美國作為保險業最發達的國家之一， 其保險業也一直面臨著低利率環境下的資產配置問題。 這里我們根據美國保險行業資產配置的相關數據， 分析低利率環境下的美國保險業資產配置策略。

　　根據美國人壽保險協會 2015 年發布的保險年鑒，美國壽險業 2014 年已經積累了 6.4萬億資產，是美國經濟社會投資資本的重要來源。美國壽險業資金主要由各類金融工具構成，從大的類別而言分為四類，分別是債券（政府和企業債）、股票、抵押貸款和房地產投資以及保單貸款組成。投資資產通常需要分為一般賬戶和獨立賬戶，一般賬戶主要用于支持傳統型保險的支出，因而有較多投資限制，主要配置與國債、政府債、企業債、 MBS 以及抵押貸款；而獨立賬戶的限制較少，投資于大量的普通股。整體而言，美國壽險業的資金最主要配置于企業債和普通股，相比之下我國壽險業主要配置債券為國債、國開債和次級債，企業債較少。

美國壽險業投資結構

數據來源：公開資料整理

美國壽險業普通壽險投資結構

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　　回顧 1954 年-2016 年美國歷史，我們總結歷史上經歷過 3 次大規模長時間收益率下行。

　　拉長大周期來看，目前美國保險資產在資金配置方面信貸市場工具包括債券、抵押貸款等固收類資產占比在持續下滑，同時權益類占比在持續提升，目前基本上穩定在信貸資產占比 60%，權益類資產占比 30%左右的格局。

利率下行區間資產配置情況

美國壽險業國債配置期限結構

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美國壽險業企業債配置期限結構

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2008 年以來企業債期限溢價明顯大幅提升

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　　1、經歷 1979 年-1983 年第一次收益率大幅下跌挑戰，保險資金加大權益類資產配置，保險權益類資產配置占比從不足 10%提升至 13.7%；在 1993 年-1999 年，權益配置占比從 13.7%提升至 32%。資產配置結構的大調整，一方面受益于股債市場的迭代表現，1993 年-2000 年美國股票市場迎來大牛市，另一方面得益于保險產品的持續創新，獨立賬戶保險產品快速擴容。同時在固收資產內部結構中，也持續優化增加 ABS/MBS 類資產配置占比。

　　2、在經歷 2000-2004 年利率下行挑戰過程中，保險資金相對比較穩定，結構變化不大。

　　3、在經歷 2006-2011 年的利率下行過程之中，保險資金大類資產配置保持穩定，但是固定收益類資產久期不斷拉長。 2010 年以來，壽險配置的國債和企業債結構相對穩定，但 1 年以內、 1-5 年以及 5-10 年國債占比都略有下滑， 10-20 年和 20 以上的債券占比不斷提高，這說明低利率環境下險企不停拉長資產久期，以求獲取期限溢價。

　　險資配置展望：重視久期管理， 或配置重構

　　資產長負債短會有負債到期償還的流動性需求壓力，而資產短負債長會面臨資產到期后的再配置壓力。通過流動性數據的探究，資產短負債長的再配置壓力增加是主流趨勢，新一輪資產重配不可避免，配置策略將定位于權益類擴張和久期拉長兩個方向。

　　期限錯配加劇，重視久期管理

　　一年內到期資產快速提升，定存為突出代表。 2013-2016 年，一年期以內到期資產占比在快速提升， 上市險企和新興壽險公司一年期資產占比快速提升，從 10%-15%提升至20%-30%區間；定存占投資資產比重從 20%-30%下滑至 10%-20%，但一年內到期占比在快速提升， 從 10%-15%提升至 40%-60%， 目前來看占總資產比重 4%-8%；保險負債結構于責任準備金或保護儲金分化，負債久期遠超 5 年。 上市險企保險公司負債結構中主要是責任準備金，占比超過 80%，其他為應付債券、健康險責任準備金及保戶投資款，而未上市險企保戶儲金占比 80%以上； 負債大部分集中于 5 年期以上， 5 年期以上未折現現金流約為負債的 1.4-2 倍， 久期實際遠超 5 年，預期健康險略長于壽險。

　　相較于資產端 1 年期到期資產占比在 20%-30%區間， 1 年到期負債占比在 10%左右。保險資產負債錯配持續加劇。 從目前來看，拉長產品久期來降低負債成本，同時提高保單價值是重要的策略，這直接導致負債端久期的提升；但高收益資產期限降低以及缺乏合理資產配置，資產端久期下滑明顯。

　　重構大類資產， 重視權益類配置思路

　　配債思路日趨靈活。 2013-2015 年險企債券主要策略為增加高收益的企業債和次級債占比，從 2015 年底信用風險暴露提速和收益率下滑，險資配債策略有所調整： 一方面，從高收益債轉為追求安全性的利率債品種，企業債和次級債增速明顯放緩； 另一方面，債券交易形式從持有至到期獲取票息到持有債券基金獲取債券價差等多元方式。

　　重視非標權益類資產配置。 2013-2016 年險資新政疊加利率環境，保險大類資產向非標傾斜。 非標資產包括非標權益和非標固收產品，固收類非標資產主要為債權計劃、理財產品、保險資管產品、信托計劃、項目資產支持計劃等，大致占總投資資產比例在 10-20%之間；權益類非標資產主要為優先股、理財產品投資、金融產品投資、優先股等，大致占總投資資產比例在 3-7%之間。 非標權益類資產配置占比大幅提升，從我們跟蹤的保險資管產品的設立情況可以明顯可看出， 2016 年下半年股權類產品設立數量和規模均有所上升。2016 年保險資管股權投資項目共設立 13 項產品，月規模占比多在 20%-50%之間，整體呈現上升的勢頭。

股權類保險資管產品數量及規模情況（月度）（單位：億元）

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股權類資管產品占資管產品比例（月度）

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