（一） 銅：供給偏緊，需求穩定，預計高位持續

　　2017年國內銅需求增長在3%左右。主要利空因素是汽車和家電增速較之前會有一定下滑；利多因素則在于政府在基礎設施方面的大力推進，特別是電力與交通基建需求可能有所回升。目前國內來看，約有 32%用于建筑，25%用于電力，15%用于空調，大多數國內銅消費均與投資相關，受到基建投資和 GDP 影響較大。

2016 年全球銅消費結構

數據來源：公開資料整理

2016 年中國銅消費結構

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　　國內電網投資累計增速三季度繼續放緩，1-9 月，國內電網投資累計完成額約 3700億元，同比增長 4.63%。預計明年電網投資增速會同比有所回升。

　　汽車銷售維持正增長。2016 年受購臵稅減半利好，汽車產量同比增長 13%，今年仍有 2.5ppt 的優惠政策，1-9 月份汽車累計產量 2278 萬輛，同比增長 5%。考慮到明年購臵稅優惠可能會完全取消，促使消費提前，同時國內庫存已經有所消化，預計四季度銷售會繼續環比改善。

1-9 月份國內電網投資增速

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　　銅礦供給增加有限，生產擾動加劇

　　銅的供應近年來不利因素擾動加劇。例如洪水、干旱、品位下降、達產進度較慢、罷工等。根據統計，2016年全年銅礦供給擾動造成的影響約98萬噸（占Woodmac2016 年初始預期產量的 5%），略低于 2015 年的 120 萬噸。根據對海外銅礦公司的調研，智利 Escondida 銅礦勞資談判將在明年召開，對產量帶來一定不確定性。

　　新增銅礦供給偏緊。目前，全球銅礦綠地項目較為有限，主要仍是原有礦山的技術改造。預計 2019 年的銅供應將會更加短缺。Las Bambas 項目去年已經投產，2016 年產量為33 噸，預計 2017 年產量將增加 10 萬噸左右。First Quantum 位于贊比亞的 Sentinel 銅礦已經投產，預計未來幾年產量仍有一定增量，而 First Quantum 另一個銅礦項目 CobrePanama 計劃 2018 年開始投產，預計到 2020 年能帶來 27 萬噸的增量。總體而言，未來幾年全球銅礦供應增量有限，銅礦供應將趨緊。

　　價格短期承壓，TC/RC 有回調壓力

　　專家認為目前 6800 美元/噸的銅價偏高，預期短期有走弱趨勢，源于四季度需求較預期減弱；同時四季度比三季度增加供給12-13萬噸。預計短期可能會回調到6700美金左右。同時，從 TC/RC 來看，從我們對海外礦業公司的調研來看，預計明年將下滑到 70 美元左右；目前礦山希望的報價是 60-70 美元，還需要進一步的協商。目前已經有超過 80 萬噸的冶煉產能簽訂了 70 美元以下的 TC/RC 合同。

LME 和 SHFE 銅價格

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LME 和 SHFE 銅庫存

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　　（二） 鋁：關注去產能與限產落實強度

　　冬季限產政策趨嚴，同步去能產能 400 萬噸。本次調研鋁行業公司與專家，認為冬季出臺的 2+26的政策影響不僅限于京津冀地區；預測停產 4個月影響產量為電解鋁~100萬噸，氧化鋁 250 萬噸；同時復產預期需要三個月左右時間，后續北方地區限產政策會進一步常態化。同時，從產能來看，本次總計要關停 420 多萬噸的違規產能后，目前有 3850萬噸的合規有效產能（含在建的產能）。

　　環保限產：減少冬季供應，短期供應或出現缺口

　　去產能和環保限產雙管齊下。當前電解鋁供給側改革主要有兩種實施方式：一是開展去產能，清理違規項目，嚴格控制新建項目的審批；二是通過環保限產，降低產量同時開展環境保護工作。兩者分別從總產能和開工率兩個角度改善電解鋁行業供求關系。

　　若政策嚴格執行，將影響全國電解鋁/ 氧化鋁/ 炭素產能的 10%/11%/22% 。根據統計，目前“2+26”城市涉及電解鋁運行產能約 1240 萬噸/年，占全國總運行產能的 33%；氧化鋁運行產能約 2510 萬噸/年，占全國總運行產能的 36%；鋁用炭素行產能約 830 萬噸/年，占全國總運行產能的 43%。

2016 年國內氧化鋁產量分布

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　　調整檢修計劃，應對環保限產。電解鋁行業停復產成本較高，電解槽一旦停產，復產需要 3~4 個月的準備時間，且需要 800~1000 元/噸產能的重啟成本。前期我們調研了山東和河南的電解鋁行業，部分鋁廠計劃在此期間集中進行檢修，降低限產對經營和影響。

　　政策落實概率較高，冬季將出現小幅缺口。我們認為國內環保日益增加，為保證冬季北京及周邊地區的空氣執行，執行限產政策的概率較高，在此期間電解鋁產量將減少 100萬噸左右，占當期總需求的約 10%。雖然國內仍有庫存，但預計年底庫存將降至合理水平的 60-70 萬噸，后續價格將面臨上漲風險。但短期而言，冬季限產執行力度為不明朗因素，如果庫存下降不達預期，在目前鋁市場仍普遍看多的情況下，短期鋁價可能受壓。

　　（三） 煤炭：去產能節奏不變

　　去產能節奏不變，邊際減弱 。調研的煤炭公司與專家認為，本輪供給側改革預計到 2020年以前節奏不變，但后續去產能目標（3.5 億噸）較之前兩年（共計淘汰產能 5 億噸）邊際減少較多，且新產能臵換（約 4.5 億噸）將逐步釋放。

　　中小煤礦復產意愿低，煤價回調有限 。盡管近期煤價上漲較多，但我們基于調研認為，鑒于 （1）近期環保檢查更為嚴格，地方問責機制落實；（2）行業對未來政策和價格存在較多不確定性預期；我們認為中小煤礦復產意愿較低。2018 年煤價回調相對有限，預期長協價格在發改委影響下也不會有較大變動。

動力煤價格走勢圖

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　　目前煤炭行業限產與供給側改革中進展較為順利，環保部未來新增政策對煤炭供應端的影響并不大，但對需求端的影響更大，即下游行業（水泥、鋼鐵、電解鋁等）的限產可能會對煤炭需求產生邊際更大的影響，未來不確定性更多來自于下游需求的變化，可能降低煤炭的邊際需求量；短期焦煤價格面臨一定壓力，中期關注煤價指引相關政策。