2016年1-11月份全國商品房累計成交面積13.58億平米（同比 +24.30%），成交金額10.25萬億元（同比+37.50%），兩項數據分別超越了2013和2014年的歷史大頂。其中40大中城市成交 面積和金額的占比分別為39.86%和57.59%，對于整個行業走勢 的影響權重穩步擴大。4季度調控不斷升級的預期下假設12月40 大中城市成交環比降幅度達到25%，其他城市降幅達到15%的悲觀預期下，全年商品房銷售面積依然能夠達到14.84億平米的天 量水平。

2015-2016 全國商品房銷售累計同比數據 （%）

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70 城新建住宅價格環比（%）

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　　在成交量的全線推動和行業預期的總體帶動下，資產價格水平延 續分化上漲的趨勢。70大中城市中一、二線城市新建住宅價格指 數自2016年初以來保持快速上行，9月末環比漲幅更是達到3.10% 和2.90%的高位水平。雖然10月份調控周期開啟以來漲幅明顯收 窄，但是10月末一二線城市同比增幅依然高達28.50%和18.00%， 遠高于三線城市的4.80%。在防止資產價格過快上漲成為核心調 控目標的硬約束下，2017年的調控小周期內價格回調需求將較為 迫切，預計70大中城市全年同比漲幅控制在5%之內，單月環比 漲幅控制在1%之內。

40 大中城市商品房成交面積累計同比

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40 大中城市商品房成交金額累計同比

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　　在年初以來成交面的強勢帶動下，商品房庫存延續良好的改善態勢，11月末全國商品房待售面積同比下降0.80%，出現有數據統 計以來的首次同比下跌，絕對數量較16年初減少4836萬平米至 6.91億平米。但是初步測算廣義庫存面積（待售面積和潛在入市 庫存之和）=（16年11月末房屋施工面積+15年末商品房待售面積-16年11月商品房累計銷售面積-13、14、15年期房銷售面積 +2016年11月末全國待開發土地面積x容積率2）約為46.16億平 米，以2015年成交規模為基準的去化周期約為3.59年。

　　從庫存總量角度來看，成交增速疲態的顯露短期內將體現在廣義 庫存壓力的提升（銷售行情的回落引導開發商的推盤和施工熱情 回落，短期庫存壓力滯后顯現）。從庫存結構角度來看，成交分 化所帶來的庫存分化對于資產價格走勢和金融風險的累積均具有 較強的正反饋作用，因此短期熱點城市通過限購限貸和加大土地 供應等措施平衡庫存結構，通過庫存水平的合理回升緩解暴漲暴 跌的波動風險，同樣符合當前行業的調整需求。2016年11月末房 屋施工面積同比增速依然保持正值（2.90%），預計廣義庫存水 平保持溫和增長，去庫存讓步于資產價格的回歸需求。

2015-2016 全國商品房待售面積（萬平米，%）

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房屋施工面積（萬平米，%）

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　　2016年初至今房地產開發投資完成額累計同比增長6.50%，較去 年同期增長5.20個百分點。其中土地購置面積同比減少4.30%， 土地成交價款同比增長21.40%，相比之下40大中城市成交面積 和價款分別同比減少1.80%和增長33.20%，增速差進一步擴大， 縮量上漲趨勢得以持續鞏固，預期過度透支的風險不亞于商品房 市場的非理性上漲。同期新開工面積累計同比增長7.60%，40大 中城市同比增長14.70%，調控周期開啟之后增速穩步回落，熱 點城市施工和推盤節奏有所放緩。

　　基于2017年的政策走勢和土地市場供應放量、直接干預力度提升和 房企資金流入監管趨嚴的判斷前提，預計2017年在銷售數據的引導下土地市場觀望情緒有所上升，溢價率水平預期回落，量縮價漲 趨勢轉為量增價穩。房企同時面臨資金鏈收緊和資產價格預期透 支的雙重壓力，地王項目對房企的財務結構和經營能力提出嚴峻 考驗。

全國與 40 大中城市房地產開發投資完成額

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全國與 40 大中城市房屋新開工面積

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全國與 40 大中城市本年購置土地面積

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全國與 40 大中城市土地成交價款

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　　基于管理層加大供給降溫土地市場、控制資產價格、穩定固定資 產投資增速、財政擴張周期內穩固地方財政收入的多重訴求下， 預期熱點城市在2016年末至2017年上半年將加大土地供應，考 慮到一二線熱點城市土地成交規模的高占比（2017年1-10月份成 交土地總價占百大城市成交總價的78.31%），投資數據的回落 幅度預期有所緩和，預計2017年全年房地產開發投資增速運行區 間為2%-4%。

商品房銷售與房地產開發投資完成額周期變動關系

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本年土地成交價款與房地產開發投資完成額周期變動關系

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新開工面積與房地產開發投資完成額周期變動關系

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　　隨著十三五規劃進一步推動19個城市群戰略，區域 經濟融合度的提升同步提高人口凈流入比例，部分地區的房地產 市場預期受益于增量市場和存量需求的再平衡過程，在行業調控 周期內呈現逆周期表現。以全國31個省市自治區的數據為基 礎綜合考察人口和產業變化趨勢，挖掘行業后半程的價值洼地。

全國 31 個省級地區區域分析

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　　從人口結構來看，15-64歲人口占比表征當前適齡購房人群的比 重，北京、上海、天津位居77%-80%的高位區間，當前供需缺口 較大，維持著全國領先的房價收入比，分別高達47.65、39.81和 30.52。短期來看，天津、北京、廣東、四川、重慶地區人口凈 流入率分別高達19.64%，5.75%，4.85%、4.47%、4.55%，位 居中東部地區前5位，良好的產業優勢和城市綜合競爭力持續為 房地產市場的發展培育堅實的需求基礎，短期內受行業周期性波 動的影響較小。雖然上海人口凈流出率高達6.74%，但是少年兒 童撫養比高達32.96%，總體人口結構合理。

　　中長期來看，少年兒童撫養比和高等學校在校生比例代表著未來 人口結構的改善空間和潛在購房人群的補充，在良好的區域經濟 發展和就業形勢下，后者將對區域房地產市場產生直接的需求刺 激。上海、福建、江蘇、四川、甘肅、山東少年兒童撫養比均高 于30%，在保持良好的人口吸引力前提下預期享有較為突出的人 口紅利。海南、廣東、云南、貴州等地高等學校在校生占比高達 3%-5%，教育配套和人才資源較為豐富，隨著中西部地區的快速 發展，區域房地產市場或有較為顯著的彈性空間。

　　從產業發展來看，山西、黑龍江、遼寧、河北等重工業城市第三 產業與GDP累計同比增速的增速差位居前列，產業結構改善穩步 推進。上海、福建、浙江等長三角地區第三產業同樣保持高速增 長，良好的產業結構為房地產市場的發展奠定基礎。而從人均規 模以上工業企業研發經費來看，天津以0.98億元位居首位，寧夏、 江西緊隨其后，高新技術產業的投資加大同樣將為區域經濟的發 展和房地產市場的價格水平激活上行空間。

　　總體來看北京、上海以及浙江、福建、廣東等發達地區房地產市 場依然具備良好的產業支撐，行業周期的頂部壓力和調控壓力具 有較為理想的消化空間。值得注意的是，（1）天津市擁有良好 的人口結構和持續流入的絕對領先優勢，教育資源較為豐富，并 且京津冀區域協同發展的背景下產業優勢或進一步凸顯，雖然房 價收入比位居高位，但是廣義庫存的去化周期僅有21.35月，未 來區域市場預期保持高增長空間。（2）四川、重慶等西南地區 近期人口吸引力顯著提升，房價收入比位于15-17的低位區間， 隨著成渝城市群發展規劃的逐步落地以及土地市場供給側改革的 實施，區域市場或表現出較為突出的彈性空間。（3）云南、貴 州、陜西等教育資源相對豐富的中西部地區在保持經濟高速增長 的同時有望憑借區域房地產市場的低估優勢和后續配套政策吸引 更多人才落戶。

　　據CIRC研究統計， 2016年前3季度共成交246宗單價、總價地王，地王數量將刷新 歷史新高。從區域分布來看，地王項目分布在32個城市，平均溢 價率達110%，集中位于熱點一二線城市，其中合肥、南京、上 海、杭州地王數量均在20宗以上。

　　在地王行情的帶動下，全國百大城市土地市場溢價率進一步攀升， 1-11月份平均溢價率達到49.38%，較15年全年大幅提升33.11個 百分點。成交樓面均價達到2498.95元/平米，較去年全年大幅提 升35.73%。同期成交樓面均價占當期商品房成交均價的比重由 15年的27.10%提升至32.87%，行業盈利空間面臨較大沖擊。房 企爭奪土地資源在犧牲短期盈利空間的同時持續透支區域市場的 發展空間。中小房企在盈利能力下滑和房企資金流入監管趨嚴的 同時，面臨著現金流和土地市場的雙重沖擊。

百大城市成交土地樓面均價和溢價率

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各級城市成交土地溢價率

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　　預計 2016 年、2017 年新增個人房貸增速為 60%、-36%，預計 2016、 2017 年發放的住房公積金貸款增速為 50%、-31%，交易杠桿率為 37.5%、28.9%，二手住宅交易額占比為 36%、 38%，一手住宅銷售占比為 84%、82%，預計 2016、2017 年全國商品房銷售增速分別為 37.9%、-15.8%。明年 一二線熱點城市將面臨縮量壓力，而三四線難以受益熱度傳導，預計 2016、2017 年全國銷售面積增速為 25.0%、 -17.1%。

全國商品房銷售額測算（億元）

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按揭貸款占新增貸款比重

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銷售額增速分區域

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全國商品房銷售面積

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銷售面積增速分區域

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　　展望2017年，主流城市供給的低彈性，以及整體流動性依然維持平穩，銀行對按揭貸款的偏好也并未發生大 的變化，依然維持整體房價上行趨勢延續至明年上半年的判斷。但隨著成交熱度的下降，以及部分城市價 格的率先調整，認為明年下半年價格可能面臨壓力，整體預計 2017 年全國銷售均價同比增長 1.0%左右。

全國商品房銷售均價

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商品房銷售均價分區域增速

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　　由于土地購置費是分期付款，導致今年的“地王潮”存在滯后效應，預計明年土地購置費將保持正增長，預計 2016、2017 年土地購置費增速分別為 4.0%、5.0%；預計 2017 年銷售面積增速為-17.1%，但考慮今年一 季度的高基數，2017 年一季度銷售面積降幅應大于全年，預計 2017 年一季度銷售增速為-25.0%。結合推算的 2017 年施工面積增速-0.6%，最后得到 2016、2017 年投資增速預測值為 5.9%、-0.3%。

全國土地購置費

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全國房地產投資

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