通信行業在牛市中進行產業轉型升級。年初至今通信板塊漲幅居前，漲幅達140%以上，板塊上漲的主要動力包括兩個方面：一是通信行業增速非常好，兌現了4G建設和寬帶戰略對信息基礎設施建設的帶動作用的預期，并且在“互聯網+”計劃和提速降費的背景下，通信板塊的景氣周期將延長，預計未來兩年業績高增長可以持續。另一方面在于并購重組活躍，熱點概念層出不窮。通信企業考慮到行業的周期性，開始基于主業進行轉型升級或者跳出電信運營商產業鏈做跨行業的外延發展，因此不斷的有熱點公司出現，賺錢效應非常顯著。轉型方向圍繞著互聯網和移動互聯網，涵蓋可穿戴設備、數字營銷、OTT、醫療信息化、手機游戲、互聯網金融等領域，很多轉型都超出市場預期。比如網絡優化類公司，基本都已經轉型或者有意向轉型。

　　系統性調整后，把握通信產業變革方向。本輪牛市經歷一年多的快速上漲，進入震蕩調整期，我們認為周期的主線依然是科技股。信息技術產業的發展是實體經濟轉型的關鍵，技術演進帶動商業模式的變革，同時行業進入規模國產替代和海外擴張的階段。在這種背景下，首要應該把握的是產業變革的大方向，沿著產業變革的大方向去確立投資框架，在經歷過系統性調整后，精選確定性的細分行業與優質個股。

　　2015：年下半年將沿著以下投資思路建立投資分析框架：（1）運營商轉型，比如流量經營和大數據分析，這不僅會帶來運營商價值重估，同時也會給運營商產業鏈公司帶來機遇；（2）通信+X轉型，并購潮后期，選擇協同效應明顯、有技術儲備、轉型方向靠譜的標的，業績與估值同樣重要。（3）非運營商體系，相對于運營商投資的周期性，選擇市場空間大、景氣度高、更為確定的細分板塊，比如北斗導航、軍工信息化、信息安全、工業互聯網等產業鏈。（4）密切關注國企改革的發展方向和進程。資本運作+員工激勵，包括央企整合和地方國企改革將成為重要的投資方向

　　投資策略及重點關注：自上而下的精選細分行業，自下而上選擇優秀公司。從尋找整體板塊機會轉到細分龍頭，我們沿著4G轉型、北斗軍工、通信安全和互聯網化四條線路精選優秀公司。（1）4G轉型關注世紀鼎利、宜通世紀、中興通訊和亨通光電。（2）北斗和軍工通信關注海格通信、振芯科技、華力創通和合眾思壯。（3）通信安全關注星網銳捷、東土科技、烽火通信和東方通信。（4）互聯網化關注鵬博士、天源迪科、吳通通訊和光環新網。

　　風險提示：轉型不達預期的風險；招標不達預期的風險

　　一、通信行業轉型步伐加快

　　1.產業變革向更深層面演進

　　移動通信經歷了第一代到目前第四代（4G），其特點是移動互聯網大發展，通信行業變革成為主旋律。包括寬帶中國戰略、4G移動網絡規模建設（未來5G）、移動轉售和接入網市場開放、鐵塔公司成立、互聯網+、工業互聯網以及最近提出的提速降費等，一系列重大事件和技術的演進有望推動通信產業鏈進入新一輪的繁榮期。

影響行業發展的重大事件及政策

資料來源：公開資料整理

　　通信技術的發展不僅改變了人們的生活方式，而且也成為推動國民經濟發展、提升信息化水平的重要引擎。從整個通信的發展來看，通信基礎設施的建設來自兩方面的動力，一是運營商基于市場力量自發的建設，二是國家層面基于通信網絡公共服務的屬性給予政策支持。我國正處在經濟結構調整的重要時期，建設“高速暢通，覆蓋城鄉，質優價廉，服務便捷”的寬帶網絡將有效拉動投資需求和信息消費，支撐“互聯網+”行動計劃，促進工業化、信息化、新型城鎮化和農村現代化，激發整體的經濟活力。固定寬帶網絡是整個互聯網的基礎，帶寬的需求總量在節節攀升。移動互聯網和物聯網將成為移動通信發展的主要推動力。移動互聯網的發展帶來流量的爆發式增長，推動移動通信技術和產業的新一輪變革。而物聯網將人與人通信延伸到人與物、物與物智能連接實現萬物互聯。

通信發展歷程及展望

資料來源：公開資料整理

　　2、把握行業變革的投資方向

　　回顧和展望通信行業的發展，我們總結了通信行業變革的四大重要發展趨勢：（1）信息基礎設施投資潮將持續。（2）移動互聯網快速發展，物聯網成為發展方向。（3）運營商經歷轉型。（4）國企改革和開放民營資本進入，體制機制改革激發市場活力。

　　(1)信息基礎設施投資潮將持續。

　　國務院辦公廳出臺關于加快高速寬帶網絡建設推進網絡提速降費的指導意見，四大措施力促提速降費：1.加快推進全光纖網絡城市和4G網絡建設，2015年網絡建設投資超過4300億元，2016—2017年累計投資不低于7000億元。推進光纖到戶進程，擴大移動通信覆蓋范圍，提升移動寬帶速率。2.優化互聯網骨干網絡結構，大幅增加網間互聯帶寬，2015年擴容600Gbps，加大中央預算內投資，加快互聯網國際出入口帶寬擴容，全面提升國際互聯帶寬和流量轉接能力。3.加快推動內容分發網絡向大容量、廣覆蓋、智能化演進，不斷增強網絡流量承載和分發能力。4.促進鐵塔等電信基礎設施資源整合共享。全面推進“三網融合”，2015年底前將實施范圍擴大到全國。

　�。�2）移動互聯網快速發展，物聯網成為發展方向。

　　移動互聯網快速發展，主要原因在于：1.PC端用戶向移動端遷移，智能終端和移動網民的規模的迅速增長。截止2015年4月，我國移動互聯網用戶數8.9億戶，其中移動寬帶（3G/4G）用戶數達到1.78億戶；2.3G/4G的普及迎來流量的爆發式增長，流量消費催熟了移動互聯網的商業環境。2014年我國移動互聯網流量達到206231萬GB，相較2009年增加了17倍多；3.大量移動互聯網應用出現，開始探索商業化道路，移動互聯網生態環境日益完善。未來5G時代將是物聯網的時代，可以便捷的實現人與萬物的智能無縫互聯。

　　(3)運營商經歷轉型。

　　運營商日益受到來自移動互聯網的強烈沖擊，移動流量爆發式增長，OTT業務給運營商短信和語音業務帶來巨大影響，造成增量不增收的現象，信息消費不斷向終端和應用轉移。同時營改增政策，以及提速降費對都運營商的成本和收入端造成壓力。電信行業同質化競爭嚴重，三大運營商面臨被管道化和邊緣化的局面，由此開始向開放式服務、集約化經營和精細化運營轉型，改變數據業務的經營模式和嘗試新的商業模式。

　�。�4）國企改革和開放民營資本進入，體制機制改革激發市場活力。

　　整體來看，5月份開始國企改革相關文件不斷出臺，一些重要問題逐漸明確，改革將會加速，央企整合和地方國企改革將成為重要的投資方向。通信行業來看，從移動轉售到開放接入網市場，可以看到政策導向將更加開放，民營資本的進入將更好的服務于基礎設施建設和運營，同時混合所有制改革和激勵機制將增強國有企業的活力。

投資框架圖

資料來源：公開資料整理

　　根據對行業發展趨勢的判斷，我們整理了通信行業變革的投資方向，變革時期機遇與挑戰共存，以往僅通過運營商投資來尋找投資機會的時代已經過去。2015年下半年我們將沿著以下投資思路建立投資分析框架：（1）圍繞運營商轉型的路徑去尋找標的，比如流量經營和大數據分析，這不僅僅會帶來運營商價值重估，同時也會給運營商產業鏈公司帶來機遇；（2）通信+X轉型，通信行業并購重組活躍，大范圍向各個領域轉型，包括互聯網和移動互聯網方向，或者是教育、醫療、金融等某個垂直細分領域。并購潮后期，選擇協同效應明顯、有技術儲備轉型方向靠譜的標的，業績與估值同樣重要。（3）非運營商體系的壯大，通信板塊受技術和運營商投資的周期性影響較大，但隨著通信標的的增加，有很多公司下游客戶不是運營商的細分板塊投資機會，比如北斗導航、軍工信息化、信息安全、工業互聯網等產業鏈，這些產業鏈的景氣度以及市場空間差別都較大，跨界經營投資機會層出不窮；（4）密切關注國企改革的發展方向和進程。其機遇包括兩個維度，一方面是資產運作，另一方面是員工激勵方面。國企的技術實力包括專利儲備方面都是很領先的，一旦激勵措施到位，或者有注入的預期，積累的技術和資源價值將重估，打開進一步的成長空間。

　　二、運營商體系經歷轉型

　　1、語音短信收入下滑，移動流量持續高增長

　　運營商語音和短信業務收入下滑，整體業績承壓。從國外市場來看，2014年受OTT服務提供商（如WhatsApp、Facebook和Skype等）沖擊，全球各地運營商短信和語音業務收入減少140億元，同比下滑26%左右，意大利、西班牙和英國等比較成熟市場的語音業務收入占比已經下降到5年前的60%左右。國內運營商的情況同樣不樂觀，移動電話用戶總數達12.86億戶（普及率達94.5%），人口紅利基本消失，運營商之間用戶爭奪更加激勵。以中國移動為例，2012-2014年期間，其“語音+短彩信業務”收入不斷下滑，由2012年的4122.4億元，下滑為2014年的3437.39億元，減少幅度為16.6%；但是，在此期間移動數據流量收入快速增長，由2012年的665.29億，增加到2014年的1505.71億元，增幅為126.3%。2015年第一季度凈利潤238.3億元，同比下滑5.6%。單季度來看，這已是中國移動利潤連續第七個季度下滑。

中國移動短信收入下降，流量收入增長

資料來源：公開資料整理

　　移動互聯網網絡流量暴增，人均流量消費有很大的提升潛力。根據工信部的統計數據，2014年我國移動互聯網接入流量消費達20.62億G，同比增長62.9%，比上年提高18.8個百分點，預計2015年的提升空間仍非�？捎^。同時，月戶均移動互聯網接入流量突破200M，達到205M，比2013年增加47.1%，為2009年的7.7倍。另外，隨著2G和3G用戶逐漸向4G遷移，我們預計用戶的月均流量消費將繼續保持高速增長，到4G時代，每個用戶的月均消費流量將至少為1G。根據思科VNI預測，2014-2019年全球移動數據流量將增長近10倍，年復合增長率達57%。

　　4G時代運營商大規模的網絡建設并沒有獲得直接收益，轉型迫在眉睫。運營商日益受到來自移動互聯網的強烈沖擊，移動流量爆發式增長，OTT業務給運營商短信和語音業務帶來巨大影響，造成增量不增收的現象，信息消費不斷向終端和應用轉移。4G牌照發放以后用戶爭奪加劇，運營商資本開支保持高位，2015年預計三大運營商支出繼續增長超過4000億，同時提速降費的要求使得運營商業績方面承受更大的壓力。業務方面電信行業同質化競爭嚴重，三大運營商面臨被管道化和邊緣化的局面，由此開始向開放式服務、集約化經營和精細化運營轉型，改變數據業務的經營模式和嘗試新的商業模式。

中國整體移動網絡流量

資料來源：公開資料整理

　　2、流量經營與數字化服務是未來

　　發達國家運營商在2010年開始進入流量2.0時代，國內運營商基本在2014年開始進入流量量2.0時代。流量經營是以智能管道和聚合平臺為基礎，以擴大流量規模、提升流量層次、豐富流量內涵為經營方向，釋放流量價值，最終目的是順應移動互聯網的發展趨勢，改變運營商的收入結構，達到利潤最大化。比如運營商陸續推出流量管理軟件，中國電信推出流量寶、中國聯通推出流量銀行，騰訊、阿里等互聯網公司以流量作為營銷方式與電信運營商展開合作，聯通還和騰訊合作推出微信沃卡等，中移動推出愛流量，這些都可以看做是運營商流量經營戰略的一部分。

　　電信業改革進入攻堅階段：傳統話音進入加速衰退期，流量經營迎來黃金期，數字化服務面臨窗口期。中國移動的發展是電信運營商的縮影，在4G時代積極轉型提出了轉型的三個業務發展重點：（1）以語音經營為主轉向流量經營為主；（2）以移動通信業務為主向創新型全業務轉變；（3）以拓展通信業務為主向拓展數字化服務為主。

中國移動流量經營戰略

資料來源：公開資料整理

　　中國移動在整合資源，成立新媒體公司統籌發展。中國移動具體業務重點來看：（1）以語音經營為主轉向流量經營為主；（2）以移動通信業務為主向創新型全業務轉變；（3）以拓展通信業務為主向拓展數字化服務為主。

　　在數字化服務方面，2013年以來三大運營商也陸續做了相關的市場化探索，比如中國移動也在規劃和整合旗下移動互聯網相關業務。此前中國移動的新業務主要有九大業務基地，包括音樂、視頻、游戲、閱讀、動漫五大內容基地和互聯網、物聯網、電子商務和位置服務基地。2015年1月15日，中國移動旗下新媒體“咪咕文化科技集團公司“正式在北京宣布掛牌成立。作為中國移動面向音樂、視頻、閱讀、游戲和動漫五大產業的唯一運營實體，咪咕公司主要負責整體戰略監控、資本運作和業務協調。并可能引入混合經濟所有制，試圖用互聯網化機制來運營互聯網業務，最終分拆上市。

　　3、運營商轉型給產業鏈帶來的機遇

　　近幾年通信行業的演進路線和政府決策有內在邏輯可循，商業模式有待開發。在人口紅利已經行將結束之時，單靠用戶的增長已經不太現實，提升ARPU值成為增收的關鍵。運營商每年的投資額度有限，4G無線網絡占用了太多資源，固網投資必然會出現趨勢下滑，因此國家開放民營資本進入到基礎電信領域，鼓勵建設固網寬帶，鵬博士等民營公司迎來了發展的機遇期；伴隨著4G網絡投入使用以及移動互聯網的快速發展，流量大幅增長，因此圍繞運營商流量經營，幫助運營商提供解決方案的公司就有了比較好的機遇，比如通鼎互聯和高鴻股份等；在傳統收入放緩、流量經營漸有起色之后，海量數據對于運營商就有了更重要的價值，一旦這部分數據用于商業模式的探索，帶來的不僅僅是運營商價值的重估，也會給圍繞運營商業務經營的中小企業帶來更多的機遇。

發放42家拿到移動轉售牌照

資料來源：公開資料整理

　　商機之一：通信行業更加開放，支持民營資本進入。從政策的導向來看，首先是2013年年底的移動轉售，開啟了基礎電信業務向民營資本放開的第一步，也是推進電信運營體制改革的重要舉。截至截止5月6號，“170”用戶達到542萬，15年1-5月凈增用戶384萬。目前42家拿到移動轉售牌照的虛擬運營商中有20家企業已經開展相關業務，尚未開展業務的22家企業也正在積極完善支撐系統，預計下半年將會迎來商用大發展。第二步是鐵塔公司，2014年7月份鐵塔公司正式成立，主要目的在于減少基礎設施重復建設，提升運營商運營效率，使得運營商輕資產化能夠聚焦核心業務，有助于運營商加快轉型升級。第三步是寬帶接入開放，2014年11月工信部發布《關于開放寬帶接入市場的意見（征求意見稿）》，擬在重慶、上海和廣州等16個城市開展為期3年的試點，鼓勵民營企業以多種模式進入寬帶市場，并參與寬帶接入網絡設施的建設和運營。這三個步驟我們明顯能夠看到國內運營商行業市場化大趨勢，民營資本會憑借較高的效率和靈活的體制創造出更多的價值，或者說是更多的增值服務價值。建議重點關注移動轉售領域的二六三、鵬博士，鐵塔運營領域的梅泰諾，寬帶接入領域的鵬博士、日海通信等。

　　商機之三：挖掘運營商大數據的商業價值。電信運營商作為網絡的經營者，掌握著用戶最為全面的信息，尤其移動互聯網數據具有以下四大特征或者說優勢：1關聯性強：每個用戶手機號碼都有很強的粘性，并且與客戶對應性很強，數據的產生和采集具有實時性和持續性。2種類完備：包括用戶基本數據、終端數據、位置數據、信令數據，上網行為數據、消費行為數據等。3覆蓋全面：移動電話的滲透率接近100%。4數據量大。在大數據時代，海量網絡數據已經成為運營商的核心戰略資產，深度的挖掘和利用這些數據，將給運營商帶來巨大的價值。目前全球120家運營商中約有一半正在實施大數據業務。從內部看，大數據將助力運營商全面提升運營商的精細化運營水平，增強盈利能力。從外部看，運營商可利用數據資源優勢，拓展行業應用，實現數據價值變現�？蓱�用于行政管理、智慧城市、智慧旅游、智能交通、廣告、電商、金融等領域，行業應用市場空間巨大。大數據資產價值的挖掘不僅僅是商業模式升級，也不僅僅是自身的價值重估，也給眾多做信令和支撐軟件的中小企業帶來極大的機遇。建議重點關注初靈信息、東土科技、天源迪科、宜通世紀、世紀鼎利等。

　　三、通信企業：內生+外延驅動未來發展

　　1、4G后周期，設備商轉型持續

　　兼并重組活躍，業績++轉型共振。從2013年12月TDD4G牌照發放，市場對于業績反轉的預期較高，通信板塊的確復蘇趨勢非常明顯。而2015年2月FDD4G牌照發放后，4G進入下半場，運營商4G建設呈現出階梯式發展，電信和聯通將成為繼移動后4G建設主力。從2014年到2015年一季度的情況來看，板塊的景氣度仍然非常高，板塊單季度同比收入不斷提升，2014年四季度和2015年一季度收入同比增速達到25%左右，利潤同比增速在14年四季度超過100%，15年一季度利潤同比下降或與運營商反腐結算之后有關，我們預計2015年4G板塊整體利潤同比增長仍在50%左右，橫向比較其他板塊仍然較為突出，4G板塊的業績給這些紛紛轉型的公司提供了較為堅實的資金基礎。

4G板塊營收增速提升

資料來源：公開資料整理

4G板塊利潤增長較快

資料來源：公開資料整理

　　選股思路：優選協同效應明顯、有技術儲備轉型方向靠譜的標的。回顧2014年到2015年上半年的行情，出現了不少業績和估值雙升的4G類公司，小市值的公司基本被消滅，整個行業80家左右公司中50億以下的公司僅剩下7-8家，我們預計2015年下半年仍然會有類似的投資機遇出現。有轉型預期較強的小市值公司需要重點關注。中等市值公司中關注轉型方向靠譜，有技術儲備、戰略清晰的公司，在轉型的細分領域中將有一批公司成長為各領域龍頭。大市值公司比如中興通訊、大唐電信等也在轉型，同時在專利儲備方面有核心競爭力，有較好的投資價值，安全邊際也比較足。從產業鏈的受益順序來看，我們建議2015年重點關注下網絡優化領域公司，主要原因在于：4G網絡大規模建設仍在持續，國內已經形成了全球最大的TDD-LTE網絡。隨著4G用戶的不斷增長，網優需求較大，網絡優化是后周期品種，未來兩年持續性較好，明年業績高增長是可以預期的；其次是網絡優化類公司都在堅決的轉型，新方向普遍都具有較好的發展前景，值得重點關注。

網絡優化類公司轉型堅決

資料來源：公開資料整理

　　2、通信企業的互聯網化

通信公司新主業

資料來源：公開資料整理

　　通信企業進入互聯網領域增加附加值。通信行業公司不斷向互聯網領域轉型，可以看做是云-管-端戰略的延伸。其中有些公司的轉型戰略是可行性非常高，而且本身互聯網就出身于通信領域，可以說通信企業或多或少擁有互聯網基因。我們總結了四類不同的互聯網發展思路：第一類自由業務的自然延伸，鵬博士是比較好的案例，鵬博士原有主營業務是寬帶接入與數據中心服務，新的互聯網業務不斷加強云和端方面的布局，包括與眾多內容方合作，以及推出OTT大麥盒子和超級電視、超級路由器，不僅會提升ARPU還會增加用戶的粘性。第二類是提供平臺工具，比如天源迪科。天源迪科主營業務是給運營商提供支撐軟件，現在公司開始轉型互聯網包括電商和互聯網金融領域。第三類是發展垂直類應用，比如星網銳捷。星網銳捷產品線較為齊全，包括企業網絡、瘦客戶機、POS機、KTV娛樂軟件以及視頻監控等，在這些相對成熟的產品系列之上做些行業APP的開發，本身具備技術實力和資源，互聯網領域的延伸將打開新的成長空間。第四類是直接跨界并購，比如吳通通訊圍繞著通信+互聯網的戰略，三年進行了三次并購，15年收購互眾廣告，進入數字營銷領域，并且其SSP的模式在國內具有稀缺性，盈利能力和成長性俱佳。類似的還有泰岳直接通過收購優質標的加強在游戲領域的布局，富春通信收購上海駿夢進入到有新領域，通鼎互聯收購瑞翼信息進入到移動互聯網領域。

　　四、非運營商體系壯大

　　1.北斗全球組網啟動

　　北斗系統建設分三步走，2015年第三步開始啟動。根據系統建設總體規劃，第一步，2000年首先建成北斗導航試驗系統，使我國成為繼美、俄之后的世界上第三個擁有自主衛星導航系統的國家。第二步，2012年左右系統將首先具備覆蓋亞太地區的定位、導航和授時以及短報文通信服務能力。第三步，2020年左右建成覆蓋全球的北斗衛星導航系統。2015年北斗全球衛星導航系統首顆實驗衛星已經發射升空，由此拉開北斗全球組網序幕。15年起將進入密集發射期，年發射數量在4-5顆以上，2020年實現35顆北斗星座建設，信號覆蓋全球。

北斗系統的三步走戰略

資料來源：公開資料整理

北斗軍工景氣度，行業和民用市場逐步打開

資料來源：公開資料整理

　　自上而下三個層次看好北斗產業鏈。從政策層面來看：北斗是國家安全的核心系統之一，政府對于北斗的重視達到了前所未有的高度，到2020年建成由35顆衛星及地面運行控制系統組成的全球衛星導航系統，我們預計建成時間或將提前；行業層面來看：根據《國家衛星導航產業中長期發展規劃》，到2020年我國衛星導航產業規模超過4000億元，北斗貢獻率達到60%，重要應用領域達到80%以上，而2013年衛星導航產業規模為1040億元，其中北斗的滲透率僅為9.8%，這意味著北斗產業規模將從100億市場迅速擴張到2000億元以上的市場；公司層面來看：鑒于北斗系統自主可控的特點，無論是軍用還是行業應用都有著比較明顯的國產化特征，相關公司通過自主研發或者兼并重組，積累了較為深厚的技術實力，目前行業企事業單位數量超過11000家，行業集中度較低，并購重組活躍。

我國衛星導航與位置服務產業總體產值

　　資料來源：公開資料整理

　　我們對北斗的整體觀點是積極樂觀。（1）政策支持。北斗是大國夢的一部分，“國家安全”和“自主可控”是國家建設北斗系統的戰略意義所在，可以預見政策支持力度將不斷加大。（2）市場空間大。按照國家衛星導航產業中長期發展規劃，國內北斗導航的產業規模將從2013年的100億迅速擴張到2020年的2000億元以上，這將給國內產業鏈相關公司帶來巨大發展機遇。（3）景氣度高。“北斗二代”衛星導航系統開始規模應用，從14年和15年一季度的情況看產業鏈公司訂單和業績都開始體現。（4）催化劑不斷。2015北斗導航系統啟動全球組網，預計年內再發射3-4顆衛星，同時北斗增強系統建設逐步完善將能夠提供更高精度的定位服務，行業層面的催化劑將不斷出現。（5）北斗導航行業整合的節奏加快。國內已經形成一批具有競爭優勢導航企業，并且開始進行上下游的兼并收購，有些優秀的非上市公司也通過被傳統企業收購的方式上市。在這樣的背景下，北斗板塊會持續的保持較高熱度，有望出現像天寶和佳明等級的國際型的巨頭公司。我們建議2015年對北斗以及軍工通信板塊重點關注。

　　產業鏈及相關公司：北斗衛星導航系統由空間段、地面段和用戶段三部分組成，空間段包括5顆靜止軌道衛星和30顆非靜止軌道衛星，地面段包括主控站、注入站和監測站等若干個地面站，用戶段包括北斗用戶終端以及與其他衛星導航系統兼容的終端。

　　2、通信安全上升為國家戰略

　　網絡信息安全上升為國家戰略，設備國產替代化刻不容緩。從華為和中興等國內通信企業的國際化進程中受美國等國家的安全戰略影響，不同程度受到市場進入限制，直到“棱鏡門”事件的爆發，再到2015年4月，美軍發布新版網絡安全戰略，首次提出網絡威懾力。我國從開始高度重視信息網絡安全問題，到把網絡信息安全上升到國家戰略的高度。因此我們看到，2013年十八屆三中全會決定成立國家安全委員會，2014年2月成立中央網絡安全和信息化領導小組宣告成立，不斷制定實施國家網絡安全和信息化發展戰略、宏觀規劃和重大政策，增強安全保障能力。在我國原來已經建設的網絡中，國外進口設備占比較大，這成為威脅信息安全的潛在風險，加快推進重要領域數據通信設備的國產化成為信息安全戰略的首要問題。大國網絡軍備競賽進入新歷史時期，國家必將加大網絡安全的預算，我國網絡和信息安全市場空間巨大。

　　國家強調自主可控,采取了一系列措施，直接利好國內相關廠商。具體措施包括：（1）政府禁止采購微軟Windows8系統，并呼吁國內銀行放棄由IBM開發的高端服務器產品，鼓勵這些銀行更多地采用本土品牌服務器。（2）不再采購國外安全軟件，如賽門鐵克（Symantec）和卡巴斯基（Kaspersky），而全面使用國產殺毒軟件。（3）將一些國外知名科技企業（包括思科、蘋果等）的產品從政府采購清單中剔除，同時增加了上千種本土品牌的產品。據路透社統計，中國中央部委采購清單上的產品數量在兩年間增加了2000多個，達到將近5000個，但增加的幾乎都是本土企業的產品。而獲準采購的外國科技品牌產品的數量減少了三分之一，與安全有關的產品超過半數被剔除。

　　受益于政策支持，國內網絡設備廠商迎來難得發展機遇。在維護國家信息主權及網絡安全方面，國家主管部門對國內網絡設備廠商寄予厚望，不斷加大產業扶持力度，鼓勵國內廠商自主創新，打破國外廠商在我國網絡核心設備占大部分市場的局面。比如工信部推動IT核心廠商成立國產主機系統產業聯盟，建立中國自主的IT產業鏈，來打破國外在該領域的壟斷。部分國內設備商已經成長為國際名企，技術實力達到全球領先水平，能夠承擔起國家網絡安全的重任。目前的政策環境和市場環境，為國內網絡設備廠商實現跨越式發展帶來了難得的歷史機遇和廣闊的市場空間。

　　我們將通信安全主要鎖定在企業網絡和專網通信領域。其中企業級網絡是相對于電信級網絡而言，而專網通信是相對運營商的公網通信而言，除了電信運營商網絡以外的通信方式均為專網。專網主要是滿足企業、政府、電力、軌交、化工、軍工等各行各業通訊需求，對應著企業通信、數字集群、工業通信等各個領域，以及新興的量子通信技術，產品形態不盡相同。這個細分行業同樣對應著巨大的市場空間，誕生了諸如思科、摩托羅拉、羅杰康和哈里斯等國際知名企業。國內通信行業一直是處于追趕狀態，公網通信的國產替代做的比較好，華為、中興為代表的國內通信設備商已經成長國際知名企業，但專網通信仍有很多的海外品牌占據主導地位，進口替代的空間仍然非常大。

　　選擇景氣度較高，盈利能力較強的細分領域。從各細分領域的跟蹤情況以及信息安全緊迫程度來考量，我們看好需求確定性較強的，受整體經濟投資周期影響較小，同時進口替代需求較為迫切的企業網絡和工業通信子行業，代表公司分別是星網銳捷、烽火通信（烽火星空）和東土科技，在各自領域都具有較強的稀缺性，是通信安全的重要公司。我們選擇的通信安全子行業總結起來具有有以下特點：（1）非周期性，相對于其他周期性行業和運營商體系產業鏈，通信安全非周期性特點明顯。（2）市場空間較大，比如企業級網絡市場規模遠高于電信級網絡市場，專網通信仍有很多的海外品牌占據主導地位，長期受益于國產替代的趨勢。（3）市場利潤率較高，思科綜合毛利率和星網銳捷企業網業務的毛利率維持在60%左右，烽火星空信息網絡安全和移動信息化產品的綜合毛利率在60%以上，東土科技工業網絡設備的綜合毛利率水平也在50%以上，盈利水平較為突出。

　　五、國企改革帶來新機遇

　　1、國企數量少，市值占比大

　　通信板塊中的國企實力雄厚，改革帶來了新機遇。通信板塊國企一共有20家左右，市值比重占到了36%左右，對于整個通信板塊還是有著舉足輕重的地位，包括聯通、中興、大唐、普天和烽火等，在各自領域內（運營與設備）都是較強的選手。

　　改革思路：資本運作++股權激勵機制。從通信國企近年變化來看，通信行業國企改革的序幕已經拉開，資產整合以及員工激勵，后續若繼續推進混合所有制改革有望迸發出較大的投資機會。2014年烽火通信、光迅科技、高鴻股份推出股權激勵計劃，海格通信向管理層定增同時推出員工持股計劃、包括2015年特發信息均向管理層增發募集資金，統一管理層、核心員工與上市公司的利益，增強企業經營活力。其中以武漢郵科院下屬的烽火科技來看，2014年7月發布了限制性股票激勵計劃草案，受益對象包括公司高層以及核心管理、業務以及技術骨干，激勵對象多達732人，這樣能解決人才的激勵問題，使得國企員工和二級市場的股東綁定到一起，有更強動力去將公司做強做大。之后再2014年11月份啟動收購，擬收購烽火星空49%的股權，烽火星空的主營業務由網絡信息安全、移動信息化兩個板塊構成，都是較為優質的資產。特發信息于2015年4月發布收購草案，擬收購深圳東志、成都傅立葉轉型軍工通信，并由管理層認購定增股份完成持股，成為國企改革黑馬。我們認為國有通信企業在技術儲備方面具有很強優勢，只要員工激勵到位，定能爆發出更強的活力，同時再加上資本運作、資產證券化，國有資產和二級市場利益會趨于一致。

　　投資思路1：集團思路靈活，大集團小市值的上市公司。從二級市場的角度來看，通信國企應該從什么角度來選擇？我們認為首先上市公司依托的集團是必須有資本運作規劃，而且集團體內資產較為優質，比較突出的是中國電子科技集團。中國電子科技集團擁有千億以上年產值，但上市公司只有8家，證券化率非常低。根據中電科領導14年在首屆中國軍工產融年會上的講話，未來將“發揮已有上市公司及新增上市公司的平臺運用，通過分板塊的專業化重組和內部整合，逐步解決集團內部同業競爭，打造覆蓋軟件信息與服務、電子材料、裝備、元器件、整機集成等多業務、多特點的資本市場對接平臺，釋放軍工資產的內在價值”，建議重點關注中電科通信相關資產。

　　投資思路2：通過兼并重組提升國有通信設備企業綜合實力以積極參與海外競爭。并購重組快速做大做強，順應一帶一路進軍國際市場，將會是通信設備行業未來幾年重要的改革思路。特別是普天系（上海普天、東方通信、東信和平）、武郵系（烽火通信、光迅通信、長江通信）和大唐系（大唐電信、高鴻股份）三大國有通信集團有資產整合重組的預期，建議重點關注。

　　2、從專利來看國企實力

　　小米因專利問題遭起訴，高通反壟斷案后國產手機專利方優勢凸顯。小米耗巨資從大唐電信子公司聯芯科技獲得授權，主要是出于專利等方面的考量。小米近幾年較快的發展速度，無論是影響力還是出貨量都與日俱增，小米盒子、小米電視、小米手環等產品已經構成一個生態系統。但從近期發生的事情來看，凸顯小米等新興消費電子廠商在通信專利方面的不足。愛立信在印度起訴小米，印度禁止小米侵權產品入境，可見專利重要性。高通反壟斷案終于有了結果，除罰款和降低專利費之外，專利反向授權保護傘也如期撤銷，非常利于中興通訊、大唐電信等技術提供商發揮各自所擁有的知識產權價值。過5.2萬件，其中超過90%為發明專利，累計專利授權量已超過1.6萬件，這部分是巨大
的隱性資產。根據ETSI統計的LTE/LTE-A專利族，中興和大唐進入了全球前十位。

　　六、通信投資邏輯及重點關注

　　沿著通信產業三大變革方向，從景氣度、發展空間兩個角度出發，精選四個細分行業。我們重點看好4G轉型、北斗軍工、通信安全和互聯網化。其中4G轉型的核心邏輯在于無線通信行業復蘇，公司紛紛轉型；北斗軍工的核心邏輯在于大國博弈，軍工信息化是核心發展領域；通信安全的核心邏輯在于去IOE大趨勢明顯，進口替代空間較大；互聯網化的核心邏輯在于通信互聯網不分家，通信公司轉型做互聯網成功概率明顯更大。我們沿著4G轉型、北斗軍工、通信安全和互聯網化四條線路選擇優秀公司。

　　1、4G轉型：業績+轉型共振

　　4G轉型看業績更要看轉型方向以及技術儲備。（1）世紀鼎利：主業網絡優化復蘇，通過收購進入到教育領域，資金實力較強，不排除未來會繼續新業務布局的可能。（2）宜通世紀：主業網絡工程受益4G，在廣西省與新華社合作開展醫療信息化O2O，新的商業模式值得期待。（3）中興通訊：主業網絡設備強勢復蘇，新能源汽車、移動支付等新業務也有斬獲，專利以及技術儲備等都被市場低估。（4）亨通光電：光通信產業鏈一體化優勢明顯，電力電纜和海纜業務快速增長，國際化戰略將打開新的成長空間，后續仍將圍繞移動互聯網等領域進行外延式拓展，公司業績增長穩定，估值有優勢，后續轉型將帶來彈性。

　　2、北斗軍工：大國博弈的重器

　　北斗和軍工通信是大國博弈必須抓緊做好的任務。（1）海格通信：北斗導航和衛星通信近三年高速增長，擬向大股東以及公司管理層增發募資11億元，員工激勵與補充資金一步完成，廣州國企改革排頭兵。（2）振芯科技：軍工北斗最純正標的，北斗在手訂單較多，衛星通信與芯片業務有望明年迎來高速發展期，設立產業基金布局衛星移動互聯網。（3）華力創通：模擬仿真業務較為稀缺，軍工北斗業務規模貢獻利潤增速較快，在衛星通信領域也有重要布局未來增加潛力巨大。（4）合眾思壯：國內高精度龍頭企業，有較強的技術壁壘，前瞻性布局北斗行業應用領域（精準農業、智能駕考、公共安全、測量測繪等），有望充分受益于北斗行業應用市場的大發展。

　　3、通信安全：長期受益于國產替代

　　通信安全是我們未來幾年都要重點關注的領域。（1）星網銳捷：安全+互聯網雙主線，公司在路由器和交換機在國內市場擁有較強的競爭力，同時公司還利用現有的資源優勢發展KTV垂直領域的O2O平臺，業績增長和新業務布局均有看點。（2）東土科技：主營工業以太網交換機在國內屬于領導品牌，未來圍繞工業互聯網進行布局，工業4.0核心標的。同時在軍工領域也有重要布局，通過收購拓明科技布局大數據領域，隨著海外市場和軍品貢獻度的提升，公司收入增速有望提升。（3）烽火通信：國內較為突出的光通信領先企業，收購南京烽火星空在網絡安全和移動信息化領域實力較強，且擁有較強盈利能力，是烽火通信布局網絡信息安全業務的主要承載平臺。（4）東方通信：金融電子和數字集群業務進展都較為順利，近期訂單較好，兩項業務都直接受益于國產化。

　　4、互聯網化：提升附加值

　　通信公司做互聯網業務來提升附加值。（1）鵬博士：民營寬帶運營商向“云管端”互聯網生態發展的典范，擁有突出的民營機制優勢，激勵力度、覆蓋成本、響應速度都擁有得天獨厚的優勢，加強了海外的拓展，先后與VIZIO合作、收購Vertex，有望在全球打造OTT運營平臺。（2）天源迪科：電信和聯通較為核心的支撐系統供應商，在運營商積極轉型的過程中會抓住大數據等領域的機會，電商以及互聯網金融等項目會給公司帶來彈性。（3）吳通通訊：圍繞通信+互聯網戰略，三年三次收購邁向更高的平臺，2015年收購互眾廣告是數字營銷領域的稀缺標的，市場空間和盈利能力將得到大幅提升。（4）光環新網：專注于IDC業務，競爭優勢明顯，積極研發云主機、云存儲等IaaS運營服務類云計算產品，已經產生部分收入。不排除未來通過投資、合作和并購的方式加速推動云計算業務發展的可能。