從 2009 年開始國家為提高居民的醫療水平不斷加大投入，與此同時醫保基金以廣覆蓋、提高醫療保障水平為目標，參保人數以及人均籌資均不斷提升，相應的醫保收入與支出保持著高速增長，再加上 09 版醫保目錄的頒布、基本藥物制度的建立等因素，從需求端驅動了醫藥行業的景氣度不斷提升。然而在醫保擴容、醫保覆蓋率難以繼續大幅提升之后，醫保支付的壓力日益增加，醫保結余率逐年下降。因此，各省產生了醫保控費等需求，相應的藥品招標降價、控制藥占比、醫保總額預算、支付方式改革、降低輔助用藥使用水平、限制抗生素使用等措施隨之而來，需求端的壓制因素愈來愈多導致自 2011 年以來醫藥行業收入與利潤的增速開始下滑。在 2009-2011 年之間，醫藥制造業的收入與利潤均維持在 25%以上，而后開始出現逐年下滑。2015 年醫藥制造業收入與利潤增速已經處于歷史同期的底部，2016 年較 2015 年有所回升但幅度并不大，分別維持在 10%與 14%左右。然而，2017年 1 月至 11 月醫藥工業實現主營收入 2.59 萬億元，同比增長 12.3%，主營利潤 0.3 萬億元，同比增長 18.4%，均較往年呈現回暖趨勢。

國內醫藥工業歷年主營收入與增速情況

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國內醫藥工業歷年利潤總額與增速情況

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　　但從樣本醫院數據來看，終端口徑收入增速與工業端口徑出現背離。2017 年 1 季度與 2 季度的重點城市樣本醫院化學藥分別實現銷售額 321 億元（+2.16%）、333 億元（+0.85%），中成藥分別實現銷售額 82 億元（+3.84%）、88 億元（+2.49%），相較于工業口徑的增速明顯背離，且較往年同期呈現下滑趨勢。

重點城市樣本醫院化學藥銷售額與增速情況

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重點城市樣本醫院中成藥銷售額與增速情況

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　　為什么會出現工業端與終端口徑增速的背離？ 若僅僅考慮部分地區兩票制執行后，工業企業由低開轉為高開所帶來的工業口徑收入增速回升，但不能解釋工業端利潤增速同步提高。我們認為出現上述背離的主要原因有以下幾點：1）工業端與終端口徑收入增速的背離：①工業端企業隨著部分省份兩票制的執行，逐步轉為高開，導致收入增速提升較為明顯。②醫院端藥品加成全面取消，造成終端收入下滑：9月 30 日前全面推開公立醫院綜合改革，公立醫院全部取消藥品加成。③年底前試點城市公立醫院藥占比控制 30%以內，造成部分處方外流至零售端：2015 年國務院辦公廳發布了《關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》，力爭到 2017 年試點城市公立醫院藥占比（不含中藥飲片）總體降到 30%左右。目前全國綜合改革試點城市約 200 個，我們測算 2016 年公立醫院藥占比約 34%，雖然今年全部取消醫藥加成，在某種程度上緩解了公立醫院降低藥占比的壓力，但一年時間內將藥占比從 34%降至 30%以下壓力仍然較大，藥品控費的主旋律依舊存在。控制藥占比的壓力導致部分處方開始由醫院端外流至零售端，實際上今年藥品零售端增速確實有所提升。

歷年公立醫院藥占比情況

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　　2）工業口徑主營利潤增速同步提升：①隨著醫藥工業整體毛利率提升以及費用率下降，自2005 年后利潤增速一直高于收入增速。②環保核查壓力劇增導致原料藥步入漲價高景氣周期，而原料藥特殊屬性決定了銷售費用保持穩定，驅動利潤端增速高于收入增速。③兩票制導致部分工業企業并購商業企業或者掛靠，導致利潤并表。總而言之，終端增速才能真正反映有效需求的情況，終端增速呈現下滑趨勢也從側面反映了當前醫保資金支付的壓力日益劇增，這也決定了未來國內醫藥行業整體將維持在個位數的低增速水平。因此，投資者更應該從醫保支付的角度尋求結構性的機會，重點關注未來有望受益于醫保支付結構的改善或者獲得增量醫保傾向支持的相關企業，如擁有通過一致性評價的品種或者擁有創新藥、臨床急需、臨床效果顯著品種的企業；另外不受醫保控費影響或者受益于消費升級的相關醫藥企業也應給予重點關注，如品牌 OTC 企業，生長激素相關企業，連鎖醫療服務相關企業，中短期受益于集中度提升、長期受益于處方外流的零售藥店等。

　　從醫藥細分子行業角度（以上市公司口徑）來看，行業分化加劇，生物藥、醫療器械、醫療服務、醫藥流通等子行業增長較快，行業分化反映著產業趨勢的演變。化學原料藥受環保核查壓力增加以及產能收縮迎來了漲價周期，帶動收入與凈利潤增速較往年有所提升；化學制劑增速維持穩定，2017 年前三季度實現收入 1512 億元，同比增長 15%，扣非凈利潤實現149 億元，同比增長 16%。未來在仿制藥一致性評價推進中，化學制劑板塊有望迎來劣質以及過剩產能出清，結構得到優化。

化學原料藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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化學制劑板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　中藥飲片不占藥占比且可享受 25%的醫藥加成，為醫院的利益品種，近年來維持較高增速，2017 年前三季度實現收入 207 億元，同比增長 18%，扣非凈利潤 33 億元，同比增長 26%。近年來受輔助用藥限制使用影響，中藥注射劑占比較大的中成藥板塊增速較為緩慢。

中藥飲片板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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中成藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　生物藥在生長激素快速放量、疫苗恢復性高增長等驅動下實現高速增長，2017 年前三季度實現收入 482 億元，同比增長 37%，扣非凈利潤實現 69 億元，同比增長 37%。生長激素受消費升級以及渠道下沉所帶來的滲透率提升影響下實現高增長，疫苗行業尤其是二類苗受山東疫苗事件影響逐漸淡去，渠道調整后發貨恢復正常，實現了恢復性高增長。醫藥流通板塊 2017 年前三季度共實現收入 3177 億元，同比增長 23%，扣非凈利潤 81 億元，同比增長 32%。醫藥流通行業包括批發與零售，我們預計醫藥批發低于行業平均增速。醫藥批發中的調撥業務受各省兩票制逐步執行的影響將逐步萎縮，純銷業務將成為主流，但隨著藥品零加成等政策的推行，導致醫院賬期較往年拉長，醫藥商業公司所面臨的資金周轉壓力也相應的增加。考慮到 2017 年各省兩票制已執行大部分，我們預計 2018 年業務轉換有望調整完畢，醫藥商業板塊迎來拐點。

生物藥板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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醫藥流通板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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　　2017 年前三季度，醫療器械板塊實現收入 364 億元，同比增長 26%，扣非凈利潤 40 億元，同比增長 37%；醫療服務板塊實現收入 208 億元，同比增長 125%，扣非凈利潤 20 億元，同比增長 33%，受益于分級診療以及消費升級，醫療服務板塊呈現高速增長趨勢。

醫療器械板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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醫療服務板塊歷年收入與扣非凈利潤情況

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