一、尿素產能峰值已過，行業存上行動力

1、全球產能擴張結束，國內去產能持續深化

全球尿素產能高速增長期接近尾聲。2011-2015 年是國際尿素產能大規模投放的高峰時間，全球尿素產能從 1.82 億噸增長至 2.23 億噸。2016 年在國內去產能的背景下，國外尿素產能增加 500 萬噸，全球尿素總產能基本與上年持平在 2.2 億噸左右。由于部分原本計劃于 2016 年底投產的國際尿素產能已延遲至 2017 年，預計2017 年國外產能增長達到 400 萬噸。由于自 2012 年尿素價格下跌以來，國外擬新建的尿素產能已經大幅減少，在 2015-2017 年的海外產能投放高峰結束之后，未來5 年海外幾乎無大規模新增產能。我們認為全球尿素產能已經在 2015-2017 年達到階段性峰值，預計未來三年全球的尿素總產能將從高點有小幅回落。而隨著國內供給側改革的繼續推進，我國尿素產能進一步下降近 500 萬噸，全球尿素總產能或將出現負增長。

2016 年行業大幅虧損，困局中初見破局良機。據中國氮肥工業協會統計，2016年氮肥行業虧損 93.8 億元；規模以上氮肥企業 286 家，其中虧損企業 145 家，而規模以下企業幾乎全部虧損。2016 年氮肥的慘淡情景與產能過剩、優惠政策消失等多重壓力有關。由于不利因素激增，越來越多的生產企業退出市場，2016 年共退出合成氨產能 292 萬噸/年，退出尿素產能 433 萬噸/年。進入 2017 年，隨著供給格局的邊際改善，以及國家出口退稅政策利好，在冬儲備肥的消費旺季即將到來時，尿素行業迎來破局良機。

2、全球糧價企穩，尿素需求好轉

2016 年全球尿素需求量為 1.74 億噸，全球尿素的需求隨主糧價格的企穩回升，正呈現緩慢復蘇的良好勢頭，預計未來五年將保持 2.5-3%的復合增長率，對應年增量約為 400 萬噸左右。我國尿素年消費量約 5600 萬噸（實物量），約為全球總消費量的三分之一。其中農業應用占比約 75%，每年農業消費量約為 4200 萬噸，其余為工業應用，總體來看國內消費量基本趨于穩定。

2014 和 2015 年我國尿素出口量接近 1400 萬噸，2016 年受海外廠商擴產影響和國內成本高企等原因，全年出口量僅為 886 萬噸，同比下降 35.6%。2017 年雖然取消尿素 80 元/噸的出口關稅，但由于海外產能的釋放與國內尿素價格優勢的喪失，截至 2017 年 7 月我國實現尿素出口量 330 萬噸，同比下降 46.4%。進入 10 月，國際尿素需求的復蘇帶來了新一輪的國際招標，海外市場對尿素需求逐漸旺盛，尿素出口或將迎來拐點，尿素的景氣周期大概率開啟。

全球尿素需求量

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國內尿素產量 （折氮含氮100%，萬噸）

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未來五年，農產品的施肥需求整體穩中向好。我國主要糧食品種中，稻谷的種植面積始終穩定在 4.5 億畝上下，總產量維持在 2 億噸以上，而隨著我國口糧消費的持續增長和優質稻米的需求增加，稻谷價格將呈現上漲趨勢；小麥的種植面積穩中有降，玉米的種植面積預計將出現明顯下滑，供需的基本平衡將帶來小麥和玉米價格上漲；大豆的種植面積出現恢復性增長，在未來五年內將對尿素的需求帶來較大幅度提升。基于對我國糧食種植面積與糧價企穩回升的良好預期，認為未來五年之內尿素的農業需求將維持穩步增長，預計增速在 3%左右，對應年增量約為120 萬噸左右。

進口與國內玉米價格

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國內主糧價格

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二、低庫存進入冬儲，尿素供給缺口出現

根據測算，全球尿素的供應格局正在發生變化。在 2016-2017 年的海外產能投放高峰之后，產能的大規模擴張已經基本結束，而我國國內尿素產能隨著行業自然出清與供給側改革的推進將有所下降，2016 年可能是最近十年全球尿素產能的峰值；而隨著全球尿素需求的穩中回升，尿素的供應將出現相對緊張的狀態，行業平均開工率拐點已現，正逐漸回到 85%的景氣區間以上。

全球尿素供需平衡圖

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由于尿素價格低迷，環保政策持續高壓，國內尿素企業產能利用率一直維持在低位，當前行業開工率僅 58%。今年 1-9 月，我國共生產尿素 4348 萬噸，較去年同期大幅下降 23%，國內尿素供應緊張態勢逐漸明顯。采暖季的到來導致京津冀將開始史上最嚴厲的大氣治理行動，此前被確定為 26+2 空氣污染通道城市將面臨大面積的錯峰生產乃至停產限產，尿素的開工率將被進一步壓縮。以我國尿素生產重地山東為例，在采暖季尿素企業的平均開工率將被限制在 50%左右。

甲醇價格維持高位，氨醇聯產裝臵以生產甲醇為主。目前我國國內約有 5300萬噸尿素產能采用氨醇聯產，生產液氨和甲醇的比例調配可在 1:2-1:8 之間浮動，根據產品價格實現最大盈利。目前甲醇處于高位，我們預計四季度甲醇受益煤制烯烴的需求帶動，甲醇價格將進一步上行，企業生產甲醇的積極性將高于尿素，成為尿素開工率上行的另一大壓力。

山東尿素企業平均開工率

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甲醇市場價格

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由于前八個月產量大幅下滑，當前國內庫存水位處于歷史新低。今年前八個月尿素產量較去年下滑 1100 萬噸；即使考慮到同期尿素出口量下降了 350 萬噸，農業用肥量稍有下降，我國當前的尿素社會總庫存也將處于極低的水平。根據我們的追蹤，我國尿素的社會總庫存持續下降，截至 8 月總庫存量已下降至 358 萬噸，較年初下降 230 萬噸；較 2015 年年初的高點 900 萬噸已下降了 60%。同期港口庫存亦大幅下降，全國主要港口的尿素總庫存已降至 46.3 萬噸，較去年同期下降 53%，較年初下降 59%。后市由于尿素開工率仍然承壓，全國尿素庫存難以累積，行業將以歷史新低的庫存量進入冬儲行情。

我國尿素社會總庫存

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我國尿素港口庫存

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全球供需趨緊，印度招標釋放利好信號。印度作為重要的尿素進口國，其進口招標價格一向被視為國際尿素貿易價格的風向標。印度 IPL 于 9 月 25 日公布投標詳情，本次招標船期為 11 月 8 日，西海岸最低報價為 CFR285 美元/噸，東海岸最低報價為 CFR 284.66 美元/噸，報價有效期至 9 月 28 日。印度 IPL 的招標最低價格較 7 月 20 日招標價大幅上漲，此前東海岸與西海岸報價均為 CFR241.22 美元/噸，上漲 43.44 美元/噸，漲幅達 18%。本月 14 日，印度 RCF 也將啟動招標，本次招標提振了國內企業對尿素出口的熱情，其價格將為后市國內尿素價格提供標桿，預計后市海外尿素價格將繼續上漲。

尿素國際價格 （美元/噸）

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