長效機制建設與市場溫和調整并存，房地產行業集中度進一步提升，存量 運營也成為行業創新方向 ，收益型地產發展方向值得關注。 長效機制的建設必然需要更多主體參與、更多政策配套，我們認為，更多的服務商、金融機構介入存量運營將是大趨勢。在樓市溫和調整背景下，大公司持續做大規模、小公司逐步退出也是趨勢所在，而核心城市由于產業、人口的持續集聚和產業、消費的進一步升級，具備持續現金流的收益型物業價值將快速提升，大型開發商及加大核心城市物業持有的公司價值凸顯。

　　1、規模業績雙增，龍頭優勢明顯

　　市場調整疊加從嚴調控， 龍頭公司凸顯優勢，行業集中度將 進一步提升 。根據我們判斷，2018 年銷售面積較 2017 年將有所下滑。從銷售面積的數據來看，2017 年 7-10 月全國實現銷售面積 5.6億方，較去年同期下降了 5.9%，因此可以認為 2017 年下半年房地產行業就已經進入調整期。但與此同時龍頭公司表現搶眼，根據克而瑞統計，2017 年 6-10 月前十大開發商銷售面積同比增長了20.0%，TOP20 同比增長了 21.2%，與行業整體形成鮮明反差，因此嚴調控下龍頭公司的業績規模會表現更好，行業集中度將進一步提高。可以預計明年龍頭企業將繼續復制今年的優勢。

2017 年7-10 月龍頭銷售面積增長與行業整體形成反差

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2017 年 1-10 月行業集中度較 2016 年底進一步提高

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　　龍頭企業中規模與盈利雙升的公司將更有投資價值。宏觀上看，2017 年 1-11 月全國住宅成交土地樓面均價達到 4827 元/平方米，較 2016 年全年的均價水平提高了 13.7%，而 1-10 月全國商品房銷售均價僅同比提高了 4.0%，說明全國房地產銷售的利潤率被進一步壓縮。微觀上看，今年全國各地出臺了限價政策，有關部分通過控制預售證價格的方式來限制商品房的銷售價格，因此房地產開發商的利潤空間有所下滑。在此背景下，全國前二十大房地產開發商出現了較為明顯的分化，有的房地產開發商銷售均價明顯提高，如金科、榮盛發展和華夏幸福，有的房地產開發商則出現下降。盡管大型開發商在規模擴張上擁有優勢，但銷售均價的下滑在一定程度上會降低公司的盈利能力。

100 大中城市住宅成交土地均價在不斷提高（元/平方米）

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銷售均價較 2016 年均價水平對比來看，大型房企之間出現了分化

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　　2、存量地產掘金時代來臨，政策面與市場面窗口期開啟

　　我國房地產逐漸步入存量房時代，政策面與市場面窗口期已經開啟。一般來說，當存量房交易量占比不斷提高超過新房的交易量時，我們稱地產市場進入存量時代。按照這個標準，我國部分重點城市已經進入了存量房時代。根據我們跟蹤的部分城市數據，2017 年 1-10 月北京、深圳、南京等重點城市存量房交易量已經明顯高于新房銷售，一線城市表現的尤為明顯，其中北京二手房成交套數已經達到新房成交套數的 3.3 倍。一線城市存量房銷售的攀升直接引領我國存量房市場的發展，隨著二線城市的房地產市場的逐步成熟，二線城市也將逐漸進入存量房時代。2017 年住房租賃市場相關政策密集出臺，對存量房源的需求規模不斷擴大，政策面窗口期已經開啟。此外在城市規模相對有限的情況下，部分城市已經開始大力推進城市更新項目，目前已經有所突破，典型的案例有北京 798 藝術中心、上海青浦橋梓灣舊城改造等，存量時代的市場窗口期也已開啟。

2017 年以來重點城市二手房及新房成交套數對比，一線城市二手房成交量明顯超過新房

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　　存量地產掘金時代來臨，租賃和地產金融兩 大領域值得關注 。在存量地產的所有業態中，長租公寓是一股重要的力量。我國擁有龐大的租賃人口，擁有較強的租賃住房需求，其中蘊含的市場空間是巨大的。目前部分長租公寓企業已經開始起步，在政策和市場的推動下，長租公寓的市場規模會不斷擴大，我們將看好長租公寓市場的投資價值。此外住房租賃的發展能夠給金融業帶來大量優質的基礎資產，因此我們也看好房地產金融在存量地產時代的投資價值。當然，地產金融的發展更多地與城市化過程中房地產開發、商辦物業持有與運營、物流地產發展等有很大關聯。

　　3、存量中的租賃：住房租賃市場空間廣闊，萬億藍海任遨游

　　租賃市場空間廣闊，規模可達 4.2 萬億元。為貫徹“房住不炒”，政策大力支持發展租賃市場，各方（開發商系、服務商系、創業系）機構紛紛布局，但機構持有率僅 2%，配套商業銀行、政策性銀行、ABS 等創新融資工具等金融支持，助力行業市場規模擴張。同時市場存在真實租賃需求，根據我們預測，2030 年租賃人口達 2.7 億人，租賃市場規模達 4.2 萬億元，市場空間廣闊。

2017 年以來重點城市二手房及新房成交套數對比，一線城市二手房成交量明顯超過新房

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　　從商業模式上看， 集中式公寓盈利能力優于分散式。

　　1）集中式公寓收取物業的報價會由總部審核，成本控制得相對較好，而分散式公寓房源都為個案，定價和執行收房環節都較難精準把控。

　　2）分散式租約一般為 3~5 年，個人房東違約率較高，房源不確定性較大。集中式公寓租約一般較長達10~25 年，對于房源的掌控能力較強，且能享受租金上漲帶來的收益。

　　3）在裝修環節，集中式公寓統一設計、集中采購材料、集中施工，費用控制較為容易，但分散式的非標產品在裝修時會面臨很多問題，成本控制難度頗大。

　　4）在運營管理階段，集中式采用集中管理模式，管理半徑小，分散式的管理半徑較大，因此集中式能夠保持較高的人房比，降低運營成本。

租公寓兩種管理方式的特征對比及優劣勢比較

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　　從行業生命周期看， 租賃行業 正處于成長期 。目前從事長租公寓業務的公司數量快速增長，各方機構爭相進入行業。以魔方公寓、鏈家自如為代表的第一批長租公寓公司成立于 2010 年-2012 年，由于當時政策對于租賃的監管多于鼓勵，造成租賃行業發展較為緩慢。隨著近兩年政策的轉向，以愛上租為代表的創業系、以相寓和世聯紅璞為代表的中介服務商系、以萬科泊寓和龍湖冠寓為代表的開發商系等各方玩家紛紛入場，長租公寓公司數量出現井噴。根據最新統計，截止到 2017年9月1日，國內一共有412 家品牌公寓公司，公司數量增長迅猛。

　　對標日本、美國等海外市場，中國租賃市場發展道阻且長。從公寓公司的管理規模來看，截止至2017 年半年報，日本龍頭大東建托持有房源 97.9 萬間，中國房源數量最多的鏈家自如僅 40 萬間，集中式公寓更是沒有超過 10 萬間的。從房源間均租金收入來看，美國前 6 大公寓運營商間均租金收入在 1.1 萬-3.1 萬美元之間，EQR 憑借其聚焦核心城市優質物業的戰略，間均房租金收入達到3.1 萬美元。中國長租公寓公司間均租金收入水平約為 3.6萬元人民幣（間均月租金 3000元計算），存在巨大差距。因此，無論從房源規模還是間均租金收入水平，我國的長租公寓公司均有大范圍提升的空間。

大東建托管理房源數已達 97.9 萬間

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全美前 6 大公寓運營商每間房平均年收入（美元）

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