A 主要經濟體流動性維持寬松：利多有色金屬

　　突發的疫情導致全球陷入停工停產的困境，經濟基本面及金融市場均遭遇重創，市場避險情緒被激發至較高水平，甚至被認為是避險資產的黃金亦遭拋售，美元一度成為最搶手的資產，流動性危機因此爆發。為對沖疫情影響，全球多國紛紛啟動寬松的貨幣政策為市場注入充裕的流動性，主要經濟體貨幣供應增速明顯抬升。但時至今日，可以看到除中國經濟已經基本恢復外，歐美疫情仍有反復，對于當前的歐美等國來說，考慮到疫情影響邊際遞減，寬松力度不及上半年，但在疫情無好轉的境況下，寬松的貨幣及財政政策依舊要維持。

　　8月28日，美聯儲公布了貨幣政策框架評估結果，該框架并未改變貨幣政策以充分就業和長期通脹2%為目標。就目前的通脹及就業數據來看，10月核心PCE為1.4%，較美聯儲2%的目標仍有差距。失業率自4月以來持續回落至6.9%，體現就業市場處于修復通道，但是新增非農就業數據自6月以來回落、永久性失業逐步高于臨時性失業人數顯示了就業市場動能不足，對于美國來說寬松的貨幣環境顯得尤為必要。

　　12月10日，歐洲央行決議加碼寬松貨幣政策，強調短期內不確定性仍然較高，將繼續保持有利的融資條件，維護中期通脹穩定。目前來看，歐元區通脹處于極低水平，僅為-0.3%；三季度GDP同比為-4.3%，不及疫情前的水平。預計歐洲為提振經濟增長信心及通脹水平，將維持寬松的貨幣政策，且可能繼續加碼。

　　2009—2011年，歐美同步加碼并維持寬松貨幣政策背景下，銅價走出一波牛市，基于前述對歐美貨幣政策的判斷，預計2021年寬松貨幣政策仍將“呵護”全球資金流動性，銅價上漲可期。另外，因美聯儲長期維持低利率狀態將損害美元信用基礎，從而進一步拖累美元指數。基于美元指數與金屬銅呈負相關性，低迷的美元指數弱化對銅價上漲的壓力。

　　B 實體經濟需求景氣度向上：持續提振銅價

　　美國新任領導層傾向溫和鴿派，寬松財政政策將推行

　　11月29日，美國大選的鬧劇終于在白宮批準美國聯邦總務署展開正式交接工作中落下帷幕，拜登當選美國第46屆總統幾成定局。從拜登在競選時的政策主張來看，其傾向于更大規模的財政刺激。拜登提名前美聯儲主席耶倫為下屆美國政府的財政部長，基于耶倫在擔任美聯儲主席時溫和鴿派的政策傾向，推演其在任職財政部長期間或依然維持這一狀態，并且耶倫傾向于促進就業而非控制通脹，今年以來耶倫也曾多次表態財政政策應發揮更為積極的作用，預計耶倫將成為拜登連接兩黨合作、協同貨幣與財政的樞紐。

　　12月8日，美國財長努欽向眾議院議長佩洛西提出了新的9160億美元的抗疫救濟方案。該方案的“大部分內容”與跨黨派小組的9080億美元刺激方案相同。目前救助方案談判暫無進展，但對于年前新一輪財政扶持計劃落實的預期有所提高。

　　海外經濟景氣回升，實體行業補庫周期啟動

　　以美國為例，4月以來，美國制造業庫存同比增速由1.3%持續回落至-1.2%，其中，產成品和原料庫存同比增速分別下降至-4.1%和-0.5%，而中間品庫存則出現積壓，其庫存同比增速由1.3%升至2.4%。行業層面，金屬加工、機械設備、家具、基本金屬、電氣設備等耐用品生產行業，及塑料橡膠、紡織品、化工、紡織原料等非耐用品生產行業，庫存同比增速均出現大幅下滑。伴隨著消費持續恢復，低庫存情況下，歐美多個行業補庫存周期開啟。

　　自2019年以來美國在基準利率下行的環境中，長期房貸利率不斷走低刺激著房地產行業的復蘇，且新建住房可供應的月度僅3.3個月，說明當前美國房地產庫存已降至極低水平。房地產庫存水平低位以及居民購買力的提升均將提振美國地產商的補庫意愿，預計美國地產景氣周期仍將維持，與其相關的家電、建材等產業鏈將受益。

　　美國前幾輪庫存周期平均時長為32個月，其中補庫、去庫分別為16個月，以此作為本次補庫周期的參照。2020年7月，批發及零售庫存開始回升，將其看做此次補庫周期的起點，預計本次補庫至少維持到明年三季度，但不排除疫苗廣泛使用后生產經營活動恢復并加速補庫節奏，從而壓縮此輪補庫時長。

　　國內經濟復蘇趨勢明確，消費與出口驅動相對較強

　　2020年，中國出口表現持續超預期，內需呈回暖態勢，而固定資產投資二季度起到了逆周期調節作用后呈回落態勢。展望2021年出口仍存韌性，內需加速回暖，固定資產投資結構分化。

　　從美國耐用品細分行業結構可以看出，與有色金屬密切相關的機械、運輸設備、電氣設備及電器等行業的庫存當月同比增速處于歷史極低水平，且疫情導致國內外復蘇節奏錯位以及國外產出與需求錯位，為國內提供出口良機。

　　房地產竣工提速，家電板塊持續受益

　　地產行業面臨的宏觀環境和調控政策均出現邊際收緊，貨幣政策更加重視宏觀杠桿率的穩定，社融及新增貸款增速將向經濟潛在增長速度靠攏，制約按揭貸款增速，融資端房地產行業監管政策“三條紅線”出臺，要求房企降低債務杠桿，房企資金來源增長或將受限。不過，地產企業為滿足“三條紅線”政策需求，對銷售回款依賴度進一步提高，維持“降低拿地，維持高開工，提高竣工”傾向仍較明顯，中長期有利于修復開工、施工、竣工增速差，從而提振地產后周期行業。

　　10月竣工增速環比提高25.8個百分點，預計竣工修復邏輯將開始演進，家電作為房地產后周期受益行業，將迎來需求釋放，且線下零售渠道開放有助于促進被延后的需求釋放。另外海外疫情延續致家電相關產業鏈秩序被打亂，而中國憑借有效的疫情防控和產業鏈完整性及性價比優勢，吸納了海外大量的家電訂單。綜合來看，家電行業明年在內外需齊發力、線上線下兩軌并行的推動下維持高景氣度。

　　全球電動化興起，汽車景氣度向上

　　汽車板塊受益于國內宏觀經濟環境的改善，且在各項促消費政策扶持下，居民消費信心及意愿得到提振，汽車單月銷量同比維持6個月的正增長，且經銷商庫存系數整體呈回落態勢，汽車行業基本確定步入景氣周期。另外，基于中國新能源汽車先發優勢與規模效應以及龐大的市場空間，預計未來5年新能源汽車板塊將保持高速發展。

　　歐洲碳排放標準應屬全球最嚴格，其提出2030年溫室氣體減排在此前40%的基礎上上調15個百分點，根據《2030年氣候目標計劃》，預計2030年碳排放目標在原先59.4g/km基礎上進一步趨嚴，最新調整后的目標值為47.5g/km，歐洲如此嚴格的碳排放要求，倒逼車企向電動化轉型。此外，歐盟各國為推動新能源汽車的發展亦出臺了較大力度的補貼政策。

　　股市是反映經濟的晴雨表，經歷了一季度疫情的沖擊后，家電及汽車行業的盈利能力持續回升，可以印證疫后的經濟也確實在復蘇中，經濟基本面的好轉正向作用于商品市場，其中有色金屬最是受益品種。自4月以來，黑色金屬指數漲幅最高，達61.45%；有色金屬指數次之，達45%。

　　冶煉廠缺礦壓力緩解，供應增速前低后高

　　就銅礦而言，今年南美國家銅礦生產經營活動因疫情放緩導致全球銅礦供應下滑，2020年1—8月全球銅礦產量同比下滑4.1%。且因全球疫情管控下物流運輸能力下降，導致我國銅礦進口增速在二季度出現快速下滑。然此時中國冶煉產能已從疫情中恢復，產量不斷釋放，銅礦供應短缺的壓力增加。雖然下半年南美逐步從疫情中恢復生產，但銅礦進口增速依舊低迷，中國冶煉廠加工費亦難以回暖，當前銅礦企業與冶煉廠對于明年加工費談判的博弈較為激烈。預計明年，因疫情推遲的新投及有望投產計劃項目主要集中于下半年，其中包括來自Grasberg地下部分、Spence二期、Kamoa等大型銅礦項目產能投放增量，銅礦供應壓力較今年緩解，因此預計2021年精銅供應增速前低后高。

　　C 預計2021年銅價漲勢延續：配置價值凸顯

　　綜上所述，一方面歐美等主要經濟體為提振經濟增長信心及穩定通脹水平，將繼續維持寬松貨幣政策，宏觀流動性充裕利好銅價；另一方面，經濟基本面不斷改善，精銅供需面向好。就需求端而言，2020年上半年疫情影響下需求基數偏低，且中國、歐洲及美國作為精銅消耗的前3大經濟體，經濟復蘇將帶來需求的加速提升。就供應端而言，銅礦增量主要集中于下半年，因此精銅供應增速呈前低后高。

　　當前全球庫存處于2016年至今庫存數據的16分位，庫存進一步去化增加銅價上漲的彈性。下半年供需缺口收斂，銅價上漲空間收窄，節奏放緩。

　　通過觀察2018年至今COMEX銅及LME銅持倉結構發現，以COMEX非商業持倉以及LME投資基金為代表的多頭持倉在銅價上漲階段會不斷提高對銅資產的配置。銅價持續攀升帶來的波動率提高，結合其價值高、易存儲的特性，對資金的吸引力更強。預計2021年銅價漲勢延續，金屬銅的配置價值進一步凸顯。

　　 轉自：期貨日報