一、上半年行情回顧

　　2015年上半年，動力煤市場整體維持持續(xù)下跌走勢，與筆者年報中的觀點相符，tc1509合約高點位于年初1月6日，最低點位于4月10日，震蕩區(qū)間為[489,398]，亦與年報中[500,420]的區(qū)間研判近似，但實際跌幅還超過年報中的預測，顯示動力煤市場超預期疲軟。在動力煤上半年的行情演化中，其核心矛盾依然是需求，中國經濟的持續(xù)下行，特別是房地產等固定資產投資增速的下滑，以及發(fā)展方式的轉變，從終端利空煤炭需求；產業(yè)鏈方面，今年南方普遍降水極豐，擠壓火電份額，使電廠日耗持續(xù)維持歷史低位，利空電煤需求。

　　二、需求端

　　地產及基建投資短期難有起色，工業(yè)增速維持低位

　　當前中國經濟下行壓力依然巨大。雖然二季度開始，國內樓市成交量價同步回升，特別是一線城市，房價漲幅明顯，但房地產固定投資及新屋開工均較去年大幅下降；同時從目前的土地成交數據來看，雖然價格上漲明顯，但土地供給量明顯收縮，受制于此，即使四季度新屋開工有大幅好轉，料也難以對工業(yè)品價格形成超預期利好。

　　中央基建投資政策持續(xù)發(fā)力，但從落實情況來看不容樂觀。由于地方政府財政緊張，基建投資上中央財政獨木難支，當前已出臺兩輪萬億規(guī)模的債務置換幫助地方政府借舊還新，但地方債務風險依然較大，地方財政支出偏向謹慎，財政預算體系、政績評價體系正處于重構階段，再次出現大興土木情況的可能性極小，難以對工業(yè)品價格形成有效提振。

　　工業(yè)增速維持低位，且在經濟轉型過程中，工業(yè)體系逐步向資源能源密集型向技術密集型轉化，單位GDP能源利用率大幅走低，利空煤炭等資源品需求。

　　從地產投資周期來看，四季度國內經濟確有可能回暖，但對工業(yè)品的實際需求提振可能會小于預期，筆者認為下半年工業(yè)端對煤炭的需求或將較上半年略有好轉，但依然維持低位。

　　厄爾尼諾致國內北旱南澇，關注后市或有高溫天氣

　　從產業(yè)鏈角度看，影響動力煤需求的最關鍵因素在于火力發(fā)電，占動力煤消費量的60%左右。而火電受天氣影響最大，一方面是氣溫，極端氣溫會引起居民生活及服務業(yè)用電的大幅攀升；另一方面是降水，降水不僅影響氣溫，還通過水電擠壓火電份額。

　　據中央氣象臺的消息，7月3-4日，我國主要降雨區(qū)位于江南中南部、華南北部及云貴高原，累積降雨量有40-80毫米，局部地區(qū)有100-200毫米。5-12日，主要降雨區(qū)位于江南中東部、華南中東部以及云南中西部和西藏東部等地，累積降雨量有30-70毫米，東南沿海的部分地區(qū)有100-200毫米；全國其余大部分地區(qū)降雨量較常年同期偏少2-7成。厄爾尼諾影響下，我國南澇北旱格局延續(xù)，豐沛的水電擠壓火電份額，并使南方氣溫適宜，正是今年電煤需求不振的原因之一。

　　氣溫方面，當前依然處于局部短期高溫天氣中，持續(xù)關注是否有長時間大面積高溫對用電量產生影響，但從全國目前的天氣情況看，出現這一天氣情況的可能性不大。

　　電廠電煤庫存緩慢增加，電煤日耗或較往年同期偏低

　　電力行業(yè)是動力煤消費量最大的行業(yè)，占總消費量的近70%，因此對電力行業(yè)電煤消耗和庫存情況的監(jiān)測可以準確反映動力煤的需求端情況。截止6月22日，全國重點電廠電煤庫存量6294萬噸，環(huán)比上月同期增加789萬噸，增幅15%；重點電廠電煤月日均耗煤量286萬噸，環(huán)比上月同期減少20萬噸，降幅7%；重點電廠電煤月日均供煤量306萬噸，環(huán)比上月同期減少17萬噸，降幅6%。電煤可用天數21天，環(huán)比上月同期增加3天。

　　工業(yè)用電量維持低位，居民用電維持平穩(wěn)，水電充沛，全國重點燃煤電廠電煤日耗持續(xù)維持歷史最低水平，即使電廠只是緩慢補庫，重點電廠電煤庫存依然穩(wěn)步回升。展望后市，隨著天氣轉熱，居民用電量有望低位回升，帶動日耗走高，日耗與補庫速度的博弈將延續(xù)。但考慮到今年氣溫偏低，日耗或較往年同期偏低。

　　三、中轉端

　　在上文需求端的分析中，筆者更多的是基于宏觀周期性及需求季節(jié)性的預期，但預期總顯得不那么令人信服，甚至有時候過于超前價格，但值得慶幸的是，動力煤邏輯鏈上存在非常明顯的領先指標，能輔助把握電企的動向，及后市的動力煤價格運行。

　　沿海煤炭運價歷史低位，秦港錨地船舶數重心不斷下移

　　南方電廠的補庫較大一部分通過國內沿海海運從北方港口拿貨。因此，從邏輯鏈來說，中國沿海煤炭運價一直是環(huán)渤海動力煤價格的領先指標。我國沿海煤炭運價依然處于歷史底部，未有反彈，顯示下游補庫動力十分疲弱。近期，秦港錨地船舶數重心不斷下移，印證港口動力煤提貨需求較弱。在后續(xù)的研究報告中，筆者將密切關注，煤炭海運費及錨地船舶數，以期盡早發(fā)現動力煤市場的價格拐點。

　　港口煤炭調入高位回落，環(huán)渤海煤炭庫存或小幅走低

　　7月3日，秦皇島港：場存675萬噸，吞吐量54.8萬噸，調入量66.4萬噸，錨地17艘，預到港11艘；②曹妃甸港：場存332萬噸，吞吐量5.4萬噸，調入量9.2萬噸，錨地1艘，預到港4艘；③周邊港口：京唐港542萬噸。環(huán)渤海港圈港口煤炭庫存依然處于較高水平，但從庫存的時間周期性來看，三季度庫存走低是大概率事件。

　　四、供給端

　　全國原煤產量大幅下降，國有重點煤礦庫存維持高位

　　據煤炭運銷協(xié)會數據統(tǒng)計，5月份全國原煤產量完成28500萬噸，同比下降8.06%；1-5月，全國累計完成原煤產量146036萬噸，同比下降6.0%。其中國有重點煤礦原煤產量完成15317萬噸，同比下降9%；1-5月國有重點煤礦累計生產原煤75655萬噸，同比下降8.9%。中國神華今年1-5月份商品煤產量11650萬噸，同比減少1280萬噸，下降9.9%；中煤能源1-5月份商品煤產量3765萬噸，同比減少1243萬噸，下降24.8%。隨著需求下滑，煤價不斷走低，導致不少煤企停產減產，國內動力煤市場價跌量縮，生產端確有一定收縮。雖然生產持續(xù)收縮，但從產地庫存來看，依然維持歷史高位，壓力較大，壓制產地煤炭價格。

　　1-5月動力煤進口量同比大降，預計三季度亦難有反彈

　　據海關總署統(tǒng)計，2015年1-5月份動力煤進口量6671.5萬噸，環(huán)比減少4310.2萬噸，環(huán)比下降39.2%。近期進口煤價格優(yōu)勢維持在30元/噸以下，進口意愿較弱，預計三季度進口量繼續(xù)維持低位。

　　動力煤礦區(qū)虧損面超八成，行業(yè)平均成本不斷下移

　　6月份，所選取的13個主產煤礦區(qū)中，動力煤礦區(qū)虧損程度最大，產能虧損程度達到82.30%，虧損礦井占比高達95.47%，其中內蒙的萬利礦區(qū)、準格爾礦區(qū)，山西的平朔和朔南礦區(qū)礦井全部處于虧損狀態(tài)；從成本曲線分析看，大同礦區(qū)因平均發(fā)熱量較高，在5400卡左右，加上大秦線便利的低成本運輸條件成為成本最低的礦區(qū)，單卡成本0.072元；準格爾礦區(qū)因地處內蒙古西部區(qū)域，運輸成本較高，煤質指標較差，發(fā)熱量在七個樣本礦區(qū)中最低，僅為4500大卡左右，成本最高，為0.096元/大卡。受各礦區(qū)煤質及生產、運輸成本因素影響，盈利能力最強的礦區(qū)為神東礦區(qū)，盈利能力占比34%；而準格爾礦區(qū)、萬利礦區(qū)以及平朔、朔南礦區(qū)均處于虧損狀態(tài)。

　　四、結論

　　需求端，三季度，工業(yè)需求料將維持疲弱，氣溫將成決定性因素；全國重點電廠電煤庫存低位緩慢回升，日耗與補庫速度繼續(xù)博弈，關注電煤庫存可用天數。中轉端，沿海煤炭運價歷史低位，秦港錨地船舶數重心下移。供給端，國內煤炭產量及進口量降幅較大，后市料維持低位；但重點煤礦煤炭庫存歷史高位，壓制煤價。

　　氣溫是三季度煤價的關鍵影響因素，溫度決定煤市熱度。若未出現長時間大范圍高溫天氣，則維持反彈拋空操作。三季度震蕩區(qū)間預估TC1601[390，440]。