1、行業(yè)規(guī)模較發(fā)達(dá)國家仍有一定差距

　　從資本市場(chǎng)整體情況來看，中國證券市場(chǎng)尚處于成長(zhǎng)期，且由于長(zhǎng)期受制于業(yè)務(wù)監(jiān)管，創(chuàng)新空間受限等原因?qū)е率袌?chǎng)化程度欠缺。從證券化率和資本市場(chǎng)體量?jī)蓚�(gè)指標(biāo)入手進(jìn)行衡量，當(dāng)前我國證券行業(yè)的盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均處于低位。我國資產(chǎn)證券化率顯著低于美國及香港水平。證券化率是衡量一個(gè)國或者地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，通常用證券市場(chǎng)總市值占同期 GDP 的比重來表示。得益于美國經(jīng)濟(jì)在世界霸主的地位，各國投資商包括中國投資商都紛紛選擇在成熟的美國資本市場(chǎng)上市，

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年美國證券化率達(dá) 133%，剔除非本土企業(yè)后，1990-2016年平均證券化率也達(dá) 106.6%。香港的證券化率較美國更高，主要由于其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和對(duì)國際資本強(qiáng)大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企業(yè)，其證券化率從 1991年開始就高于 100%，頂峰的 2007 年升至 1200%。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自滬深交易所掛牌開始直到 2000 年，我國證券化率一直呈現(xiàn)上升勢(shì)頭從 1991 年最低的 0.505%一直到 2000 年的 53.8%。在從 2002 年開始，證券化率波動(dòng)較大，1991-2016 年 A 股證券化率均值為 51.9%，最小值為 48.5%，最大值為 2007年牛市時(shí)的 127%，2016 年為 68%。相較于美國和香港，證券化率相對(duì)較低。

1991 年以來中美證券化率（證券市場(chǎng)總市值/GDP ）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2、直接融資占比較小，未來有較大提升空間

　　資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小，直接融資比例較低，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的比例失衡。2007 年12 月底，中國資本市場(chǎng)資產(chǎn)總額占比（資本市場(chǎng)資產(chǎn)總額/全部金融資產(chǎn)）提升至 37%，但仍處于較低水平。2001 至 2007 年，中國境內(nèi)直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和 21.95%。2015 年，債券和股票等直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重為 24%，較上年提高了 6 個(gè)百分點(diǎn)，較 2008 年上升了 11.3 個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較低位置。

　　中小型及高新技術(shù)類企業(yè)日益增長(zhǎng)的融資需求 推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展。中國正在經(jīng)歷增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整期，勞動(dòng)力成本趨勢(shì)性上升，中國的加工貿(mào)易增速逐步放緩。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸從過去追求速度、數(shù)量的粗放型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向追求效益、質(zhì)量的集約型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時(shí)期。高科技企業(yè)在發(fā)展過程中需要不斷突破資金限制以實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，且由于企業(yè)發(fā)展較快，對(duì)資金的需求較為頻繁。但由于中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模較小、發(fā)展不確定性大、且資產(chǎn)以難以評(píng)估的無形資產(chǎn)為主，難以達(dá)到商業(yè)銀行的貸款要求。而有效的多層次資本市場(chǎng)憑借其豐富的市場(chǎng)層級(jí)，可以凝聚高新技術(shù)企業(yè)各成長(zhǎng)階段所需的資金，并通過企業(yè)成長(zhǎng)之后的高收益為投資者提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如在成長(zhǎng)初期采取以私募為主的直接融資方式，中后期以直接、間接融資并舉的多元化融資為基礎(chǔ)，并后續(xù)發(fā)行上市對(duì)接資本市場(chǎng)。

　　3、政策方向明確，規(guī)范文件頻出

　　近年來關(guān)于推進(jìn)直接融資及加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的政策頻出。第五次全國金融工作會(huì)議明確了金融工作圍繞“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)，將發(fā)展直接融資提到前所未有的高度。同時(shí)強(qiáng)調(diào)清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，避免變相抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。為應(yīng)對(duì)混業(yè)發(fā)展，未來將設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，同時(shí)加強(qiáng)功能監(jiān)管、重視行為監(jiān)管。這意味著股市及多層次資本市場(chǎng)將得到更大鼓勵(lì)，跨機(jī)構(gòu)、跨部門監(jiān)管得到更大支持，對(duì)通道、同業(yè)類業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)范態(tài)度更加堅(jiān)決，監(jiān)管套利空間進(jìn)一步壓縮。

　　市場(chǎng)導(dǎo)向原則有利于券商發(fā)揮資本中介作用，利好券商投行、資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)發(fā)展。會(huì)議強(qiáng)調(diào)做好金融工作要把握的四個(gè)原則，即回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場(chǎng)導(dǎo)向。會(huì)議強(qiáng)調(diào)優(yōu)化市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，而資本市場(chǎng)和證券行業(yè)具備天然的市場(chǎng)化屬性，能夠在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中發(fā)揮重要作用，優(yōu)勢(shì)非常突出。會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融工作市場(chǎng)導(dǎo)向原則，將有利于券商發(fā)揮資本中介作用，利好券商投行、資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　回歸資本市場(chǎng)本質(zhì)功能，推進(jìn)多層次市場(chǎng)發(fā)展。十三五期間資本市場(chǎng)的重要任務(wù)是健全多層次市場(chǎng)體系，推動(dòng)市場(chǎng)體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。未來我國資本市場(chǎng)將形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為場(chǎng)內(nèi)核心圈，以新三板市場(chǎng)、股權(quán)交易所市場(chǎng)、券商柜臺(tái)市場(chǎng)為場(chǎng)外核心圈，以債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)為延伸的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外全方位市場(chǎng)體系。規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場(chǎng)，支持中小企業(yè)運(yùn)用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展；加快發(fā)展新三板市場(chǎng)；大力發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)、券商柜臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)。多層次資本市場(chǎng)優(yōu)化發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推力。

　　2017 年初國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)提及完善新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接機(jī)制，首次明確新三板分層完善。根據(jù)全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016 年新三板市場(chǎng)快速發(fā)展，掛牌企業(yè)突破一萬家。我們認(rèn)為當(dāng)前新三板是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，未來新三板對(duì)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展有較大潛力。年初國務(wù)院發(fā)布了通知通過市場(chǎng)定位等八個(gè)方面，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)做了專門的制度安排，證監(jiān)會(huì)也會(huì)采取多方面措施支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，包括完善新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的對(duì)接機(jī)制等。新三板除融資功能外，未來交易制度、投資者準(zhǔn)入制度等或?qū)⒔璺謱又贫冗M(jìn)一步完善，取得突破。

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

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　　4、分化格局漸現(xiàn)，集中度望提升

　　我國證券行業(yè)結(jié)構(gòu)屬于競(jìng)爭(zhēng)型，我們預(yù)計(jì)未來集中度將進(jìn)一步提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈資本三個(gè)方面分析，我國證券行業(yè)屬于低集中產(chǎn)業(yè)，2014年以前集中度甚至總體上呈下降趨勢(shì)。2012 年以來前十大券商凈資本、凈資產(chǎn)集中度維持在 40%以上，并自 2013 年以來呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，2015 年上半年的牛市迅速拉升了行業(yè)集中度，2016 年再次回落至較低水平。總資產(chǎn)集中度 2012 年以來逐年上升，2015年達(dá) 49%，但 2016 年再次出現(xiàn)下滑。從收益集中度來看，前十大券商 2014 年以前的凈利潤(rùn)占比呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，2014年后收益集中度逐步提升，2016年凈利潤(rùn)占比為52%，展現(xiàn)出行業(yè)盈利水平逐漸聚攏的態(tài)勢(shì)。說明近兩年在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)龍頭更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭發(fā)揮了良好的盈利帶動(dòng)效應(yīng)，但與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大的差距。

　　龍頭券商市值占比較低，我們認(rèn)為 未來仍有較大成長(zhǎng)空間。截至 2017 年 11 月 22 日，A股證券行業(yè)前十大券商市值占總證券行業(yè)市值比重僅 2.23%，較美國 8.66%的水平有較大差距。A股前十大券商中，市值最高的中信證券市值2063億元，占總體A股市值比重0.36%，與高盛 1.96%的市值占比相比有較大差距。當(dāng)前證券行業(yè)仍處于發(fā)展初期，未來行業(yè)集中度將逐步提升，疊加國家鼓勵(lì)直接融資的政策紅利，以及分化環(huán)境下大券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭券商將迎來較好的成長(zhǎng)。

A 股及美股證券行業(yè)前十大公司市值及占比情況

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　　行業(yè)分化路上，龍頭券商具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及良好的盈利能力。我國行業(yè)目前仍然處于競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)將逐步向聚攏、集中化提升的方向發(fā)展。根據(jù) SIFMA 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，20 世紀(jì)初期美國證券行業(yè)前十大券商凈資本占行業(yè)比重已高達(dá)60%，遠(yuǎn)高于我國2016年48%的水平。說明我國證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間。我們認(rèn)為未來隨著行業(yè)集中度提升，分化格局將逐步呈現(xiàn)，龍頭券商仍有較大成長(zhǎng)空間。