歷史回顧

　　目前來看，鋁錠現(xiàn)貨價格顯著高于期貨價格，這個現(xiàn)象被稱之為現(xiàn)貨高升水。從基差回歸的特性可以得出結論，未來高升水將在套利、交割等機制的作用下回落，但回落方式還需結合當前的基本面進行研判。可以是期貨價格向現(xiàn)貨價格靠攏，也可以是現(xiàn)貨價格向期貨價格靠攏。為了使判斷更具參考性，我們從2011年以來鋁錠現(xiàn)貨升水幾番明顯走強的歷史中選取了比較有代表性的兩次進行回顧。

　　2011年以來，鋁錠升貼水有數(shù)次超過200元/噸，且持續(xù)時間較長，高升水一般能夠維持超過1周。觀察2011年滬鋁基差可知，8—9月份，鋁錠現(xiàn)貨升水始終維持在400元/噸以上的高位，最高甚至達到1000元/噸。在當時歐債危機的背景下，歐美制造業(yè)PMI均處于高位向下回落的通道中，而國內貨幣表現(xiàn)出收緊的傾向，宏觀因素相對而言并不是非常強勢。因此，我們傾向于在當時的基本面中尋找導致升水大幅走強的因素。對鋁價走勢進行復盤可知，2011年8月4日，鋁價尚處于18600元/噸的相對高位，但短短3個交易日暴跌將近2000元/噸，跌幅達10.75%。而鋁錠現(xiàn)貨價格的波動相對溫和，只占到期價波動的15%，期鋁價格的暴跌給現(xiàn)貨升水走強提供了前提條件。

　　隨后，鋁錠現(xiàn)貨升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅沖高，分別為760元/噸、570元/噸和1000元/噸，對應了鋁錠價格的三次大幅回落，解釋了現(xiàn)貨升水的快速波動。然而，現(xiàn)貨升水多次的大幅走高，仍然沒能對期價形成向上牽引，進入10月份，期鋁價格還在17000元/噸以下徘徊，甚至有不斷走弱跡象，最終高升水伴隨著現(xiàn)貨價格的回落而收斂至無套利區(qū)間內。

　　現(xiàn)貨伴隨著期貨價格走弱，而不是通過期貨走強的方式來收斂，高升水主要跟當時的基本面情況有關。考慮到當時基本面偏向于寬松，2011年8—9月間，國內現(xiàn)貨庫存在大趨勢上表現(xiàn)為小幅累積，由此可見，現(xiàn)貨流通并不緊張，而需求在傳統(tǒng)旺季期間的表現(xiàn)也相對一般。在這種背景下，期鋁價格下跌所引起的升水異常走強并不能形成對價格的有力支撐，反而會不斷指引現(xiàn)貨價格回歸基本面邏輯，促使現(xiàn)貨價格補跌以回歸高升水。

　　2020年則是另一種高升水回歸模式。2020年9月22—30日，下游一般進行國慶假期提前備貨，從而推升價格。但此時鋁價出現(xiàn)反常大幅走弱，從14500元/噸暴跌1000元/噸，至接近13500元/噸的位置，現(xiàn)貨升水得以顯著走強至最高535元/噸，超過鋁價變動的50%，最終依靠鋁期貨價格上漲向現(xiàn)貨靠攏的方式促使升水回歸。在當時的基本面情況下，供應端較為平穩(wěn)，而歷年同期最低位的社會庫存尚處于去化過程中，反映出下游需求較為強勁，隨后11月份期貨價格的大漲也變得順理成章。

　　在鋁價下跌驅動升水走高的情況下，升水上漲幅度相對鋁價下跌幅度越大，說明現(xiàn)貨價格相對更抗跌，對應現(xiàn)貨需求更加堅挺，可能為未來價格修復提供動力。

　　根據(jù)對鋁錠現(xiàn)貨升水兩次走高的歷史進行回顧對比可以發(fā)現(xiàn)，高升水確實能夠在一定程度上反映出現(xiàn)實需求與預期之間的差距，但升水走高不一定能夠推動期貨價格上漲，也有可能引導現(xiàn)貨價格下跌。

　　現(xiàn)狀分析

　　結合歷史案例對比分析，我們將對2023年5月份至今的高升水形成原因進行分析，并對價格未來運行方向做出預測。

　　從現(xiàn)貨價格走勢上來看，大方向是價格小幅抬升，而期貨主力合約價格表現(xiàn)較為疲軟，緊貼著18000元/噸的資金博弈線運行。6月底至今，鋁期貨價格從18260元/噸下跌到18000元/噸附近，整體跌幅僅300元/噸，現(xiàn)貨升水從130元/噸持續(xù)擴大到了最高570元/噸。從期現(xiàn)價格分道而馳的情況來看，市場普遍認為現(xiàn)實要強于預期，但這并不意味著當下現(xiàn)實需求太強，反而是需求預期太弱。從鋁錠社會庫存情況來看，目前正處于近5年同期最低水平。同時，剛剛結束的2月底以來的去庫進程，從側面反映出下游需求尚可，與2020年高升水情況類似，相信期貨將通過價格上漲向現(xiàn)貨回歸。但結合下游統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，弱需求的事實暴露無遺。

　　從鋁棒的表現(xiàn)情況來看，一方面，5月初至今加工費一直處于持續(xù)下調的通道中，參考4月份傳統(tǒng)“旺季不旺”的現(xiàn)象，疲軟的苗頭早已開始有所體現(xiàn)；另一方面，鋁棒庫存正處于不斷累積狀態(tài)，這雖然是季節(jié)性累庫的表現(xiàn)，但也只能解釋小部分去庫鋁錠的去處。由于下游鋁型材的庫存暫時沒有納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑，具體數(shù)量不得而知，但鋁型材累庫的確定性較高。這部分結論可以用鋁材行業(yè)的平均開工率數(shù)據(jù)進行驗證。截至7月6日，鋁材行業(yè)整體開工率處于近3年最低水平，已連續(xù)環(huán)比下跌一月有余。作為一個以銷定產的行業(yè)，開工率低迷也可以反映出終端下游需求欠佳。

　　多種因素反映出目前現(xiàn)實需求較為疲軟，消費對鋁錠低位社會庫存持續(xù)去化的解釋力度并不充足。對比鋁錠的出入庫數(shù)據(jù)，我們認為：一方面，去年鋁錠重復質押事件發(fā)生以來，對于鋁廠而言，為了降低類似風險會主動選擇減少鑄錠量，從而增加產出鋁水的比例；另一方面，去年8月份以來，西南地區(qū)持續(xù)缺水導致電解鋁大面積停產，供需出現(xiàn)緊平衡，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)鋁水靠搶等供不應求的現(xiàn)象，這也與去年8月份出現(xiàn)的鋁水比例反季節(jié)性上升現(xiàn)象吻合。雙重因素對鋁水比例攀升到近年歷史最高位做出了較好的解釋，鑄錠量的減少也導致鋁錠社會庫存入庫量減少，從而導致低位庫存長時間的去庫狀態(tài)。

　　隨著后續(xù)西南地區(qū)產能逐步滿產，全年供應或同比增長2%~3%，緊平衡被打破之后，鋁水比例適時下滑，鋁錠入庫量會持續(xù)增加。截至7月10日，入庫量已經超過出庫量，庫存“拐點”已出現(xiàn)并轉向累庫，向價格施加壓力。由此可見，此次高升水是期現(xiàn)價格分道而馳所致。現(xiàn)貨價格主要反映現(xiàn)實，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時間扭轉，還需等待西南地區(qū)產能釋放。此外，18000元/噸是廠商較為看重的底線，其中也不乏挺價因素。而期貨價格主要交易預期，年內基本面寬松基調已定，率先體現(xiàn)在價格下跌上。目前升水走高確實可以反映出現(xiàn)實強于預期，但后續(xù)升水回歸還需參考年內基本面情況。考慮到實際需求沒有爆發(fā)性增長的可能：一方面，今年3月份以來房地產竣工數(shù)據(jù)持續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回落，同比高增長或還能延續(xù)到年底，但“保交樓”利好已接近尾聲；另一方面，汽車行業(yè)受一季度降價促銷潮影響，部分需求提前釋放，“金九銀十”復蘇力度有待觀察，出現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)的可能性不大。綜合來看，想要通過需求提振期貨價格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀察到支撐價格向上的動力。在目前成本低于16000元/噸、成本支撐邏輯坍塌的背景下，低庫存只給價格提供有限的支撐，且隨著庫存的不斷累積，對價格的支撐力度也不斷減弱，促使價格中樞緩慢向下調整。要使得高升水回歸，現(xiàn)貨價格下調速度超過期貨是可能性更大的一種方式。

　　走勢預判

　　從短期來看，鋁價下方最低給與17000元/噸的支撐，主要是因為成本支撐坍塌，對應當前盤面利潤接近2300元/噸，相比6月中下旬2900元/噸的高位已有部分收縮，主要通過期貨價格回落的方式完成。但即便是目前的利潤水平，也處于相對高位，在產業(yè)鏈上下游中并不平衡，給予合理利潤估值1000元/噸，向上反彈高點給予18500元/噸的估值，主要是因為當前低庫存支撐下近月合約表現(xiàn)強于遠期，滬鋁維持Back結構。但在遠月合約間價差已開始收縮的背景下，近月表現(xiàn)仍相對強勢，且月差目前處于近3年高位，價格向上至19000元/噸的支撐不足。預計云南地區(qū)滿產將帶動現(xiàn)實向預期的基本面靠攏，偏寬松的現(xiàn)貨端率先出現(xiàn)明顯回落，月間價差隨之回歸至Contango結構。當前，18000元/噸左右是盤面多空博弈的重要資金線，短期可逢低做多，需警惕累庫帶來的庫存支撐力度進一步弱化。

　　從中長期來看，缺水大環(huán)境解除，滬鋁緊平衡基本面不再，在供應同比增加的前提下，鋁價全年看空，走勢或為震蕩下行。從宏觀面上來看，目前，國內CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場處于明顯的低通脹狀態(tài)，對大宗商品價格施加壓力；從基本面上來看，供應端增長的確定性較高。在高利潤推動下，今年2月份以來的開工率持續(xù)上漲；而需求端，隨著3—4月份竣工端的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)環(huán)比數(shù)據(jù)強改善的可能性不大；汽車端也由于1—2月份的降價促銷潮提前釋放剛需和沖動性消費需求，后續(xù)“金九銀十”消費提振力度仍有待觀察；新能源仍是提振消費的主力軍，但新能源汽車受限于自身市場占有率較低，光伏行業(yè)也受制于裝機速度過快導致市場接近飽和，兩者的消費貢獻力度均有所不足。綜合來看，供應過剩格局較為明顯，需求難以承接上游供應增量，成本支撐尚有坍塌風險。加之鋁水比例難以長期維持高位，目前已經出現(xiàn)回落，而低位庫存持續(xù)去化進程出現(xiàn)轉向，累庫與低位庫存持續(xù)對抗，低庫存對價格的支撐將逐步弱化，累庫對價格的壓力也會逐步明顯。基本面價格支撐力度不足，預計長期利潤空間有進一步收縮的可能性，給與成本線以上500元~1000元/噸的估值，價格底部為16500元~17000元/噸，中期可逢高適當建空；后續(xù)價格向上修復至19000元~19500元/噸需配合以“金九銀十”旺季需求的季節(jié)性回暖、北方環(huán)保檢查等因素。從整體來看，鋁價仍運行在去年8月份以來的大區(qū)間內，在供應增長確定性較高的前提下，價格要進行突破需消費出現(xiàn)爆發(fā)式增長，季節(jié)性表現(xiàn)的提振力度較為一般，盤面達到或者接近2021年高點的可能性較小。（作者單位：國海良時期貨）

　　 轉自：中國有色金屬報