目前政府正在實施積極財政政策和中性適度貨幣政策，社會整體信用環境有所改善但前景依然不容樂觀，信貸平衡關系仍然相對脆弱。信用風險的產生從企業層面來說主要是由于經濟環境惡化導致企業經營困難，資金周轉出現困難從而引發信用違約事件，從居民生活層面來說主要由于個人收入水平的下降導致無法按期償付貸款從而導致信用違約。在當前經濟社會各參與主體之間聯系日趨密切的環境下，信用違約風險事件的爆發往往具有極強的傳遞性，容易引發階段性的系統風險。

　　目前，我國社會整體杠桿率水平處于緩慢上升階段，其中，非金融企業的杠桿倍率在2015年一度攀升至131.2%，較2010年增長超過30個百分點，明顯高于其它部門，因而發生信用違約風險的概率也顯著高于其他部門，這也使得為其提供融資活動的金融中介機構面臨的信用風險明顯提升。

1996-2015年我國社會各部門杠桿水平

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　　為解決實體企業債務杠桿問題，降低銀行類金融機構的不良資產比率，2016年10月份國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化債權轉股權的指導意見》兩份指導意見，提出通過債轉股的形式降低企業債務杠桿，緩解企業經營風險。此次債轉股的主要實施對象是那些發展前景良好但是遇到暫時困難或者因行業周期波動導致困難但仍有望逆轉的成長性、戰略性的關鍵企業。從目前的實施過程來看，銀行債轉股的首選標的大多是身處強周期內的大中型國有企業，其實質是將企業的債務負擔風險推遲延后，雖然可以在一定程度降低發生信用違約事件的概率，但最終還是有賴于經濟周期的回暖和企業自身經營的好轉。

　　而居民部門雖然當前整體杠桿水平處于低位，但受2015年以來房價持續快速上漲等因素影響，資產杠桿率水平提升速度較快。以居民貸款為例，在城鎮居民人均可支配收入維持在8%左右的增速水平下，個人購房貸款增速在2016年以來持續保持25%以上的較高增速，拉動居民新增貸款在2016年三季度達到4.72萬億元，占GDP的比重達到8.97%，較去年同期增加2.05個百分點。由于居民貸款的主要流向集中在房地產領域，一旦房價下跌將引發居民部門的信貸杠桿失衡，最終引發信用違約事件。

2015年以來居民購房貸款增速加快

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　　而就證券行業來說，低利率背景下的資產荒反映到行業當中，一方面使證券經營機構的融資成本大大降低，刺激企業通過發行金融債券等形式募集資金，提升企業經營杠桿來擴充資產規模。另一方面也使證券機構在投資運營方面的風險偏好提升，業務擴張更加積極。盡管在去年下半年以來，監管層大力推行金融行業去杠桿、防風險在一定程度上釋放了行業內部分風險因素，但券商面臨的收益預期下滑和經營風險上升的錯配格局仍然存在，這種不平衡加大了券商機構未來的經營難度。

　　目前我國經濟走勢整體呈現“L”型，在國家大力推行去產能政策的背景下，傳統經濟企業面臨著轉型升級和淘汰落后產能的雙重生存壓力，融資需求日益旺盛。截止到今年三季度末，社會融資規�？偭恳呀浲黄�150萬億元，并保持了同比10%以上的增長速度。而作為傳統金融體系中的最大資金輸出方，銀行業近年來的的不良資產率不斷攀升，截止到三季度末，商業銀行不良貸款余額高達1.49萬億元，不良貸款比率1.76%為近十年來新高。由于自身面臨著不良貸款率高企，信用違約事件頻發等風險因素影響，目前銀行類金融機構對實體經濟企業的貸款審批更為審慎，尤其是對中小企業的貸款意愿明顯下降，貸款同比增速自年初以來一路下滑，這反過來進一步加劇了實體經濟的融資困難，成為制約實體經濟擺脫困境、持續發展的瓶頸。

2015-2016年中國社會融資規模存量及增速

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2016年中國銀行類金融機構貸款增速

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2014-2016年中國商業銀行不良貸款比率逐年攀升

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　　鑒于實體經濟企業的融資需求旺盛且種類復雜，國家近年來積極鼓勵發展多層次的資本市場，支持提高直接融資在社會經濟中的占比，降低間接融資比重，繼續加強銀行表外融資監管。在這個過程中，作為企業融資的重要渠道之一，資本市場通過發揮市場化配置資源的功能，一方面可以有效分散融資過度集中于銀行信貸體系和地方債務體系內的風險；另一方面也有助于降低企業融資成本，提高企業經營效率，優化資源配置。

　　證券經營機構作為金融市場上提供直接融資服務的核心中介機構，在多層次資本市場的發展過程中發揮著不可替代的作用。對傳統實體經濟企業來說，證券經營機構不僅可以為企業提供債權融資和股權融資服務，幫助實體企業以較低的資金成本獲取長期穩定資金支持企業長期發展，還可以在企業改革轉型升級過程中為企業提供并購重組、財務顧問等專業服務幫助企業發展。今年以來，非金融企業的直接融資渠道中，無論是股權融資還是債權融資均保持了20%以上的較高增速水平，為實體企業的發展提供了強有力的資金支持。

2016年中國股權債權融資及非金融企業境內股票融資

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　　雖然近年來我國居民財富收入水平持續增長，高凈值人群數量不斷攀升，但是居民大類資產的配置方向主要集中在房地產領域和銀行儲蓄存款，兩項合計占比接近80%，金融資產的持有量相對較少。但隨著經濟形勢的不斷變化，房地產領域在經歷了今年一輪較快增長之后，未來面臨的政策調控壓力明顯增大，市場吸引力下降。

　　而銀行儲蓄存款利率經過前兩年央行的數次降息，也已經下探到較低的利率水平，資產保值功能進一步弱化。作為居民金融資產的第二大配置方向的銀行理財，進入到2016年以后，也在低利率的市場環境下持續走低，以1個月和6個月期限為代表的銀行理財產品收益率從5%以上的年化收益率下滑至不足4%，對市場投資者的吸引力大大降低，居民在銀行機構中的金融資產開始悄然轉移，市場投資風險偏好有所提升，這有利于權益市場資產價格提升和行情回暖。

理財產品收益率持續走低

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國內居民金融資產分布

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　　債券牛市的停滯加快了市場投資風格的轉變，提升了投資者的風險偏好。而作為資產配置另一重要方向的權益投資，在經歷了多次巨幅震蕩調整之后，目前市場整體企穩回升跡象明顯，市場信心和交易熱情都有所上升。對于券商經營機構來說，權益投資的回暖一方面有助于拉動股權資產的買賣熱情，提升行業經紀中介業務的業績；另一方面由于各類并購重組案例的增多，尤其是國企改革逐步深化的背景下，混合所有制經濟規模迅速壯大，也為證券經營機構參與企業資本運作留下了巨大的市場空間。

今年以來，債券股票市場行情表現對比

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　　受市場行情震蕩因素影響，券商行業2016年業績同比降幅較大。截止到2016年三季度末，證券行業127家證券公司總資產規模5.5萬億元，同比下降18.03%，凈資產規模1.56萬億元，同比增長15.56%；行業累計實現營業收入2419.58億元，同比下降44.76%，累計實現凈利潤958.20億元，同比下降50.21%。其中，行業代理買賣證券業務凈收入810.78億元，同比大幅下降63.03%；證券承銷與保險及財務顧問業務凈收入486.23億元，同比增長52.49%；受托客戶資產管理業務凈收入200.17億元，同比增長12.35%；實現證券投資收益449.76億元，同比下降56.31%。

上市券商過去兩年月度營收、凈利潤對比

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　　雖然2016年券商業績相對疲軟，但是行業整體也不乏經營亮點。第一是券商行業經營結構日趨多元化，不再是單純依靠經紀業務的市場行情的“靠天吃飯”業務結構。截止到2016年三季度，券商行業收入結構中，經紀業務的收入占比已經降至34%，而投行業務和信用業務的收入占比提升迅速，成為券商業務收入的重要支柱。業務結構的多元化在拓寬了券商利潤來源的同時也增強了行業整體的抗風險能力。第二是業務范圍逐步擴展。券商機構的經營范圍從傳統的證券領域拓展到期貨投資、產業基金、區域股權市場等新興金融領域，同時部分券商通過申請公募托管牌照獲準開展公募業務，這進一步豐富了券商的業務內涵，拓寬了盈利渠道。

券商營收業務結構情況

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　　雖然目前經紀業務收入在券商業務結構中的占比暫時難以替代，但整體發展空間依然不容樂觀。自2007年我國放松券商傭金費率管制以來，隨著市場競爭日趨激烈，新的互聯網開戶交易平臺逐步推廣，市場整體傭金費率持續走低。進入到2016年，隨著一人一戶的開戶限制被打破，券商對經紀客源的爭奪更加激烈，進一步拉低了行業整體費率水平。市場競爭日趨激烈以及新的互聯網交易系統被廣泛應用，使得證券行業整體的傭金費率在不斷降低，業務發展空間受到制約。截止到2016年上半年，行業平均傭金費率已經降至萬分之四左右的水平，創出近年來的新低。預計2017年券商傭金費率水平雖然仍將保持下降趨勢但降幅將有所收窄，大概率將保持在萬分之四水平上下浮動。

券商行業傭金費率持續探底

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　　而在市場成交方面，去年市場整體受寬松貨幣政策影響，大類資產配置轉向股市，增量資金不斷涌入A股市場，股市財富效應擴散推動市場成交金額整體保持在較高水平。而進入到2016年，市場經歷了寬幅震蕩行情之后，市場投資情緒較此前明顯回落，觀望情緒一度占據上風，截止到目前的市場日均成交金額始終維持五千億元左右，按此推算，2016年全年市場成交金額將不會超過130萬億元，同比降幅接近50%。而2017年的資本市場逐步復蘇，市場成交較今年有望出現同比20%左右的增幅，市場成交量也有望恢復至150萬億元上下。

股票市場月度日均成交量

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　　傭金費率和市場成交量的同比下滑直接影響今年券商經紀業務的增長，按照目前的費率水平和市場成交情況，預計2016年券商全年的經紀業務代理買賣證券凈收入將維持在1100億元左右，同比降幅將超過55%，從而進一步拉低經紀業務在收入貢獻結構中的占比。對此多數券商正通過積極開展互聯網業務、轉型財富管理等方式，降低經紀業務成本。而到了2017年，隨著市場成交量逐步回暖，在傭金費率水平降幅收窄的背景下，券商經紀業務有望保持10%左右的增長速度。

　　2016年前三季度券商自營業務當中，權益投資受市場波動行情影響下滑幅度較大，而債券市場表現搶眼。其中A股市場自年初至三季度累計跌幅超過15%；而債券市場同期累計上漲3.86%。2016年三季度行業券商合計實現證券投資收益449.76億元，同比下降56.31%，收益率較2015年上半年下降約10個百分點。證券行業自營業務在總收入中的占比下降至18.59%，較2015年底下降6個百分點。

2016年至今債券股票市場行情表現對比

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　　債券投資方面，截止2016年11月底，證券公司合計持有債券規模達2843.23億元，同比增長6.39%。其中，企業債占比45.4%，位居第一位。政策性銀行債券和國債分列第二、三位，占比分別達到26.57%和17.84%。從配置風格來看，券商行業整體債券投資較為穩健，投資風險可控。自2016年10月份以來，債券市場上的牛市行情有所停滯，受央行貨幣政策由寬松轉為中性適度，監管層強化銀行表外理財產品監管，債券違約風險事件頻發等因素影響，市場資金面趨緊使債市資金流動性有所下降，從而拉升債券市場整體收益率，使券商所持債券資產價格下行壓力較大。

2016年11月份證券公司持債結構圖

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　　預計2017年權益市場仍將維持震蕩調整格局，對于券商行業股票投資來說，雖然難以復制2015年的超高投資收益，但通過高拋低吸等操作手段在震蕩市行情下獲得穩定且強于2016年的投資業績問題不大。而對于債券投資來說，受貨幣政策由寬松轉為適度中性，監管層強化銀行表外理財增速控制以及市場違約風險上升等因素共同影響，預計市場資金面將逐步收縮，融資利率繼續反彈，使債券市場行情繼續維持價值回調趨勢，券商固定收益部門的投資壓力加大。

年底債券收益率上升

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　　2016年，受市場融資需求旺盛拉動，券商股權融資規模繼續快速增長。2016年前11月份券商行業累計實現股權融資1.53萬元，與2015年同期基本持平，但較2014年同期增長超過1倍。其中，IPO首發182家，募資規模1231.07億元，較2015年同期下降16%；定向增發674家，募資規模1.38萬億元，較2015年同期增長33.5%。這主要是受2016年上半年市場行情疲軟，監管層對IPO申請企業審核節奏放緩影響。而進入下半年，隨著市場行情企穩，市場上各類并購重組活動重新回暖，監管也加快了審批節奏，使券商參與股權融資的活動重新活躍起來。

發行企業數量逐步回升

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證監會核準IPO企業節奏明顯加快

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發行企業數量逐步回升

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　　債權融資方面，今年前11月份，債券市場發行規模為3.39萬億元，較去年同期增長62.92%。其中，公司企業債和政府債的累計增速最快，分別達到198.59%和102.75%，而金融債的發行受監管去杠桿的政策引導，增速放緩至10.23%。而從月度增速來看，債券總體融資規模增速自年初達到高點之后逐步回落，預計明年將維持在10%左右的增速水平。

債券市場月度發行情況

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　　展望2017年，我們認為在目前市場行情逐步企穩、市場信心出現回暖的背景下，監管機構將繼續著手處理此前積壓的申報企業，維持較快的審批節奏，減少企業排隊時間，提高審批效率。在目前IPO新增申報企業數量基本保持平穩的背景下，正在排隊的434家IPO申報企業有望在2017年底審核完畢，后續審核速度有望和新增排隊速度有望保持基本平衡。而債券發行規模在2017年將受到中性貨幣政策、監管去杠桿以及市場融資利率上升等因素共同影響，增速進一步回穩，預計全年將保持10%左右的增速。

　　截止到11月底，券商行業兩融余額總體規模為9766.79億元，較2015年同期下降18.35%。在上半年監管層貫徹執行金融市場去杠桿、防風險整體監管思路的指引下，券商融資融券業務的開展整體受到一定程度的制約，再加上市場的巨幅震蕩使得投資者的信心尚未完全恢復，風險偏好下降，投資情緒受到壓制，導致券商兩融余額規模較2015年水平出現下滑，年初至今始終徘徊在萬億元關口下方。

2016年兩融余額規模維持低位震蕩

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　　2016年1-11月份，全市場股票質押業務全部交易2764.46億股，市值3.73萬億；券商股票質押全部交易1456億股，市值1.97萬億。券商股票質押業務占股票質押總業務規模已經達到約52.82%，而2013年占比僅為25%。股票質押業務的快速發展主要有以下幾方面原因：首先是近兩年來，在寬松貨幣政策影響下，市場資金面充裕，融資成本較低；其次是股票質押相對融資融券來說，融得的資金應用范圍更廣，定價機制更加靈活；最后是在市場走勢震蕩的行情下，資本市場當中各類企業并購重組活動激增，對資金的需求相對旺盛，這就為股票質押業務的開展提供了市場基礎。

券商股票質押業務持續高漲

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　　預計2017年在資本市場維持震蕩調整的格局下，雖然監管層出臺了相關政策控制信用業務杠桿風險，但在市場成交回暖，融資需求持續旺盛的條件下，券商信用業務整體仍將保持較快增速并將逐步成長為券商業務結構中的重要利潤來源。其中，融資融券余額規模有望重新站上萬億大關，而股票質押規模也將進一步保持較快增速。同時，在2017年市場資金面偏緊的背景下，券商信用業務的融資利率有望觸底回升，利好整體業績增長。

　　2016年前11月份，券商資管累計新成立產品4634只，較2015年同期增加146只。其中，股票型產682只；混合型產品721只；債券型產品2755只。發行份額總計2319.96億份。從資管產品類型對比情況來看，2016年券商新增資管產品數量減少，股票型資管產品的占比降幅明顯，而貨幣型和債券型產品的占比提升幅度較大，我們分析這一方面是由于股票市場2016年以來的整體表現震蕩，投資難度加大；另一方面是由于監管層加強了對券商資管產品的杠桿倍率監管，對股權型投資的凈資本要求提升。

券商資管產品月度發行數量及份額

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券商行業各項業務業績預測

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