自 2011 年以來我國固定資產投資增速持續下降，2015 年我國實現固定資產投資 55.16 萬億元，YOY+9.9%；今年 1-4 月固定資產投資總計 13.26 萬億元，YOY+10.5%，總體來講固定資產投資企穩，下滑趨勢得到遏制。2015年僅基建投資維持較快增長，房地產、制造業、農村投資增速均有所下降，基建、地產、制造、農村投資 YOY+17.0%/1.0%/8.1%/-3.2%；2016 年年初至今，受去年去庫存政策影響，房地產銷售回暖，帶動投資增速回升，基建投資增速繼續提升，制造業固定資產投資增速繼續下滑，年初至今地產、基建、制造業固定資產投資 YOY+7.2%/19.7%/6.0%。

　　固定資產投資增速放緩是長期的，房地產和制造業固定資產投資將難以回到 2006-08 和 2010-12 年 20%以上的增速，但短期內地產去庫存政策和宏觀經濟穩增長要求將驅動需求復蘇，因而年內基建需求有望較大提升，地產需求在連續三年下降后可有短周期反彈。

我國固定資產投資增速放緩

我國地產投資增速回升，基建投資支撐需求

　　2015年全年銷售面積 YOY+6.5%，2016 年年初至今銷售面積 YOY+36.5%，去庫存效果明顯。銷售端復蘇促進地產商新開工意愿提升，2015 年全年新開工面積 YOY-14.0%，2016 年年初至今新開工面積 YOY+21.4%，呈現復蘇狀態。據了解，行業土地購置意愿仍在下滑，但土地購置面積降幅有所收窄，2015 年全年土地購置面積 YOY-31.7%，2016 年年初至今土地購置面積 YOY-6.5%。從歷史經驗上看，銷售、開工和土地購置在周期上的確呈現明顯的先后順序，地產銷售已呈現短周期恢復狀態，地產投資低點相應將過，因而我們判斷水泥、玻璃等傳統建材需求年內有望企穩。

　　過去十年間地產銷售景氣周期往往可持續 12 個月左右。另一方面，參考房屋銷售面積/待售面積指標發現，自 2009 年起我國房地產待售面積相對銷售面積始終在增長，銷售面積與待售面積比達到 1.79歷史低值。本輪地產銷售景氣周固定資產投資增速期與2008-10 和 2012-13 年兩次房地產景氣周期不同，當時我國房地產處于高銷售面積增速/高待售面積增速的狀況，銷售增長主要是房地產需求拉動的，而本輪景氣主要是由于去庫存政策，當前庫存仍在高位，銷售面積增速慢于待售面積。本輪地產銷售主要是去庫存政策拉動的，基于目前庫存依然高企，判斷地產行業仍將獲得去庫存政策推動，因而銷售景氣周期的長度有達到往年地產景氣周期長度的可能， 但去庫存未改變二三以下城市地產需求疲軟的局勢，所以地產回暖將是平穩增長，難見前兩次的增長勢頭，總體而言年內家裝產業鏈建材需求尚可維持。

我國銷售、開工、土地購置面積依次回升

我國房屋商品房庫存仍處高位（億平米）

　　基建在我國國民經濟發展中一直承擔著托底的重任，2015 年全年基建投資增速約17.3%，2016 年 1-4 月基建增速快速拉升至 19.7%，盡管房地產有所回暖，政府對于穩增長的要求不會放緩，保守估計全年基建投資增速可維持在19.5%以上，下邊年數據運行跡相對平穩。

2006年至今基建、交運、水利投資同比增速

基建投資增速預測

　　2015年全年水泥產量YOY-5.2%，進入 2016 年水泥需求如期回升，1-4 月水泥累計產量 YOY+3.7%，其中 4 月水泥產量YOY+3.6%。一季度水泥需求提升受到基建穩增長和地產去庫存兩方面的作用，同時受益于年后開工水泥需求較高，一季度水泥產量增速一般高于全年，2006-15 年間 1-4 月水泥產量累計增速平均較全年增速高 0.60%。在 2006-15年 10 年間，1-4 月水泥產量占全年比例一般在 26.8%~27.5%之間，均值穩定在 27.1%左右。如果今年 1-4 月水泥產量占今年全年 27%，對應全年水泥產量增長 2.5%左右。

水泥產量增速回升

2006-15年我國各季節水泥產量平均占比

　　房地產、基建和農村投資增速變動對我國水泥產量的影響分別為 45%、30%和 25%，即房地產、基建和農村固定資產投資增速每上升 1%，水泥產量平均增長 0.45%/0.30%/0.25%。假設房地產投資同比增速年內維持在 4.5%（15 年 1.0%，16 年至今 7.2%），基建投資同比增速年內達到 19.5%（15 年 17.0%，16 年至今 19.7%），農村投資同比增速年內仍為-3.5%（15 年-3.2%） ，則16 年水泥需求年內可增長2.3%左右。

2016年水泥需求測算

　　2015年是我國經濟進入新常態的元年，水泥需求同比首降 5.3%，這一現象既是水泥需求長期見頂的預兆，也有一定偶然性，隨著今年年初地產回暖和今年基建穩增長要求提高，年內水泥需求恢復是大概率事件。與發達國家或地區相比，我國人均累計消費量已接近其人均水泥消費量達到峰值時的累計消費。之所以我國人均消費量高于世界人均消費峰值，一方面我國經歷了罕有的高速增長，建設年限相對其他家短，平均每年水泥消費多；另一方面我國經歷了較長時間的粗放式發展，浪費較高。如果2016年需求如期增長，水泥長期消費不會出現斷崖式回落，我國城市化進程仍有持續空間，區域發展不平衡仍可提供穩定需求。

部分發達國家或地區水泥消費峰值

當前我國水泥人均消費量

　　年初至今受節后開工影響，我國大部分地區 P.O42.5 水泥價格均有提升，主要提價省份和城市集中在華東、華南和西南地區，直轄市及省會城市中上海、濟南、貴陽、西安、云南、合肥、南京等地水泥價格與 2015 年年初水泥價格高點相差不到 20 元。今年上半年華東、華南、西南主要經歷了 2-3 輪大的調價，每次提價幅度在 20 元左右，如果下半年地產基建需求如期落地，同時區域行業自律較強，則下半年區域水泥價格有望超過去年高點，全年全國水泥均價可能達到去年水平。

年初至今華東、華南、西南地區水泥提價明顯

　　華東地區水泥供需情況最好，2015 年利潤占比達53%，在需求下行區間相對堅挺。區域供需一方面由于需求歷年來相對較為穩定，地產基建需求持續，另一方面大型水泥企業集中，海螺水泥、南方水泥、紅獅集團等骨干企業行業自律機制較為完善，浙江、江西、安徽、江蘇熟料產能 CR5達到 78%/78%/75%/58%，行業產能過剩 30%左右，龍頭控制力較強。2014 年以來行業利潤下降導致區域龍頭企業對于利潤訴求提升，有可能促使區域較大企業進一步協調。如果行業淡季價格下跌較小，漲價空間若達到 20-40 元，則年內價格有可能高過去年高點，全年均價實現同比增長 10 元左右。

　　華北地區產能利用率較較低，近年新增產能釋放和競爭格局導致區域 2010 年后水泥價格一路下行，山西、內蒙等地受到需求疲弱和供給過剩的雙重沖擊，景氣度一路下行。2016 年 4 月金隅股份和冀東水泥重組開始后，雙方同時公布 5 月起華北水泥漲價 50 元/噸，漲幅達 30%。重組后金隅冀東對熟料資源掌控確有改善，但市場擔憂區域內中小產能借提價死灰復燃。華北地區下半年供給取決于兩個因素，內因在于冀東和金隅對市場是否能實行結構性掌控，也即在部分地區打壓小產能的同時在其他地區自律提價保證業績；外因在于低標號水泥取消政策和行業環保政策能否如期落地，提升行業集中度。

冀東、金隅各地熟料份額占比

冀東、金隅在京津冀地區熟料產能分布情況

　　自 2011 年以來煤炭價格持續下行，水泥噸成本不斷回落，一定程度上抵消了水泥價格走低。2016 年以來煤炭價格呈現觸底企穩現象，而且煤炭行業供給側改革較水泥行業徹底，因而成本下降紅利恐難持續。

水泥成本變動主要因素是煤炭

動力煤價格恐見底（元/噸）

　　2006-15年間全國水泥噸凈利出現先增長后下降的趨勢。據判斷，水泥與煤炭價格在2011年后始終處于同步下降的趨勢，且2012-14 年間水泥價格與煤炭價格下降幅度基本趨同，2014年至今水泥供需情況惡化較煤炭更嚴重，煤炭價格下降有限，因而水泥噸凈利下降較快。預計 2016 年全國全年水泥均價與去年持平，動力煤價格波動有限，年內水泥噸凈利有望保持，如果供給側收縮到位，則行業業績彈性主要從價格而非成本而來。

近年全國水泥噸凈利持續走低（元/噸）