受經(jīng)濟(jì)周期向下及政策效用遞減的影響

　　與銷量趨勢相符，企業(yè)收入與利潤的增速逐季下降。分子行業(yè)看，白電、小家電、廚衛(wèi)的景氣度都有所下降，而彩電今年的表現(xiàn)平穩(wěn)，持續(xù)的新品推出是彩電企業(yè)抵抗周期的利器。

　　家電板塊2011年以來下跌10.65%，相對滬深300超額收益率為1.88%，板塊收益位于全市場第五，總體表現(xiàn)尚可。分子行業(yè)看，白電相對于滬深300的超額收益率為0.99%，彩電為10.68%，小家電及廚衛(wèi)為-6.59%，彩電受益于基本面的平穩(wěn)，今年取得了較好的相對收益。

　　中報(bào)開始，市場對家電行業(yè)的業(yè)績進(jìn)行了下調(diào)，家電板塊整體凈利潤的增長預(yù)期從35%下調(diào)至29%，市場預(yù)期開始逐步回落。今年家電板塊股價調(diào)整比較充分，目前市盈率水平已經(jīng)位于歷史底部。

　　2012 年展望：增速回落，成本降低

　　銷量：增速回落 前低后高

　　宏觀層面看，房地產(chǎn)和出口是未來經(jīng)濟(jì)增長的兩個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)一年半之后，效果開始體現(xiàn)，地產(chǎn)商面臨去庫存的壓力，未來需要關(guān)注房地產(chǎn)投資的下滑對整體經(jīng)濟(jì)的影響。歐債危機(jī)的持續(xù)深化也對中國未來的出口產(chǎn)生了不利影響。目前，政府通過貨幣政策和財(cái)政政策前瞻性的對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了微調(diào)以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，但目前的政策仍以維穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)緩慢回落的趨勢未改。中期看，經(jīng)濟(jì)存在快速下滑的可能性，屆時政策力度的加大，經(jīng)濟(jì)會階段性回升。

　　行業(yè)層面看，刺激政策正在逐步退出。2009年以來，政府先后出臺了家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能空調(diào)補(bǔ)貼三項(xiàng)政策，在政策刺激下，家電銷售出現(xiàn)了快速增長。目前政策開始逐步退出，空調(diào)節(jié)能補(bǔ)貼政策已于今年6月退出，以舊換新政策今年年底退出，家電下鄉(xiāng)政策今年11月四川、河南、山東三省率先退出，這三省占家電下鄉(xiāng)全國銷售的30%，全國家電下鄉(xiāng)政策退出將在2013年1月。政策對銷量透支的影響也會逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)開始進(jìn)入一個調(diào)整期以消化前期的高速增長。

　　行業(yè)層面需要關(guān)注的另一個因素是房地產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)與家電存在一定趨勢上的相關(guān)性。目前，商品房銷量增速處在下滑通道，對家電的影響偏負(fù)面，但明年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，保障房會加速或者商品房會逐步放松，房地產(chǎn)這個負(fù)面因素存在邊際改善的空間。我們做了各類家電產(chǎn)品對1000萬套此處為假設(shè)，保障房的實(shí)際竣工套數(shù)不確定保障房的敏感性分析，廚電產(chǎn)品彈性最大。

　　在行業(yè)刺激政策退出以及宏觀經(jīng)濟(jì)向下的雙重因素共振下，行業(yè)增速會回落一個平臺，而2012年的某個時間點(diǎn)隨著經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下滑，政策會加大放松力度，宏觀的因素轉(zhuǎn)負(fù)為正，行業(yè)增速有望低位企穩(wěn)。我們對2012年空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、液晶電視的內(nèi)銷增速預(yù)測分別為5%、0%、4%、5%，出口增速預(yù)測分別為0%、0%、0%、5%。

　　盈利能力：穩(wěn)中有升

　　家電企業(yè)的盈利能力對成本的變動是比較敏感的。白電、小家電、廚電產(chǎn)品的主要原材料是銅、鋁、鋼材、塑料等大宗商品，彩電的主要原材料是液晶面板。在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，這些原材料的價格目前已經(jīng)顯現(xiàn)出頹勢。2012年，家電企業(yè)的成本壓力將有所減小。

　　價格方面，空調(diào)價格持續(xù)上漲，反映了行業(yè)雙寡頭壟斷的競爭格局。冰洗今年的價格前低后高，主要是美的系上半年沖規(guī)模使得行業(yè)競爭加劇，下半年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向保利潤，行業(yè)競爭趨緩，預(yù)計(jì)寬松的競爭格局仍將延續(xù)。彩電產(chǎn)品的價格今年以來保持平穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)歷了去年年初的價格戰(zhàn)后，囤貨普遍比較謹(jǐn)慎，行業(yè)競爭趨緩，同時，LED、3D、智能電視等新品占比的持續(xù)提升也對均價維持起到了積極的作用，彩電企業(yè)的盈利能力目前處于比較好的水平。在2012年價格平穩(wěn)，成本有所下降的背景下，家電企業(yè)的盈利能力預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有升。

　　維持行業(yè)“推薦”評級

　　2012年是調(diào)整之年，前期家電刺激政策發(fā)揮了較好的效果，隨著政策的逐步退出，行業(yè)開始進(jìn)入調(diào)整階段以消化前期的高增長。2012年是震蕩之年，宏觀因素有望在2012年的某個時間點(diǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，促使行業(yè)增速在低位企穩(wěn)向上。

　　我們認(rèn)為短期機(jī)會不是很明顯，家電企業(yè)的業(yè)績進(jìn)入下滑階段，宏觀面的政策開始微調(diào)，政策和業(yè)績的博弈使得市場偏向震蕩。中期看，經(jīng)濟(jì)如有顯著回落，家電將迎來較好的買入時機(jī)。關(guān)注三類投資機(jī)會：一是自下而上：美的電器、青島海爾。美的電器看點(diǎn)在于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后盈利能力的提升;青島海爾看點(diǎn)在于股權(quán)激勵實(shí)施后外延式的增長。二是長期增長空間確定的龍頭：格力電器。在行業(yè)增速放緩，各項(xiàng)成本上漲的轉(zhuǎn)型背景下，家電行業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征將體現(xiàn)的更加顯著，龍頭企業(yè)始終是投資的重點(diǎn)，推薦空調(diào)龍頭格力電器。三是與房地產(chǎn)相關(guān)：2012年，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回落，會帶來保障房建設(shè)的加速或者商品房的逐步放松，廚電企業(yè)對房地產(chǎn)的敏感性最強(qiáng)，可關(guān)注萬和電氣、老板電器。