的降息周期，分別是2008-2010年、2012到2014年、2014年到2016年，三次降息周期都伴隨著多次降息降準，通常持續時間很快，3-6個月就完成多次降息。啟動降息后，3-6個月挖掘機銷量就會逐步見底回升。

　　就目前所處的時點而言，挖掘機銷量超過50%增速已經5個月了，按照過去的經驗來看，未來3-6個月，挖掘機銷量增速仍然會保持較快的增速。至于在加息周期中維持多久的高速增長，主要取決于需求強度，我們縱向對比來看，2016年挖掘機的絕對銷量為7萬臺，處于2007-2008年之間的水平。

加息周期與挖掘機銷量增速對比

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降息周期與挖掘機銷量增速對比

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　　基建與房地產是工程機械的需求基礎。工程機械應用下游包括房地產、基礎設施、能源礦產、制造業等投資。具體到每個產品而言，下游的側重各有區別。以挖掘機為例，約有40-50%需求來自于房地產投資，20-30%需求來自于基礎設施建設，10-20%需求來自于礦產開采，其余為制造業投資等。

　　房地產的新開工面積為工程機械關注的核心指標，新開工面積增速和挖掘機銷量增速趨勢保持一致。由于需求傳導關系，挖掘機銷售的波動幅度比新開工面積增速更大。從時間上來看，從新開工面積傳導到挖掘機銷售增長的時間通常在2個月以上。

挖掘機下游行業需求結構占比

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月度房地產新開工面積增速與挖掘機增速對比

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　　2015年除9月外，全年地產處于去庫存階段，新開工面積持續同比下降的趨勢。國內房地產新開工面積增速均為負值，2016年上半年以來，房地產新開工面積持續走高，連續四個月增速保持在10%以上，進入2016年下半年，新開工面積增速保持波動中增長的趨勢，雖然有個別月份有所回落，但整體來看2016年國內新開工面積增長8.0%。地產投資需求從2013年以來首次轉正，下半年以來由于地產信貸政策收緊，部分城市地產銷量開始下滑，但是地產投資目前并沒有大幅度下滑。

2015-2016年月度新開工面積增速

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　　房地產需求陸續釋放。我國房地產市場的住宅需求來自兩部分：（1）原有城鎮居民的住宅更新，按20年更新周期計算，得到當年所需要更新住宅人口，目前更新住宅人口在3,800萬人左右；（2）新增城鎮人口的住宅需求，目前保持在每年2,000萬人口左右。假設人均所需要的住宅面積為20平方米，則可以得到歷年的模擬需求。結果顯示，2011年以前，我國房地產市場處于“供不應求”的狀態，對應房地產開發的“成長期”；而到了2015年，房地產市場已經通過低供給來消化歷史庫存了。以2016年住宅新開工面積（1-12月累計11.59億平方米，同比增長8.6%）計算，按單年計算應在“供需平衡”附近。這種“變量過剩、存量消化”的格局，通過過剩的變量供給，使得以前壓縮的需求陸續釋放出來。

我國住宅新開工面積需求與供給（萬平方米）

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　　基建方面，2016年下半年開始發力。2016年基建規模仍然保持穩定增速，全年完成15萬億投資金額，同比增長16%。鐵路、公路、軌道交通建設、農村基礎設施建設是主要的投資方向。

　　PPP項目成為穩增長動力。截止2016年9月，全部入庫PPP項目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進入執行階段項目946個，總投資額1.56萬億元，落地率26%。從項目分布看，交通運輸、市政工程、片區開發三塊投資金額占全部PPP項目投資金額的68.02%。從地區分布看，貴州、山東、云南、河南、四川PPP項目投資額最高。由PPP推動的投資建設成為工程機械行業回暖的重要力量。

2016年PPP項目總投資金額（億元）

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截止2016Q3各省市PPP項目投資額（億元）

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　　地產對挖機銷量貢獻逐步減弱。基建與地產是構成挖掘機銷量最核心的需求來源，過去房地產投資占據了相對核心的貢獻，但是從2013年以來，我們發現地產投資和基建投資二者存在一定的結構變化，地產投資需求在逐步降低，基建投資需求拉動作用再上升。我們以地產和基建投資完成金額作為衡量比率，地產和基建的貢獻比例從0.93:1降低到0.67:1。

地產投資需求與基建投資需求的比例

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　　大挖份額恢復、小挖份額略有下滑、中挖份額持續萎縮。2016年大挖、中挖、小挖銷量分別為8440、23412、38468臺，同比增長66.40%、16.07%、23.67%。從份額來看，大挖份額12.00%，比上年提升3個百分點；小挖的份額在2011-2015年持續提升，2016年略有下滑，但仍達到54.70%；中挖市場份額從2011年持續萎縮，2016年占比33.29%，比2011年下滑15.61個百分點。2016年大挖份額恢復主要在于基建發力帶動大挖銷量大幅增長。

　　總體來看，2016年華東、西南、華中地區增長最快，2016年這三個地區的銷量占比合計達70.41%，比2011年高13.72個百分點。其中西南地區的銷量占比從2011年的17.26%持續提升至23.07%，2016年銷量恢復至2011年的49.04%。華北、東北市場持續萎縮，兩地區市場份額由2011年23.39%跌至10.07%，西北地區基本持平。

2011-2016年挖掘機分噸位銷量結構

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2011-2016年挖掘機分地區銷量結構

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　　與2011年相比，市場重心有所調整。結合產品噸位及地區分析，大挖產品的重心由由東北、華北轉向西南、華南，大挖在東北+華北、西南+華南地區的銷量分別由2011年的9887、4265臺變動至1234、2752臺，對應市場份額由2011年42%、18%變動為15%、33%。主要原因是包括東北、華北省市大挖占比較高，但基建投資相對恢復較弱，而四川、貴州等西南地區大挖占比也較大，并且PPP投資支持大，使得大挖產品的重心發生轉移。但下半年，內蒙古的大挖份額大幅提升，可能是由于PPP項目的帶動。

2016年各省市大挖銷量及PPP投資額

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　　小挖的重點市場比較穩定，集中在華東、華中和西南地區，2016年市場份額分別為32%、17%、19%。東北地區在小挖的銷量上由2011年9.70%降至2016年的2.45%。

2016年各省市小挖銷量及PPP投資額

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　　2016年，受基建投資增速、房地產投資增速短期上升影響，工程機械主要企業銷售收入累計同比、挖掘機銷量同比持續回升。自9月開始，挖掘機銷量實現連續4個月單月銷量同比增速70%以上。2016年全年挖掘機銷量70,320臺，同比增長24.79%，為近五年來首度轉正。其中大挖（≥30t）、中挖（13t＜a＜30t）、小挖（≤13t）分別同比增長23.67%、16.07%、66.04%。從絕對銷量來看，2016年的7萬臺仍僅為2011年頂點的42.53%，絕對銷量處于2007-2008年間的水平。

2013-2016年挖掘機單月銷量（臺）及2016年月銷量增速

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2013-2016年挖掘機年度銷量（臺）

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　　伴隨著挖掘機銷量回暖，存量挖掘機工作利用小時數也持續攀升，小松挖機開機小時數是衡量挖掘機下游工作量情況的先行指標，從2016年小松開機小時數來看，大部分月份的工作小時數都是正增長的，而且普遍在120個小時以上。良好的開機狀況，對終端用戶來講會提升其投資回收期，盤活現金流，增強整個產業鏈條的資金償付能力，也有助于盤活主機廠的資金情況。

2014-2016挖掘機開機小時數（小松）

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　　從終端來看，挖掘機開機小時數的提升，有助于客戶縮短投資回收周期，根據我們草根調研了解的情況來看，目前以30噸左右的中大挖為例，購機價格在100萬元左右，扣除油費、司機工資和維修保養費后，全款回收周期約為3年，即便是采用30%首付+3年分期的方式，其回收周期也僅為3.3年。同樣市場熱銷的小挖也是如此，大致回收周期在3年左右。

　　本輪需求復蘇，并不僅僅是挖掘機的單點復蘇，進入到9月份以后，工程機械行業的其他類型例如起重機、推土機、裝載機都在不同程度上復蘇。2016年11月汽車起重機銷量為731臺，同比增速達44.47%，連續兩個月突破30%。推土機銷量287臺，連續七個月增長60%以上。11月裝載機銷量5548臺，同步增速進一步上升至30.60%。進一步表明，緊隨著挖掘機銷量回暖的大勢，工程機械的其他產品陸續表現出明顯的回暖跡象，說明行業景氣回升，已由點向面逐漸擴展。

其他工程機械產品銷量（臺）

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其他工程機械產品同比增速

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　　工程機械經歷了黃金十年后，逐步買入了設備存量階段，以挖掘機為例，根據工程機械行業協會的數據口徑，2015年我國挖掘機保有量約為131萬臺左右，相比2014年增加2萬臺，保有量增量已經逐步坍縮到了10年來最低的水平（2011年最高峰時期保有量增量可以達到20萬臺）。

　　根據我們的模型測算，挖掘機已經進入更新需求占主導的階段。通常挖掘機使用壽命在10年左右，我國上一波挖掘機增長高峰期是在2005年開始啟動，2005-2008年之間，根據直觀的時間壽命，挖掘機即將進入更新換代的周期。我們假定以10年作為理論更新年限，按歷史銷量對更新需求進行測算，其中包含以挖掘機開機小時數為參考進行假設的更新需求釋放系數對實際更新需求的影響。理論框架中，國內總需求等于更新需求和增量需求兩部分，更新需求來自于存量設備的更新換代。

挖掘機保有量測算結果及增速

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　　2016年我國實際挖掘機保有量約為129萬臺（與協會口徑相差不到2萬臺，主要是進出口擾動影響，趨勢與協會口徑保持一致），相比2015年增加23475萬臺，我們看到從2014年以后開始，增量保有量開始急速下墜，保有量增速從2010年來一直下滑，到2015-2016年保有量增速僅為1-2%。

　　2016年國內挖掘機實際內需約為7萬臺，其中按0.7作為更新需求釋放系數，更新需求和增量需求量分別為4.65萬臺、2.35萬臺，分別占比66.45%、33.55%，可以看到更新需求占比占挖掘機內生實際需求的比例已經達到了三分之二，逐漸成為挖掘機需求的主導力量，從時間趨勢來看，2015-2016年是更新需求體現最明確的兩年，2011年更新需求占比不足10%，2014年約為33%。挖掘機已經進入以更新需求為主導的階段，下游需求的波動減弱，有利于需求的有序、理性釋放。

挖掘機保有量測算結果及增速

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2007-2016年國內挖掘機更新需求占比

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　　持續的去庫存，二手機交易火爆。龐大的保有量背后是二手挖掘機的交易增多，從2011年以后，二手挖掘機交易逐漸盛行，一方面因為2012年后挖機普遍工程量降低，終端用戶對新機購機熱情不高，轉而購買一些二手挖掘機（部分是因為債務問題產生的法制機），我們用基建和地產投資總額與挖機保有量的比值來計量單臺挖掘機對應的投資金額，用以衡量單臺保有挖機設備的產出負荷，結果發現從2014年以后，單臺挖掘機對應的投資金額一直持續攀升，2016年這一數值接近2200萬元（經過固定資產投資價格指數調整后約為1900萬元），而過去長時間穩定在1400萬元左右。龐大的二手機交易對新機形成市場擠出效應，在2014-2015年需求相對疲弱的過程中，新機銷售壓力較大。2016年需求回暖，二手機也在加速去庫存，根據我們草根調研的了解，當前眾多渠道商手里的二手機已經大幅度減少，不少經銷商二手機已經售罄，這對2017年及未來挖機新機銷售而言是較好的信號。

平均每臺保有的挖掘機對應的投資額（地產+基建）

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