調研時間：2022年 01月13日15:00-16:00

一、花園生物介紹

浙江花園生物高科股份有限公司的主營業務是維生素D3上下游系列產品的研發、生產和銷售。公司的主要產品為羊毛脂膽固醇、維生素D3、25-羥基維生素D3。公司現擁有三大核心生產工藝：NF膽固醇生產工藝、維生素D3生產工藝、25-羥基維生素D3生產工藝，均為國際領先技術，分別榮獲國家技術發明二等獎、國家科技進步二等獎。

公司主要圍繞維生素 D3 業務展開，2020 年實現營業收入 6.15 億元，同比-14.15%;實現歸母凈利潤 2.72 億元，同比-20.93%，主要是維生素 D3 產品銷量及均價較上年下降所致。公司近年來業績的高速增長來自于 2016 年以來 VD3 行業格局、原材料膽固醇格局的不斷改善。2016 年飼料級 VD3 價格仍處于低位，公司膽固醇恢復生產后，膽固醇自供使得公司生產成本下降，VD3 相關產品的毛利大幅提升，同比增加 6.46 個百分點。

2017 年下半年開始，VD3 價格快速提升并且在高位維持，再加上公司 VD3 及膽固醇產能的不斷提升，公司近年來營收、凈利潤實現大幅增長。

亮點：

1、在建項目眾多，打開公司成長空間

公司現有產能逐步趨于飽和，在建項目將打開成長空間。2020 年 5 月 22 日，公司非公開發行股票獲得通過，募集資金 9 億元用于“年產 1200 噸羊毛脂膽固醇及 8000 噸精制羊毛脂項目”、“年產 3600 噸飼料級維生素 D3 粉及 540 噸食品級維生素 D3 粉項目”、“年產 26 噸 25-羥基維生素 D3 原項目”、“年產 40.5噸正固醇項目”、“年產 15.6 噸 25-羥基維生素 D3 結晶項目”等項目。此外還有“年產 1200 噸 25-羥基維生素 D3 粉”項目在建。

2020 年 11 月 11 日，公司公告稱金西科技園部分項目，如“年產 180 噸 7-去氫膽固醇項目”、“年產 750 噸飼料級 VD3 油劑項目”及“年產 18 噸膽鈣化醇項目”正式投產。

2、公司 VD3 產量全球最大

花園生物是全球最大的 VD3 生產商，根據博亞和訊的統計，2019 年，公司生產VD3 達 2000 噸，占總產量的 35.4%，是行業第二名新和成產量的兩倍。

自 2014 年起，花園生物的 VD3 出口占比開始下降，逐步下降至 50%以下，臺州海盛、新和成、威仕生物、金達威的出口份額擴大。公司出口份額下降的原因在于 VD3 價格長期處于高位，盈利能力強，吸引大量企業進入該行業。

3、公司擁有一體化優勢

與其他生產企業相比，花園生物 VD3 全產業鏈建設逐步成型，以 VD3 產品為中心，上游生產原材料膽固醇，下游生產高附加值產品 25-羥基 VD3，并為后續全活性 VD3 等產品的研發奠定基礎。公司對市場的主導力量大，花園生物在金華經濟技術開發區花園生物(金西)科技園內投資建設多個項目，將 VD3 全產業鏈從原料到產品以及副產品全程綜合利用起來，降低生產成本，且帶來新的利潤增長點。

VD3 仍存在多方供應格局，后期價格走勢不確定性較大，在價格低迷時可能有部分廠家選擇停產或退出，在價格上漲時，閑置產能又重新開工。花園生物作為行業領導者，對原料及市場的整合也會令供需格局和價格發生變化。

二、行業狀況

維生素 D3：上游關鍵中間體膽固醇集中度提升，帶來中長期供需格局改善

維生素 D3，又稱膽鈣化醇、膽骨化醇，是一種脂溶性的維生素，能夠有效的促進腸道鈣吸收，以及預防佝僂病的作用，能較好地促進生長和牙齒健全以及骨骼的發育，并且可以降低癌癥的發病率，對自身免疫力有很好的幫助，被廣泛應用于飼料添加劑、食品添加劑、營養保健品和醫藥等領域。

VD3 行業集中度高，CR3 約為 80%，VD3 的生產繞不開關鍵中間體 NF 膽固醇，新的國家標準規定，自 2020 年 7 月起，動物腦干膽固醇被明確禁止。此前膽固醇的來源主要是羊毛脂和動物腦干，而羊毛脂 NF 膽固醇目前正常生產的僅有花園生物、日本 NFC、印度 Dishman 三家企業，而花園生物的銷量市占率超過 50%，國內的主要 VD3 企業及DSM 均需向花園生物采購，從技術和成本上來看，花園生物是目前行業的龍頭。我們認為，核心中間體供應的縮減將直接影響 VD3 行業的供給，新的國標的實施，將成為 VD3行業進入長周期拐點的核心推動力。

飼料是 VD3 最主要的下游應用。維生素的下游行業包括飼料、醫藥保健品和食品飲料化妝品，其中飼料是占比重最大的下游需求。飼料占 VD3 的需求比重在所有維生素品種中達到 89%，醫藥化妝品 6%，食品飲料 4%。國家強制添加，在飼料中的需求剛性不可替代。VD3 屬于動物飼養的剛需營養素，盡管在自然界內，人和動物體內膽固醇可以在紫外線的照射下轉化為維生素 D3，但是現代飼養的動物很少能夠見到陽光。缺乏維生素 D3 會導致動物骨骼發育不良，肋骨出現算盤珠狀隆起，容易骨折和斷翅。并且，植物性原料飼料中 VD3 相對較少。因此，國家要求在飼料中強制添加 VD3。

下游飼料產量穩定增長，下游需求逐漸復蘇。根據全球動物營養公司奧特奇發布全球飼料調查報告，2020 年全球飼料總產量 11.877 億噸，較 2019 年增長 5.48%。隨著國內生豬存欄量提升，我國飼料產量在 2020 年也重回增長，根據國家統計局數據，2020 年國內飼料產量 2.53 億噸，同比增長 16.6%，需求端逐漸復蘇，包括維生素在內的豬飼料添加劑需求也將逐步回暖。

食品、醫藥用 VD3 需求快速增長

除了飼料領域，食品及醫藥級 VD3 的需求同樣也很大。在食品領域，食品級 VD3 被作為食品營養強化劑，在全球被廣泛添加在營養強化食品中，包括谷類、面粉、米粉、面包等日糧，液態奶、奶粉、煉乳、奶酪等奶制品，人造黃油、酥油等食品配料以及軟飲料中。

在醫藥工業中，醫藥級 VD3 主要被用來制成醫藥制劑，在臨床上用于治療慢性低鈣血癥、低磷血癥、佝僂病、軟骨病、手足抽搐癥、骨質疏松癥、甲狀旁腺功能低下、胰腺功能不全伴吸收不良綜合癥、肝膽疾、小腸疾病、胃切除等疾病。根據發表在美國骨科協會雜志上的循證臨床綜述，由于慢性疾病、防曬霜使用、飲食來源和吸收不良等問題。

在國內抗骨質疏松和補鈣化學藥細分市場中，鈣制劑和 VD 及其類似物占據主要市場份額，2018 年銷售額占比分別達到 48.7%和 24.8%，其中鈣制劑藥品中第一大品種碳酸鈣 D3 在 2018 年銷售額為 74.9 億元，占據鈣制劑市場的 58.7%。

三、調研內容

1、請介紹下公司的產品結構及市場情況。

答：目前公司主要有三大核心產品：

(1)羊毛脂膽固醇：目前公司是國內唯一規模化生產羊毛脂膽固醇的企業，國外原來也只有三家：日本精化、新加坡恩凱、印度迪氏曼，隨著市場的整合，現在國外部分企業已退出或停止生產羊毛脂膽固醇。2020年 7 月 1 日起，新國標規定了維生素 D3 油的起始原料為羊毛脂膽固醇，限制了腦干膽固醇的使用，羊毛脂膽固醇成為生產維生素 D3 的唯一合法來源原料。目前公司羊毛脂膽固醇的設計產能為年產 200 噸，雖經多次技改擴產，但產品仍然供不應求。為此，金西科技園羊毛脂膽固醇將擴產至1,200 噸，以滿足市場需求。

(2)25-羥基維生素 D3：目前全球能夠規模化生產 25-羥基維生素 D3產品的企業只有花園生物及荷蘭帝斯曼，花園生物采用化學合成法生產工藝，與荷蘭帝斯曼的生物發酵法生產工藝相比，花園生物生產工藝具有較大的競爭優勢。由于 25-羥基維生素 D3 不僅具有普通維生素 D3 的所有功效，還具有一些特殊功效，其具有替代普通維生素 D3 的趨勢，因此 25-羥基維生素 D3產品市場前景廣闊。目前公司 25-羥基維生素 D3 產品的設計產能為年產 100 噸(粉)，金西科技園將擴產至 1,200 噸(粉)。

(3)維生素 D3：飼料級維生素 D3是公司的傳統產品。受高利潤驅動，近 10 年來不斷有新企業投入飼料級維生素 D3 生產，期間多次發生部分廠家因環保壓力大、利潤低等因素停產或減產，以及領先企業對市場進行整合，隨之而來的是飼料級維生素 D3價格大幅波動。食品級維生素 D3因生產企業較少，價格比較平穩。隨著人類健康意識的提高及消費能力的升級，食品級維生素 D3 市場前景廣闊，特別是新冠疫情后，食品級維生素 D3 市場需求大幅增長。為了維持公司在維生素 D3 行業的龍頭地位，金西科技園設計產能年產 3600噸飼料級維生素 D3及 540噸食品級維生素 D3，比公司現有產能略有增長。

2、從公開信息看到維生素 D3產品價格波動較大，請介紹下公司各產品價格走勢。

答：維生素 D3 是一個很細分的行業，目前公開價格信息只有飼料級維生素 D3 的報價，公司其他產品并沒有公開報價信息。公司產品除了飼料級維生素 D3價格波動較大之外，其他產品如：羊毛脂膽固醇、25-羥基維生素 D3、食品級維生素 D3的價格均穩中有升，價格波動并不大。

隨著環保要求提升、成本增加、利潤降低等，市場優勝劣汰，部分沒有競爭力的維生素 D3生產企業的產能將出清，維生素 D3 的價格將維持在一個合理的價格區間運行。

3、金西科技園下步有什么規劃?

答：金西科技園在建項目于 2021 年底前陸續投產后，公司將著手籌備全活性維生素 D3項目建設。金西科技園已預留了該項目的建設用地。

4、下沙生產基地搬遷進度如何?

答：下沙生產基地搬遷工作已進入土地修復收尾階段。按協議規定，搬遷補償款分為三筆支付，目前公司已收到第一筆、第二筆搬遷補償款。第三筆搬遷補償款將在土地交付當地政府后支付。

5、公司未來將要發展的全活性 VD3 等產品與公司現有產品相比行業跨度較大，公司將如何開拓相關產品市場?

答：公司將把產品的研發、銷售等與公司“一縱一橫”發展戰略相結合，通過投資并購、設立合營企業、參股企業等多種形式，在依靠公司自身產品品質、規模成本、市場渠道等優勢的同時，借助外部力量快速介入相關市場，促使公司的經營業績和規模快速增長。

另外，公司還將加大人才引進力度，加強企業人才梯隊建設，構建與公司發展規模、方向相匹配的人力資源架構，為公司發展打下堅實基礎。

四、調研總結

公司是行業龍頭，一體化布局完善，壁壘較高，公司市占率不斷提升。后期可以對該公司予以高度關注。

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