今年，鉛價整體呈現沖高回落的態勢，筆者認為，這主要源于淡旺季交替帶來的供需變化。1—2月為鉛蓄電池的替換旺季，下游需求強勁，對鉛價形成有力支撐。此外，美國關稅政策的反復波動及環保限產措施的出臺，也進一步提振了鉛價走勢，鉛主力合約價格表現偏強。然而，4月后，美國關稅政策的超預期調整打壓了市場信心，同時，鉛錠下游需求逐步進入淡季，導致鉛價運行重心下移。

　　今年年初，美元指數受關稅政策反復以及美國經濟衰退預期的影響，整體呈現震蕩下行趨勢，倫鉛價格受益于弱勢美元而走勢偏強。然而，3月下旬，美國關稅政策再度出現超預期變化，疊加債務隱患加劇，市場對美國經濟衰退的預期升溫，工業品價格與美元指數同步下跌，導致倫鉛價格與美元指數在短期內出現背離。

　　美元下行周期利好有色金屬板塊

　　從宏觀因素來看，此前，特朗普政府提出的“海湖莊園協議”中關于美元儲備貨幣地位的討論，使得美元被相對高估的問題浮出水面。本屆美國政府的多項政策，包括關稅政策的反復調整、挑戰美聯儲獨立性、施壓部分國家貨幣升值以及減稅法案帶來的財政赤字擴大，均加劇了美國經濟的不確定性，削弱了國際市場對美元的信心。筆者認為，美國可能有意加速美元的“去中心化”，推動國際貨幣體系多元化，以實現制造業回流和貿易赤字的改善。

　　從歷史數據來看，在美元下行周期中，有色金屬價格往往呈現上漲趨勢。因此，從中長期來看，宏觀環境對有色金屬板塊的影響或將偏正面。

　　原生鉛增產空間有限

　　海外礦山方面，今年年初，El Porvenir、Atacocha、Aripuana等礦山受降雨影響礦石產量下降，Endeavor礦山投產時間延后，Vares礦山商業化進展緩慢，導致海外礦石供應增量不及預期。隨著Endeavor礦山的投產、擴產項目的落地以及前期受天氣影響的礦山產能恢復，海外礦石產量有望逐步改善。從進口端來看，Red Dog礦山因年內大幅減產的影響將在后續進口量中集中體現，預計中長期內國內鉛礦進口同比增幅較為有限。

　　國內礦山方面，由于鉛精礦加工費維持低位，礦山利潤空間較大，帶動鉛精礦產量同比顯著增長。未來，由于海外礦山發運增量有限，難以滿足國內冶煉廠的需求，礦山利潤有望繼續保持高位，從而支撐礦山企業開工率維持在較高水平。但考慮到國內主要礦山面臨選礦廠距離較遠及尾礦處理難題，國內鉛礦產量將維持相對穩定。

　　今年以來，原生鉛產量在冶煉副產品利潤高企的刺激下同比增長超過8%。未來，隨著美元下行周期延續，副產品利潤有望繼續增長，從而支撐原生鉛冶煉端開工率維持高位。但以副產品為中心的生產模式，將導致冶煉投料鉛品位下降，以追求更大利潤空間。因此，中長期內原生鉛產量將隨原料供應的增加而小幅增長。

　　再生鉛供應逐步恢復

　　從原料端來看，由于再生鉛產能過剩，今年廢電瓶供應短缺的問題依然存在。在進入廢電瓶供應淡季后，原料短缺問題進一步加劇。隨著下游需求旺季的到來，廢電瓶供應有望隨鉛蓄電池替換需求的季節性恢復而增加。此外，冬季環保限產預期增強，或將抑制廢電瓶的回收需求。因此，中長期廢電瓶供應緊張的局面將有所緩解。

　　從冶煉端來看，受原料供應限制影響，再生鉛產量同比小幅下滑，盈利能力下降。隨著下游需求旺季到來以及廢電池供應改善，再生鉛產量有望逐步恢復。然而，廢料供應的瓶頸仍將制約再生鉛的增產節奏。此外，北方冬季供暖期間環保限產等影響因素上升，可能導致部分再生鉛冶煉廠被動減產甚至停產。因此，中長期內再生鉛供應將呈現“先增后減”的趨勢。

　　隨著需求端回暖，國內廢料供應瓶頸及原生鉛增產空間有限的問題日益顯現，預計將有一定規模的鉛錠進口對國內供應形成補充。

　　需求回歸季節性特征

　　今年“以舊換新”政策有效提振了國內汽車和電動自行車的銷量。但在鉛蓄電池環節，由于今年需求回歸季節性規律，與去年“淡季不淡”的情況相比，鉛蓄電池企業開工率略有下滑。展望后市，隨著宏觀層面的資金逐步到位，“以舊換新”政策對電動自行車和汽車終端需求的拉動作用仍將持續。鉛蓄電池需求季節性回升、電動自行車新國標的落地，以及今年為替換需求相對較高的年份，中長期內鉛蓄電池需求對鉛價將形成較強支撐。

　　出口方面，由于國內原料供應受限，鉛蓄電池出口競爭力難以恢復。此前部分國內鉛蓄電池企業已加速海外布局，預計出口需求或將同比下降，但對國內市場的影響相對有限。

　　后市展望

　　未來，鉛錠需求逐步回暖，原生鉛在副產品盈利模式下仍具備一定增產空間，而再生鉛則面臨環保限產及廢料供應瓶頸的雙重制約。預計鉛錠供需平衡將逐步收緊，從而對鉛價形成支撐。同時，進口鉛錠的補充有望緩解國內供應緊張局面。宏觀環境對有色金屬板塊的利好，未來鉛價運行重心或將上移。

　　 轉自：中國有色金屬報