鋼材終端需求萎縮導致鋼鐵產量下降，鋼鐵產量下降帶來鐵礦石需求萎縮，鐵礦石需求萎縮持續而供應減量有限意味著供應過剩格局的持續甚至加劇，這是2014年以來鐵礦石價格下跌的核心邏輯，也是我們看空未來鐵礦石價格的主要依據。

需求萎縮是下跌主因

1.終端需求萎縮是邏輯源頭

固定資產投資數據是加總房地產投資數據和基礎設施建設投資數據的指標，能夠較為貼切地反映鋼材需求情況。最新的數據顯示，2015年1—10月份，我國固定資產投資額為447425億元，較去年同期增長10.2%，這一增幅刷新十五年低點，鋼材需求繼續萎縮。我們認為，從長周期來看，中國鋼鐵需求頂峰已過，未來鋼材終端需求繼續萎縮是大概率事件。

2.鋼廠減產乃大勢所趨

隨著需求萎縮，鋼廠已經出現減產情況。數據顯示，2015年1—10月份全國粗鋼產量為67510萬噸，同比下降2.2%。這是近二十年來，中國粗鋼產量首次持續下降，鋼材終端需求萎縮是導致鋼鐵產量下降的根本原因。換句話說，鋼廠以往面臨的是鋼價下跌、企業虧損，但只要鋼材銷量能夠維持，鋼廠就缺乏減產動力。但如今鋼廠面臨的是鋼材產品出貨壓力加大，減產也是無奈之舉。

總之，鋼廠減產確實在進行中，而且越是從長周期考慮，鋼廠減產力度加大的概率越大。這意味著鐵礦石需求萎縮將在未來相當長一段時間內持續，這將對鐵礦石價格構成長期壓制。

供應端收縮力度有限

1.鐵礦石進口量同比持平

鐵礦石進口量是反映國內鐵礦石供應量的指標。海關數據顯示，2015年1—10月我國累計進口鐵礦石77451萬噸，較去年同期下降0.5%。這一方面說明在四大礦山擴產的同時，非主流礦山在退出市場；另一方面也表明中國鋼鐵產量下降已經體現在了鐵礦石的采購環節。

2.國產礦減產較為明顯

在鐵礦石價格持續下跌的情況下，國產高成本礦山產能的退出很明顯。國家統計局的數據顯示，1—9月份，我國鐵礦石原礦產量為101244萬噸，較去年同期下降9600萬噸左右。不過，國產原礦與進口礦存在品位差異。如果我們將3噸國產原礦折算成1噸進口礦，則前三季度國產礦減產量相當于3200萬噸左右的進口礦。

結合鐵礦石進口量和國產礦的產量變化來看，今年國內鐵礦石供應量出現了下降，但下降幅度有限。

供需面總結及成本因素分析

1.供應過剩格局持續

我們需要綜合比較供需兩端變化來判斷鐵礦石市場格局。我們根據月度生鐵（粗鋼折算）產量計算鐵礦石需求量，根據國產原礦產量和進口礦數量推算鐵礦石供應量，可以大致測算出鐵礦石月度供需平衡狀況。

今年以來，雖然國產礦出現顯著減產、進口礦數量也同比下降，但鐵礦石市場供過于求的基本格局未改。而且，考慮到未來可能出現的鋼廠減產力度加大以及目前積累的供應過剩量，我們認為在將來相當長的時間內，鐵礦石市場供過于求格局仍將持續，這對中期內鐵礦石的價格構成壓制。

2.礦山成本決定礦價下行空間

以上，我們根據供需因素確定了鐵礦石價格下跌的運行方向，接下來我們根據主要礦山的成本變化來推測鐵礦石價格的下跌空間。此前，四大礦山中FMG成本最高，其成本線也被視為鐵礦石價格下跌目標底線。因澳元貶值和礦山實施降低成本措施，FMG最新季報顯示其C1成本降至16.9美元/噸，較上季度下降約5美元/噸。這意味著FMG成本降至約35美元/噸（到中國港口價格），折算成大商所期貨盤面價格約280元/噸，這可以作為鐵礦石期貨價格下跌目標的參考。