一、旺季、環(huán)保、疊加進(jìn)口減少，豬價小幅企穩(wěn)

2017 年上半年，受供應(yīng)增加及拋售等影響，豬價一路下跌，截止到 6 月 1 日，生豬價格下跌至 12.78 元/公斤，較年初下跌 28.52%，較周期高點（16 年 6 月）下跌 39.63%。下半年以來，豬價小幅企穩(wěn)，降幅收斂。10 月均價較 6 月均價上漲 3.94%，最高回升幅度達(dá) 10%，同比下滑 13%。

7 月以來，豬價小幅企穩(wěn)（元/公斤）

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需求端來看，一般 8-9 月，受國慶、中秋雙節(jié)提振，豬價小幅走強(qiáng)。供給端來看，較之2017 年上半年全國豬肉同比增幅 0.39%，前 3 季度豬肉供給同比減少 0.23%。其中國內(nèi)豬肉產(chǎn)量同比增長 0.73%，進(jìn)口豬肉產(chǎn)量同比減少 27.99%。拆分各季度情況來看，Q3 開始產(chǎn)量增速放緩，要受“環(huán)保風(fēng)暴”北移（山東、陜西、河南、河北等生豬主產(chǎn)省），第四次環(huán)保督查加大所致；進(jìn)口同比下滑高達(dá) 50%，主要系豬價下跌下國產(chǎn)、進(jìn)口豬肉價差有所收斂。

豬肉總供應(yīng)量在三季度同比有所下滑

Q1單季度 Q2單季度 Q3單季度 2017年1-9月

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出欄加速，上市公司盈利同比下滑，環(huán)比改善。2017 年前三季度，上市公司出欄平均增速約為 27.46% ，牧原股份前三季度出欄同比增長更是高達(dá) 154.25%。然而以量終難補(bǔ)價，盡管三季度在豬價小幅走穩(wěn)下上市公司業(yè)績環(huán)比有所改善，但同比均有較大下滑。截至2017 年前三季度，主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)收入同比增長 1.15%，歸母凈利同比下滑 49.02%。

二、周期向下，豬價跌勢難擋

1、預(yù)計 17/18/19 年我國豬肉產(chǎn)量穩(wěn)步上升，主要系下述原因：

規(guī)模場補(bǔ)欄效應(yīng)將集中在 18/19 年釋放。17 年行業(yè)在環(huán)保因素和規(guī)模場出欄的博弈下，總體出欄預(yù)計將小幅上升 0.75%。18/19 年行業(yè)出欄仍呈加速態(tài)勢，主要基于以下幾點：（1）母豬補(bǔ)欄效應(yīng)在 18/19 年將集中釋放。16 年底-17 年初，高漲的母豬價格表明行業(yè)存在積極的母豬補(bǔ)欄；17 年下半年，母豬初次配種數(shù)量上升至近兩年高位，以平均胎齡 6-8胎推算，這部分母豬將大幅增加 18/19 出欄的商品豬產(chǎn)能。

2016 年底-2017 年 4 月，母豬價格連續(xù)上漲（元/頭）

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17年以來，母豬初次配種數(shù)量達(dá)到近 2年來高位（萬頭）

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持續(xù)增加的仔豬將在 17 年底-18 年集中釋放產(chǎn)能。以仔豬料銷售來看，除了 3 月外，17 年各月仔豬料增幅均高于平均產(chǎn)量增幅，側(cè)面反映仔豬供給同比大幅上升，驗證 18年生豬出欄將增加的邏輯。

除了3月外，仔豬料增速高于豬料平均增速

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近年來我國 PSY 逐步上升

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2017 年前三季度，主要養(yǎng)殖企業(yè)和龍頭飼企生物性資產(chǎn)同比增長 35.27%，預(yù)計將帶來18 年出欄的穩(wěn)步增長。結(jié)合 17 年前三季度出欄增速，我們判斷 18/19 年規(guī)模場平均出欄量增速將不低于25%。

環(huán)保對供給的邊際抑制作用將降低。近兩年在環(huán)保高壓下，多數(shù)省份拆遷已近尾聲。

南方水網(wǎng) 9 省豬場拆遷進(jìn)度

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預(yù)計 18/19 年，環(huán)保邊際影響將趨弱。整體來看，出欄增加，疊加 PSY 上升的預(yù)期，預(yù)計 18/19/20 年生豬出欄同比+2.78%/0.93%/-0.34%，到 2020 年，超大規(guī)模場出欄占比將由現(xiàn)有的 5%上升至 14%。

預(yù)計 2020 年規(guī)模化豬場的出欄占比將從 50%提升至 70%

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2、出欄體重，出肉率將同比提升。受環(huán)保壓力、拿地困難等因素的影響，養(yǎng)殖戶擴(kuò)大

盈利的模式已從單純的補(bǔ)欄增加頭數(shù)轉(zhuǎn)為兼而注重壓欄以提高頭重。16 年開始，行業(yè)出欄體重穩(wěn)步上升。17 年 1-10 月，盡管豬價下跌，行業(yè)平均出欄體重 115.48 千克，同比上漲0.42%。此外，隨著養(yǎng)殖技術(shù)的提升，行業(yè)出肉率也在穩(wěn)步增加。出欄體重疊加出肉率的上升，豬肉產(chǎn)量供給進(jìn)一步增加，預(yù)計 17/18/19 年豬肉產(chǎn)量同比增長 1.06%、3.44%、1.07%。

16 年開始，出欄體重穩(wěn)步上升（Kg）

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近年來生豬出肉率穩(wěn)步上升

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豬價進(jìn)下行通道。目前，在7 元/斤左右的豬價下，不管是外購仔豬的模式，還是自繁自養(yǎng)的模式，生豬養(yǎng)殖仍有100元/頭以上的盈利。原因在于低位的玉米價格及養(yǎng)殖效率的提升使得行業(yè)的成本控制更趨優(yōu)化。盡管玉米價格 17 年小幅上漲，但整體看來，在庫存去化預(yù)期下價格在未來 2-3 年料將均處于低位，即成本端對豬價的支撐力減弱。

目前生豬養(yǎng)殖戶的盈利仍佳（元/頭）

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近兩年生豬養(yǎng)殖的成本控制更趨優(yōu)化（元/頭）

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美國豬周期的啟示：周期變長，豬價波動幅度逐漸收窄。美國生豬規(guī)模化進(jìn)程主要在1980-2000 年，參照美國的豬周期可以發(fā)現(xiàn)，豬周期的長度隨著規(guī)模化程度提升明顯拉長，而豬價波動幅度也有所放窄。

美國豬周期隨規(guī)模化養(yǎng)殖深入而拉長，價格變動趨于平緩（$/CWT）

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此輪周期下滑明顯拉長，底部或破 5.3 元/ 斤。我國目前規(guī)模化養(yǎng)殖水平和 20 世紀(jì) 80年代美國相當(dāng)，預(yù)計到 2020 年，可達(dá)到美國 1994 年水平。對標(biāo)美國 1980-1994 年來看，我們認(rèn)為此此輪持續(xù)時間將達(dá)到 5-6 年，振幅或?qū)⒊�過上一個小周期，目前豬價已全面入下行周期。以 2016 年 6 月頂峰高價 21.18 元/公斤，振幅 100%測算，預(yù)計谷底價格或破5.3 元/斤，17/18/19 年豬價中樞 15/13.5/13 元，同比跌幅 19%、10%、4%；考慮到出欄重量和出肉率，預(yù)計豬肉價格跌幅將更大。

中國主要豬周期

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