1、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已至，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策

目前歐日央行延續(xù)量寬政策將面臨約束不斷加強(qiáng)：1）央行資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)與相對(duì)規(guī)模均處于歷史高位，系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)累積；2）央行購債導(dǎo)致資本市場高質(zhì)量抵押物抽離，提升流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；3）量寬提升金融部門擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表意愿效果不佳，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體效果有限；4）歐日央行始終面臨著可買主權(quán)債越買越少的困境。

央行繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健中性貨幣政策，資金成本進(jìn)一步上升。下一階段，央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美國未來三年加息 6-10 次，從而奠定全球流動(dòng)性拐點(diǎn)過后利率上行的趨勢(shì)，為穩(wěn)定中美利差央行可能繼續(xù)上調(diào)公開市場利率。

資金成本逐漸上升

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2、銀行按揭收緊，房貸利率不斷上行

目前銀行對(duì)于房貸按揭管控逐漸嚴(yán)格。從數(shù)據(jù)來看，個(gè)人按揭貸款單月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)；另一方面，各地房貸利率也在不斷上調(diào)，多地取消首套房利率優(yōu)惠。目前金融監(jiān)管的目的在于去杠桿，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制資產(chǎn)泡沫。按這個(gè)思路來看，銀行按揭端暫時(shí)不會(huì)得到邊際放松。

個(gè)人按揭貸款在單月同比增速在2017年下滑

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3、本輪小周期與前幾次的不同之處：核心城市土地市場短期仍然受到較強(qiáng)的支撐

從 2015 年至今的去庫存進(jìn)程使得目前庫存較低。從一線城市以及南京、蘇州、杭州、寧波、合肥、南昌、長沙等看出，目前核心城市的庫存已經(jīng)行至了近年低位。深圳受到嚴(yán)格限購的影響導(dǎo)致近期庫存數(shù)據(jù)變化不大，但深圳城區(qū)面積有限，人口仍在持續(xù)流入，短期內(nèi)供需結(jié)構(gòu)仍處于相對(duì)緊張狀態(tài)。

一線城市庫存持續(xù)下降

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核心二線城市庫存行至近年低點(diǎn)

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開發(fā)商在手現(xiàn)金較多。另一方面，由于 2015 年、2016 年融資渠道寬松，疊加 2016 年銷售量大增，回款較高，目前開發(fā)商在手現(xiàn)金較多。

開發(fā)商手中持有現(xiàn)金比例持續(xù)上升

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龍頭開發(fā)商現(xiàn)金持有/ 資產(chǎn)比例在持續(xù)上升

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4、本輪房價(jià)調(diào)整更為滯后、延續(xù)時(shí)間更長、短期限購修正政策出臺(tái)可能性降低

此輪房價(jià)調(diào)整的時(shí)間可能會(huì)更滯后。從 2016 年國慶限購至今，已經(jīng)將近 11 個(gè)月，我們尚未看到開發(fā)商大幅度、大范圍降價(jià)的情況。目前核心城市的庫存較低，地產(chǎn)商主動(dòng)去庫存的動(dòng)力較弱；由于在手現(xiàn)金較多，庫存較低，開發(fā)商補(bǔ)庫存的需求仍在，土地市場受到較強(qiáng)的需求支撐。

短期限購修正政策出臺(tái)可能性降低 ，一旦降價(jià)開始，維持的時(shí)間將更長 。開發(fā)商目前的銷量業(yè)績基數(shù)較大，在業(yè)績壓力下，也為了提高銷售排名，開發(fā)商以量換價(jià)的動(dòng)力更足。但是正如我們之前的分析，核心城市土地市場受到的影響較小，因此短期內(nèi)核心城市政府對(duì)限購政策修正的動(dòng)力不大。后續(xù)對(duì)于調(diào)控修正的路徑更傾向于長效機(jī)制的出臺(tái)、租賃市場的建立等角度，因此核心城市調(diào)控政策放松的可能性小于之前三次。在這個(gè)背景下，此次房價(jià)調(diào)整的延續(xù)時(shí)間可能更長。

目前銷售面積已經(jīng)走到了下降的拐點(diǎn)。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)可以看出，銷售面積已經(jīng)開始走弱，三四線棚改貨幣化安置的拉動(dòng)作用在邊際減弱。在銀行按揭端持續(xù)收緊、房貸利率上升的背景下，去年投資性需求較大、房價(jià)暴漲的城市后續(xù)房價(jià)調(diào)整的壓力較大。考慮季節(jié)性因素和價(jià)格調(diào)整的滯后性，預(yù)計(jì)房價(jià)將在年底出現(xiàn)環(huán)比下滑，開發(fā)商借助金九銀十季節(jié)進(jìn)行促銷、以量換價(jià)的可能性較大。

商品住宅銷售情況開始走弱

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