1、 行業估值情況

航運業目前PB估值約在1.98倍，高于交通運輸業整體PB估值，但自2017年2季度以來，航運業PB估值出現明顯回調。

航運業和交通運輸業PB估值走勢圖

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2、 供求矛盾減弱，存量運力消化尚需時日

海干散貨指數（BDI）細分指標解釋

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從BDI指數和BCI、BPI、BSI、BHSI指數的走勢不難發現，BDI指數基本與BPI走勢相同，2006年雖新加入了BSI指數來更加公允的反應干散貨市場情況，但BDI指數實際走勢依舊受BCI和BSI指數的影響較小。因此，BDI指數只是通過簡化的形式在技術可能的條件下看清市場某些側面的一種量化表現，而航運市場本身較為復雜，僅通過某一指標無法進行全面描述，因此BDI指數在一定程度上只能表面的反映航運市場冷暖，不足以作為行業標準或者標桿。BDI指數與BCI、BPI和

BSI、BHSI指數的走勢對比圖

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2017年下半年干散貨市場去庫存需求增加

目前干散貨市場主要運輸貨物為鐵礦石、煤炭、谷物和其他貨物，他們分別占整個干散貨市場貨運量占比為30%、25%、10%和45%。

全球干散貨市場運輸貨物占比分布圖

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鐵礦石貿易型庫存持續攀升，鐵礦石運量提升動力有限。從世界范圍來看，目前全球高品位鐵礦石（含鐵量達到64%以上）資源相對集中，大部分來自澳大利亞和巴西，占據著全區鐵礦石交易市場中近80%的市場份額。進口方面，鐵礦石需求也主要集中在中國、日本、歐洲等國，因此世界上鐵礦石海運的主要航線為澳洲/巴西——歐洲/日本及遠東/中國。由于我國中高品位鐵礦石資源比較短缺，根據鐵礦石歷年運量走勢可以看出，我國鐵礦石進口占全球鐵礦石海運量的60%以上，增量貢獻超過100%。2015年底中國房地產價格異常暴漲和受我國鋼鐵去庫存影響，鋼鐵價格持續攀升，我國下游原材料鐵礦石庫存持續下降，導致2016年初我國鋼廠補庫存和貿易商投機型庫存持續增加，進而帶動2016年初我國鐵礦石進口量增速由負轉正。

我國鋼鐵綜合價格指數（%）

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全球鐵礦石庫海運量占比分布圖（百萬噸）

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全球鐵礦石出口情況走勢圖（百萬噸）

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我國鐵礦石庫存量走勢圖（萬噸）

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我國鐵礦石進口量走勢圖（萬噸，%）

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截至2017年1-4月，我國生鐵產量2.38億噸，累計同比增加4.2%，對應需消耗3.81億噸鐵礦石，同比增加5.94%，扣除國產礦原礦4.01億噸折合鐵精粉約1.88億噸，我國剛性鐵礦石進口需求約1.93億噸，同比增加2.41%。2017年1-4月我國鐵礦石進口量累計達3.52億噸，同比增加8.26%，加上同期在港鐵礦石庫存量1.44億噸，我國貿易型鐵礦石庫存量約為2.93億噸，同比增加23.43%，占總鐵礦石庫存的60%，相較去年同期56%的占比增加4pct。可以看出，2017年初，我國貿易型鐵礦石庫存量占比持續攀升，鐵礦石剛性需求增速低于進口量增速，貿易型鐵礦石的持續增加更易受上游鋼鐵價格的影響。自2016年2季度，我國粗鋼消費量增速持續低于產量增速，下游需求并未表現出明顯放量，考慮目前我國實體經濟復蘇進程依舊緩慢，我們認為2017年下半年上游鋼鐵價格繼續向上可能性較低，加之中國房地產調控加碼，地產銷量到投資的傳導時滯約為6個月，我們預計地產投資的顯性下滑可能出現在2017年2季度后，因此作為鋼鐵原材料的鐵礦石其運量在2017年下半年繼續上漲的動力將會有限。

我國鐵礦石剛性與貿易型庫存量分布圖（萬噸）

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我國重點企業粗鋼銷售量走勢圖（萬噸）

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煤炭需求受環保影響恐呈現下降趨勢。世界煤炭可開采儲量和產量分布高度集中，僅排名前五的中國、美國、印度、澳大利亞和印度尼西亞的煤炭生產就占到了全球煤炭總產量的近80%。但與鐵礦石不同的是，世界主要煤炭生產國不一定是煤炭出口大國，由于中國和印度無法滿足煤炭內需，中國、印度、日本、韓國和西歐等國依舊是世界煤炭的進口主體。目前，受各國經濟結構調整影響，對清潔能源的重視度快速提升，其中，英國將其碳排放價格下限上調至18英鎊/噸，導致2016年英國進口的海運動力煤量暴跌，而其他國家中法國也采用效仿英國大幅提升碳排稅率。因此我們預計西歐受環保因素影響需求會不佳，中國煤炭受去庫存影響供需呈現緊平衡，印度因國內煤炭產量增加進口面臨減少，日本、韓國煤炭需求保持穩定。因此綜合上述預測，我們預計2017年全球煤炭海運需求基本與2016年持平可能會有小幅下跌。

全球煤炭產量主要國家分布圖（百萬噸）

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全球煤炭儲量主要國家分布圖（百萬噸）

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谷物供應縮減，運價有望回升。從世界范圍來看，目前全球谷物海運主要以小麥、玉米和大豆為主，種植地主要集中在美國、阿根廷、巴西和中國，占據著全區谷物交易市場中近60%的市場份額。進口方面，由于中國人口眾多，雖是谷物種植大國，但依舊無法滿足內需，谷物進口國中，中國占全球比重高達20%。由于谷物類屬于剛性需求，因此谷物海運受下游需求影響較小，反之受上游谷物供給影響較大，而這與出口國產能情況密切相關。根據美國農業部統計，截至2017年上半年，全球谷物供應量182.29億噸，同比增減2.62%，其中谷物貿易量23.36億噸，同比增減2.38%。但值得注意的是，自2016年初，全球谷物供應量和貿易量增速持續下滑，且自2017年2季度以來，全球谷物供應及和貿易量出近兩年以來的首次負增長，短期可能會促發谷物價格小幅上漲，進而帶動谷物海運價格短期回升。

全球谷物需求主要國家分布圖（百萬噸）

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全球谷物種植量主要國家分布圖（百萬噸）

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主要糧食出口國出口預測

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全球谷物供應量走勢圖（百萬噸）

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全球谷物貿易量走勢圖（百萬噸）

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全球主要谷物國際現貨價走勢圖（美元/蒲式耳、美元/噸）

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2016年散貨船平均日均收益跌至14年來最低，為6218美元/天。造成大量拆船以及延遲交付新船等措施來控制船舶供給。

①交付方面，2016年全年的散貨船交付量僅為4,700萬載重噸，是2009年以來的最低值，未交付率高達46%，與2015年的未交付率36%相比上升10pct。

②拆解方面，由于干散貨市場環境不斷惡化，雖然2016年上半年船齡的二手船交易價格幾乎與拆船價格持平，但2016年拆船總量依舊達到2,900萬載重噸。

③運力方面，2016年的散貨船隊增長率降至16年以來最低點2.3%，其中船隊在2016年的增長率達到了4.9%，若除去Handymax船隊對整體船隊增長率的貢獻，散貨船隊在2016年增長率僅接近1%。

全球散貨船隊運力情況歷年走勢

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航運市場具有明顯的周期性特點，其周期波動受經濟貿易和航運市場運力的相互影響，市場需求只要出現適度增長就有可能造成船舶交付率提升，考慮2017年全球經濟處于穩步低位復蘇態勢，我們預估2017年交付率可能達到60%左右，按此推算，我們預計2017年運力交付規模有望達到450-460艘、3500-3700DWT。同時，由于新的壓載水公約2017年9月8日生效，根據要求，船舶需安裝一套100萬～300萬美元的壓載水系統，300萬美元對于只剩下五年服務期的船舶來說每天需花費1640美元，目前20年船齡以上未安裝壓載水管理系統的散貨船有1029艘，加之拆船補貼時間延長，這將明顯促進老舊船拆解，因此我們預計2017年運力拆解可能維持在3000萬噸左右的高位，基于以上預測值，全年船隊增長率約為0.63%~1.01%，運力較2016年的2.3%降幅明顯。

2017年干散貨市場運力交付拆解預測

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散貨船自2008年以后出現集中交付，在2012年達到交付高峰，目前散貨船運力較2007年底增幅達103%，但同期海運需求增幅僅為42%，存量供需失衡依然嚴重。由于海運需求受全球經濟影響較大，據預計，2017年全球干散貨海運量增速將穩定在2%的水平，從我們預測的干散貨船舶2017年運力增速來看，運力增速有望小于海運需求增速，干散貨市場波動中樞將上移，供求關系將持續改善。但另一方面，由于存量供需失衡依舊嚴重，若運力供給在之后不維持負增長態勢，供需可能在3-5年內都無法達到平衡，短期內達到穩定中高位運價水平的可能性也不大。另外，由于干散貨市場持續低迷，降速節油成為船東節省成本的重要手段，這在側面也緩解了11%-13%的運力供應，但由于船東對干散貨市場敏感性較高，一旦租金水平達到經濟航速的臨界點，市場短暫復蘇會提升船東的船舶交付預期和航行速度，釋放減速隱藏的11%～13%運力供應，加之巴拿馬運河拓寬、超大型礦砂船效率提高，市場的動態波動可能會延長散貨市場達到供需平衡的時間，因此在現有市場環境下，只有船舶行業破產加劇，市場供需平衡到來的時間才可能會有所提前。但需要注意的是，由于受新的壓載水公約影響，2017年散貨拆解可能會在四季度加劇，短期運力大幅減少可能會造成BDI指數出現大幅增加，預計有望突破2016年的高位。表5：油價與各船型經濟航速臨界租金水平的對應關系

油價（美元/噸） 好望角船型 巴拿馬船型 靈便型船型

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拆解交付同期擴大，船隊結構持續調整。2016年，多項集裝箱班輪市場的記錄達到了歷史新低，市場持續遭受產能過剩的影響。根據統計，2016年全球集裝箱運力增長創有史以來最低，僅增長1.5%達到2027TEU。而在拆船方面卻表現異常活躍，2016年集裝箱船拆解創下了192艘、65.5萬TEU的新記錄；同時去年的新集裝箱船交付下跌至93.45萬TEU，較2015年減少46%。市場的疲軟使船東推遲了約60艘新船交付時間，總運力約40萬TEU，另有18艘總運力達到57000TEU的新船被取消訂單。此外，受過剩影響，2016年集運市場訂單縮水至20年來最低，訂單量僅為80艘、25萬TEU，較2015年的250艘、230萬TEU降幅明顯。然而值得注意的是，雖然集裝箱船自去年開始拆解力度加大，但船廠手持訂單有約300萬TEU集裝箱船尚未交付，這些運力中的85%預計將在2017年和2018年交付，其中在2017年交付的80%運力預計為9400TEU以上的集裝箱船，加之2017年新船訂單量突增，據預測，2017年全球將交付集裝箱船240艘、168.6萬TEU，其中新建集裝箱船約130萬TEU，同比增加41%，8000TEU以上集裝箱船交付95艘，合計約135萬TEU，占預計交付總量的80.06%，其中12000TEU及以上新船交付55艘，總運力超過80萬TEU。此外，受巴拿馬運河拓寬影響，舊巴拿馬型集裝箱船因需求減少而加快了其拆解速度，船舶拆解量迅速上升，據統計，2017年前兩月，全球集裝箱船拆解總計16.5萬TEU，同比增長182.2%，其中3000TEU及以上型船拆解量為13.6萬TEU，同比增長237.2%。而根據預測，2017年集裝箱船拆解數量將達到創紀錄的75萬TEU（同比增加14.5%）；訂購量為224艘，是2016年134艘的1.7倍，尤其是8000TEU以上的大型集裝箱船的訂購量將從今年的23艘增至明年的74艘，增加2倍以上。若如期交付，考慮運力拆解因素，到2017年底全球集裝箱船總運力將達到2123.75萬TEU，同比增長2.66%，增幅較2016年擴大1.12pct，運力供給較前期收窄后小幅回升，其中15000TEU以上型船運力規模將達167.7萬TEU，同比增長33.2%。

2017年集運市場運力交付拆解預測

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全球集裝箱船運力及增長率

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兼并+聯盟控制運力，閑置運力小幅回落。2016年受整體經濟低迷影響，集運航運市場進入了破產和重組整合階段。中遠、中海兩大國內海運集團的重組；中外運長航集團整體并入招商局集團；法國達飛收購東方海皇；馬士基收購漢堡南美；日本郵船、商船三井與川崎汽船合并；赫伯羅特收購阿拉伯聯合輪船等一系列兼并重組在全球展開。據統計：截至2017年5月，全球全集裝箱船運力規模首次突破2086.21萬TEU，同比增長1.02%，增長率較同期回落5.07個百分點。其中全球前四大航運巨頭馬士基航運、地中海航運、達飛輪船、中遠海運集裝箱運力合計占全球運力的52.13%，前八大班輪公司的市場份額為69.05%，市場結構由低集中寡占型向中高集中寡占型轉變。同時，目前全球集運市場的三大聯盟取代了以往的四大聯盟，控制了全球77%的集裝箱船運力以及96%的東西線貿易，加之韓進破產帶來的市場運力空缺，據數據顯示，截至2017年4月3日，閑置集裝箱船隊運力為97萬TEU，占全球集裝箱船船隊總運力的4.8%。其中，3000-6000TEU的集裝箱船在半年前閑置數量為130艘，且截至4月初該型船閑置數量已降至58艘。可以看出，集運企業的整合與聯盟帶來了較大的協同效應，經營主體之間將更容易協作管理，促進了航線和運力的整合，有效的控制了運力投放。但我們認為由于新船交付量依然較大，且新交付運力以大型船舶為主，將可能加重市場尤其是東西向主干航線市場供需基本面的失衡壓力，因此隨著下半年傳統貨量上升期與新船交付期的同步來臨，班輪公司對未來新增運力的投放力度及船舶調配的方向，將成為影響集運市場行情走向的重要因素。

全球十大集裝箱班輪公司運力排名（截至2017年5月）

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2015.1-2016.11全球閑置集裝箱船運力及其占集裝箱總運力的比重

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下半年供需失衡恐加劇，重組聯盟可能延續。自國際金融危機后，新興市場和發展中國家成為拉動世界經濟增長的主要引擎，根據預計，2017年全球經濟增長率為3.46%，比2016年加快0.38個百分點，其中，美國、日本、歐元區的經濟增長預期分別為2.31%、1.25%和1.68%；主要新興市場中國和印度經濟增長預期分別為6.58%和7.18%。在世界經濟和貿易增速加快的背景下，全球集裝箱運輸需求增幅將繼續擴大。由于2016年集裝箱市場船隊結構的優化，2017年初集裝箱船運力首先負增長態勢。截至今年2月底，全球集裝箱船共計5134艘，同比下降0.5%；累計運力規模為1992.9萬TEU，同比下降0.3%。分船型看，8000TEU以上型船運力總計914.2萬TEU，同比增長9.2%，增速較去年同期減少11個百分點，占全球船隊規模的比重增至45.9％，較去年同期增加3.7個百分點。據預測，2017年全球集裝箱運輸需求將增長4.0%，增幅較2016年擴大0.8個百分點，其中主航線太平洋航線、亞歐航線和大西洋航線的運輸需求同比將分別增長2.9%，3.2%和2.9%；另據預測，2017年全球集裝箱運輸需求將增長2.4%，增幅較2016年擴大1.1個百分點。考慮到世界經濟的復蘇基礎依然薄弱，運輸需求大幅回升的可能性不大，我們預計2017年全球集裝箱運輸需求增幅在3.0%左右。可以看出，集裝箱市場新增運力增速有望小于需求增速，供需差減小。但考慮到目前存量供需依舊過剩，預計2017年班輪公司可能會繼續采取并購整合、加強聯盟等方式，在協調運力、共享船舶和航線網點等方面加大力度，從而降低航線經營成本。2017年隨著運力整合，運價有望進一步得到提升來減弱供求矛盾。

全球經濟緩步前行，石油需求增長繼續降低。受各國自身資源限制，目前原油進口大國主要集中在美國、歐洲、日本、中國和印度。從各國原油進口數量的歷年走勢可以看出，受中國和印度經濟自2003年以來的快速發展，其原油進口需求呈現逐年上升態勢，基本貢獻了全球原油運輸市場的全部增量。在貿易疲軟和低通脹的情況下，2017年全球經濟將依然在“慢”步中分化前行，全球原油需求增速也進一步放緩。據統計，2017年全球原油需求為97.5百萬桶/天，需求的增長率為1.35%，低于2016年的2.34%，其中經合組織國家（OECD）原油需求為47.3百萬桶/天，非OECD國家原油需求為50.2萬桶/天。此外，在環境問題的影響下，越來越多的國家能源利用效率在不斷提高，很多國家正在考慮增加可再生能源、新能源所占比重，國際能源運輸格局正在發生改變，油價的下跌對油運市場帶來的刺激作用正在減退，未來五年全球原油需求增速將呈現放緩態勢，預計未來發展中國家將成為原油需求增長的主要來源。

全球原油進口量歷年走勢圖

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全球原油需求增速走勢圖

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油船交付激增，大型原油輪交付比例上升。油輪運輸分為成品油和原油運輸兩大類，油輪根據載重噸的大小依次分為VLCC，Suezmax（蘇伊士型油輪）、Aframax（阿芙拉型油輪）、Panamax（巴拿馬型油輪）、Handy（靈便型油輪）。其中，原油運輸主要靠VLCC超級大型油輪，無論從它的運力占比還是從海上浮式儲油來看，都是油運中最被關注的一種船型。原油運輸市場依賴于產油國的出口情況，一艘30萬噸級VLCC一般相當于200萬桶原油的裝運量。因體量大，波斯灣和西非貨盤主要由VLCC承運，南美原油主要由蘇伊士型油輪承運，俄羅斯科茲米諾港貨量則是阿芙拉型油輪的主要貨盤。

在船舶訂單方面，2016年油輪市場新訂單量和二手市場成交量皆大幅減少，新船造價和二手船價格皆大幅下降，據統計顯示，2016年全球1萬噸以上油船新船訂單量僅為73艘（YoY-85.15%）、916.5萬載重噸（YoY-82.83%），為1萬噸以上油船近20年新船訂單量新低。其中，全球原油船新船訂單量為33艘，包括9艘阿芙拉型油船、10艘蘇伊士型油船和14艘VLCC；成品油船新船訂單量為20艘，包括10艘靈便型、4艘巴拿馬型、2艘阿芙拉型和4艘蘇伊士型；化學品油船新船訂單量為20艘，包括1萬-2萬載重噸化學品油船12艘、4萬-5萬載重噸化學品油船8艘。

油船新訂單情況

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在交付方面，由于2016年全年油船延期交付比例達到25%，根據數據，在各船型中，蘇伊士型油船延期交付的比例最高，達到33%，在預定2016年交付的40艘蘇伊士型油船中有13艘尚未下水；巴拿馬型/LR1型油船延期交付比例也達到了30%，靈便型/MR型油船延期交付比例約為27%，VLCC延期交付比例為25%，阿芙拉型/LR2型油船延期交付比例為18%，這意味著，2017年會有大量油船交付，據波羅的海國際航運公會今年1月原油船交付量達到550萬載重噸，相比去年同期達到的兩年來最高水平的250萬載重噸原油船的交付量提高了220%，分別相當于2014年至2016年全年原油船交付量的51%、48%和22%，其中交付的原油船中大部分為VLCC，共計12艘，總運力達到368萬載重噸，相當于原油船交付總量的67%；同時，蘇伊士型油船和阿芙拉型油船交付量分別為94.3萬載重噸、90.35萬載重噸，同比去年漲幅分別達到529%、61%。此外，根據數據預測，2017年萬噸以上油輪總的新交付量將達到424艘4370萬載重噸，高于2016年的總交付量391艘3720萬載重噸。從船型結構來看，預測VLCC型油輪的交付量為48艘，同比減少8艘；SUEZMAX型油輪的交付量為66艘，增加34艘；AFRAMAX型油輪的交付量為45艘，增加20艘；PANAMAX型油輪的交付量為4艘，增加2艘；LR2型油輪的交付量為36艘，增加6艘；LR1型油輪的交付量為30艘，增加13艘。因此，綜合測算，在不考慮拆解的情況下，2017年油運市場運力規模約為2835艘、4.67億載重噸，同比增長10.75%。

油船各船型交船量情況及預測

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在拆解方面，從2014年到2017年，原油船拆解僅為800萬載重噸，占現有船隊的2.2%。由于期間原油船拆解放緩，導致原油運輸市場的供需平衡瞬間出現惡化。

供需失衡嚴重，恐會進一步惡化。2017年，受強勁的美元和疲弱的全球經濟前景影響，國際原油市場繼續在“低價位”“高供給”“高庫存”和“低需求”狀態下掙扎。原油運價和成品油運價今年以來持續快速下跌后小幅反彈。年初以來原油運輸指數BDTI均值為836.98點，較去年同期796.3上漲5.11%；成品油運輸指數BCTI均值為630.41點，較去年同期544.38上漲15.8%。2017年雖新增船舶訂單大幅減少，但面對油船集中交付和原油船拆解速度放緩，整體運力嚴重過剩。同時，全球經濟發展緩慢，原油需求增速放緩，中國原油購買力接近極限，而以印度為代表的東南亞國家成為未來石油消費重心尚需時日，但近兩年油輪新運力的加速投入卻給市場供需關系帶來了極大壓力。據預測，在2017年，原油油輪船隊凈增長率大約為3%（2016年為6.0%），成品油輪運力增長率估計約為2.5%（2016年為6.1%）。此外，受OPEC減產協議和卡塔爾事件影響，2017年上半年WTI原油價格為50.68美元/桶，預計今年可能反彈至50-60美元左右，屆時油價的回升將給油輪運輸市場雙重打擊，需求減少、成本上升，加之油船市場中大部分船型領域新船訂單量依然低迷，在新增運力的壓力下，油運市場供需嚴重失衡的危機很難在短期內結束。因此，由于國際能源結構需求的不斷改善，未來全球油運市場運力需求下降為大勢所趨，隨著未來的國際原油輸出中心和消費中心的轉移，國際石油運輸格局的改變將會使得未來海上原油運輸路線總航程更短，運力過剩局面更加嚴峻。雖然眼下油運市場沒有散貨和集裝箱市場那樣慘淡，但前期春光明媚的日子可能很難再現。

原油運價指數BDTI

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成品油運價指數BCTI

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世界原油需求量及原油產量對比圖

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成品油運價指數BCTI

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截至2017年4月全球船舶手持訂單量1.92億載重噸，同比下降31.76%；新增訂單量1081萬載重噸，同比下降23.77%；但受2016年大量船舶延期交付，導致目前造船完工量為3933萬載重噸，同比增長6.38%，占2016年底手持訂單量的17.61%。按照目前2016年仍未交付的船舶數量和新增訂單量的情況來看，未來全球船舶交付壓力依舊較大。

全球船舶新接訂單量走勢圖

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全球手持訂單量走勢圖

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全球船舶市場造船完工量走勢圖（萬載重噸）

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