1、土地供應(yīng)從總量上看依舊明顯

　　房地產(chǎn)一二級(jí)市場(chǎng)（土地出讓市場(chǎng)和新房市場(chǎng)）的發(fā)展顯著依賴于土地的供應(yīng)，土地購(gòu)置費(fèi)（房企當(dāng)期發(fā)生的購(gòu)置土地的費(fèi)用，與土地成交面積和地價(jià)密切相關(guān)）直接計(jì)入當(dāng)期的房地產(chǎn)投資額，其增速的表現(xiàn)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速呈現(xiàn)出高度相關(guān)性。土地能否持續(xù)放量供應(yīng)以及土地供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化是判斷政策真實(shí)導(dǎo)向以及行業(yè)發(fā)展空間的重要因素。

土地購(gòu)置費(fèi)與房地產(chǎn)投資變化趨勢(shì)高度擬合

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國(guó)有建設(shè)用地供地（含存量和增量）顯著回落/ 萬(wàn)公頃

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　　從“國(guó)有建設(shè)用地出讓面積”這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)在 2013 年達(dá)到高點(diǎn) 37.48 萬(wàn)公頃后明顯回落，與之對(duì)應(yīng)的“國(guó)有建設(shè)用地出讓面積-住宅用地”在 2013 達(dá)到 14.20 萬(wàn)公頃后也呈現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。根據(jù)《全國(guó)國(guó)土規(guī)劃綱要 2016-2030》，2016-2020 年我國(guó)年均“批準(zhǔn)建設(shè)用地-住宅用地”為 5.59 萬(wàn)公頃，2021-2030 年年均批準(zhǔn)住宅用地 4.83 萬(wàn)公頃。而2013年這一數(shù)字為 8.72 萬(wàn)公頃，2011-2015 年均為 7.87 萬(wàn)公頃。顯然，我們有合理依據(jù)判斷2013年“國(guó)有建設(shè)用地出讓面積-住宅用地”和“國(guó)有建設(shè)用地供應(yīng)面積-房地產(chǎn)用地”這兩個(gè)指標(biāo)可能是未來(lái)十年的高點(diǎn)。

國(guó)有建設(shè)用地出讓面積在 2013 年見(jiàn)頂后回落顯著

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“建設(shè)用地供地- 房地產(chǎn)用地”在 2013 年達(dá)到峰值

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　　從土地利用現(xiàn)狀上看，根據(jù)數(shù)據(jù)（按“建制鎮(zhèn)-縣-市-省-國(guó)家”方式，覆蓋 31 個(gè)省，不含香港、澳門和臺(tái)灣），截止 2015 年末我國(guó)農(nóng)用地 64546萬(wàn)公頃（其中耕地 13500 萬(wàn)公頃，約 20.25 億畝），占我國(guó)陸地總面積的 67.2%；建設(shè)用地3859萬(wàn)公頃（其中城鎮(zhèn)村及工礦用地3143萬(wàn)公頃，剩余的是交通運(yùn)輸用地和水利設(shè)施用地），僅占我國(guó)陸地總面積的 4%。建設(shè)用地中，城市（不含縣，包括 4 個(gè)直轄市、291 個(gè)地級(jí)市和 361 個(gè)縣級(jí)市）建設(shè)用地為 516 萬(wàn)公頃，僅占建設(shè)用地的 13.4%。在城市建設(shè)用地中，居住用地為 163 萬(wàn)公頃，占比 31.6%。在縣建設(shè)用地中，居住用地占比明顯偏高，我們估算約為 37.3%。

　　相比其他國(guó)家，我國(guó)由于有效利用土地的不足、堅(jiān)守耕地紅線、土地當(dāng)量制度尚未建立等因素，城市里投放的居住用地建設(shè)指標(biāo)嚴(yán)重不足，而另一方面資本、資源、技術(shù)等生產(chǎn)要素不斷在城市集聚吸引人口持續(xù)流入，主流城市基本面都存在供需錯(cuò)配的問(wèn)題。

2015 年末我國(guó)土地利用現(xiàn)狀（萬(wàn)公頃）

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2015 年末城市建設(shè)用地面積構(gòu)成（平方公里）

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　　從供地趨勢(shì)上看，城鎮(zhèn)住宅用地增幅明顯放緩，增長(zhǎng)在向中西部地區(qū)、中小城市偏移。2009-2014年，全國(guó)城鎮(zhèn)住宅用地面積累計(jì)增幅為23.0%，與全國(guó)城鎮(zhèn)用地總增幅基本接近，且增幅由 2010 年的 5.3%下降至 2014 年的 3.6%，呈現(xiàn)出放緩趨勢(shì)。自 2011 年起，中、西部地區(qū)的城鎮(zhèn)住宅用地年度增幅維持在 5%、6%左右，均大于東部、東北部地區(qū)的年度增幅。2015-2016 由于“房地產(chǎn)去庫(kù)存”的政策導(dǎo)向，供地和土地成交持續(xù)走低�？傮w上看，對(duì)于不同規(guī)模城市，其住宅用地的年度增幅基本呈現(xiàn)出“小城市>中等城市>大城市>特大市和超大城市”的特征。

　　2、新開(kāi)工開(kāi)始落后銷售、新房進(jìn)入緊缺時(shí)代

　　從新開(kāi)工方面來(lái)看，商品房新開(kāi)工面積從 2013 年達(dá)到 20.12 億平方米以后持續(xù)回落，雖然在 2016 年再次回歸增長(zhǎng)，但與商品房銷售面積的差距顯著縮小。而住宅新開(kāi)工和銷售面積的表現(xiàn)更為明顯，2015 年首次出現(xiàn)住宅新開(kāi)工落后于銷售面積，2016 年顯著落后，核心原因在于：

　�。�1）土地供應(yīng)在 2013 年的頂點(diǎn)特征顯著；

　�。�2）2014 年 7 月開(kāi)始房地產(chǎn)實(shí)施“千方百計(jì)去庫(kù)存”；

　�。�3）2014Q3 央行通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）為開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)支持棚戶區(qū)改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度，2015 年國(guó)家實(shí)施了棚改三年計(jì)劃，在 2015-2017 完成棚戶區(qū)改造 1800 萬(wàn)套，大力倡導(dǎo)和推行棚改貨幣化安置。

商品房新開(kāi)工- 銷售面積顯著減少

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去年商品住宅銷售面積顯著超過(guò)新開(kāi)工

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　　商品房新開(kāi)工是銷售面積的先行指標(biāo)，累計(jì)新開(kāi)工也是累計(jì)可售資源的上限。2017 年上半年，全國(guó)商品房銷售面積 7.47 億平米，同比增長(zhǎng) 16.1%；商品住宅銷售面積 6.48 億平米，同比增長(zhǎng) 13.5%；考慮到信貸節(jié)奏的趨緊，我們預(yù)計(jì)下半年增速會(huì)回落至 5-10%之間。在考慮到價(jià)格上漲趨勢(shì)起來(lái)后對(duì)需求的提振和存貨的持續(xù)消耗，我們判斷 2017 年銷售面積可能會(huì)成為近幾年銷售的峰值。

　　2014 年 7 月住建部部長(zhǎng)力推“千方百計(jì)去庫(kù)存”對(duì)行業(yè)影響顯著，配合棚改貨幣化安置比例的推廣提升，全國(guó)商品房庫(kù)存在兩年后有了顯著的改善，不少城市進(jìn)入長(zhǎng)期的新房供不應(yīng)求的狀態(tài)。從總量上看，全國(guó)商品房和商品住宅的狹義庫(kù)存（已竣工未銷售，剛性庫(kù)存占比大）從 2016Q2 開(kāi)始回落，到 2017H1 回落幅度已經(jīng)十分明顯。在現(xiàn)在嚴(yán)格執(zhí)行“限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限簽”的主流一二線城市（截止到 2017 年上半年末約 36 個(gè)左右）基本面沒(méi)有去庫(kù)存的問(wèn)題了。其余的三四線城市我們進(jìn)行了抽樣統(tǒng)計(jì)，如下圖所示，福建泉州的商品房待售面積在 2017 年 2 月達(dá)到峰值（487 萬(wàn)方）后明顯回落；浙江臺(tái)州的庫(kù)存高點(diǎn)在 2016年 12 月（299 萬(wàn)方）；福建莆田更早一些，在 2015 年 12 月，達(dá)到 306 萬(wàn)方。

2016Q2 開(kāi)始全國(guó)商品房狹義庫(kù)存見(jiàn)頂回落

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三四線城市庫(kù)存高點(diǎn)不一，呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落或高位盤整

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　　限購(gòu)限貸對(duì)發(fā)達(dá)城市的銷量影響明顯，但更多的三四線城市量?jī)r(jià)齊升，“限”與“非限”的市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“此消彼漲”的運(yùn)行趨勢(shì)。而新增批準(zhǔn)面積相比以前更低，總體上庫(kù)存進(jìn)入下行通道。以廣東省為例，2017 年上半年珠三角六個(gè)主要城市商品住宅銷售面積同比呈現(xiàn)較大降幅，但粵東西北市場(chǎng)則較為活躍。全省商品房銷售面積 7,466 萬(wàn)平方米，創(chuàng)下歷史同期新高，是新增批準(zhǔn)面積的 2.3 倍，市場(chǎng)總體供不應(yīng)求，商品住宅庫(kù)存量創(chuàng) 2014 年以來(lái)最低。

　　從絕對(duì)水平來(lái)看，我們將商品房的庫(kù)存口徑按從小到大的四個(gè)維度逐步放大，分別是商品房待售面積（已竣工的未銷售的）、可售未售面積（拿到預(yù)售許可但未售的）、已開(kāi)工未售面積（已開(kāi)工且未售的）和已拿地（簽訂土地出讓合同且未售的）。我們測(cè)算出 2014-2017H1四個(gè)時(shí)點(diǎn)全國(guó)商品房的絕對(duì)庫(kù)存如下圖所示。在 2016 年末四個(gè)維度的庫(kù)存數(shù)據(jù)相比 2015年末已經(jīng)在降低了，2017 年上半年末體現(xiàn)的更明顯。

我國(guó)商品房四個(gè)維度的絕對(duì)庫(kù)存量（億平方米，建筑面積口徑）

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　　3、土地價(jià)格約束機(jī)制缺乏、溢價(jià)率居高不下

　　從 2014 年 6 月開(kāi)始限購(gòu)限貸政策逐步走向?qū)捤�，多個(gè)區(qū)域銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，大部分房企對(duì)銷售持續(xù)向好的時(shí)間和 2016 年價(jià)格上漲的幅度預(yù)期不足，導(dǎo)致存貨被過(guò)度消耗。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了土地購(gòu)置的需求從2016Q2開(kāi)始出現(xiàn)難以抑制的上行，目前來(lái)看這種過(guò)程還在持續(xù)。從我們跟蹤的 100 個(gè)城市來(lái)看，住宅用地平均成交溢價(jià)率從 2016 年二季度開(kāi)始快速走高，之后的土地成交平均溢價(jià)率一般在 40%以上。

　　從城市分類上看，一線城市在 2016 年 Q2 住宅用地成交溢價(jià)率也有過(guò)一波顯著的攀升，啟動(dòng)時(shí)間反而落后于二線城市（由于是土地競(jìng)拍的主戰(zhàn)場(chǎng)），但拉長(zhǎng)來(lái)看，由于一線城市土地起始價(jià)較高，而且樣本成交數(shù)據(jù)相對(duì)較少，其平均溢價(jià)率抬升并不顯著（2014.1-2017.7的平均值為 40.3%）。

　　二線城市住宅用地成交溢價(jià)率領(lǐng)先于一線城市上漲，在 2015Q3 開(kāi)始逐步走高，平均溢價(jià)率抬升顯著，原因可能是二線的土地供應(yīng)相比一線較為充足，也是公認(rèn)的收益風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較均衡的區(qū)域，在去庫(kù)存之后最早成為房企競(jìng)地的主戰(zhàn)場(chǎng)。從 2015 年 7 月到 2017 年 7月，26 個(gè)二線城市住宅用地成交平均溢價(jià)率為 50.8%。

　　三四線城市從 2016Q3 開(kāi)始住宅用地成交平均溢價(jià)率開(kāi)始快速走高，今年更是顯著強(qiáng)于一線和二線，說(shuō)明房企競(jìng)地的主戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了三四線城市。從 2016 年 7 月到 2017 年 7 月，70 個(gè)三四線城市住宅用地成交平均溢價(jià)率為 58.4%。

2016Q2 開(kāi)始全國(guó)商品房狹義庫(kù)存見(jiàn)頂回落

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三四線城市庫(kù)存高點(diǎn)不一，呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落或高位盤整

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