1、2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好轉

　　2015 年年底周期反轉的時候，大家都不看周期，現在人人都在分析周期，似乎歷史的規律每次都會重演。我們感覺誠惶誠恐：中國正在發生著巨大的變化，過去的周期經驗會否在這個時間點上面臨政策和大趨勢轉變帶來的不確定性挑戰？過去的那些短周期經驗在 2018 年是否還一定成立？煤炭的下游需求包括電力、鋼鐵、水泥、化工等行業，主要由地產和基建帶動，那么地產和基建未來的走勢如何非常重要。

煤炭下游需求結構-2016

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地產開工增速和煤炭需求增速的相關關系

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2016 年地產新開工回暖，基建投資開始回升，托底工業增加值（%）

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　　目前，開發商回款較好，近期拿地主動性較強，如果依然按照以前房地產周期的老模式（購買，囤地，漲價，建設，銷售）則新增土地很難轉化為建設需求，但這次除了招拍掛銷售土地外，還有新增租賃用地，且這一塊還存在變為主力建設供給的可能。如果房價不好，囤地模式開工自然下降，但就目前的地產存銷比看，房價大幅下跌的可能性并不太大。

近期全國拿地增速加快（%）

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　　如果 2018 年經濟增速不佳，基建和貨幣政策或將有相應調整來對沖，畢竟全年看2018 年的 GDP 增速市場預計不會太差，或許當中有個低點，之后行業的機會就可能好轉。歷史上每次工業增加值下滑，政府投資或者基建投資同比都會領先工業增加值上漲。

基建投資對沖工業增加值下滑（2012 至今）

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　　2、海外經濟恢復比想象的要強

　　全球粗鋼產量增速相對穩定，中國的粗鋼產量波動較大，全球經濟復蘇的格局正在演進。中國的鋼鐵限產很可能被其他國家產量替代或者出口替代。鋼鐵限產對上游煤炭的影響或許沒有想象的那么嚴重。

近期全球粗鋼產量增速高于中國（2013 年至今，當月值）

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我國粗鋼凈出口情況（2015 年至今，當月值）

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　　世界銀行最新一期 2017 年 6 月的預期較 2017 年初企穩回升，表明世界銀行對全球經濟或轉樂觀。

世界銀行在不同時點對2016 和2017年全球經濟增速的預測值（% ）

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　　鋼鐵增速向好，顯示良好的經濟復蘇勢頭，疊加世界銀行的經濟增速預期改善，焦煤需求有望改善，形成增量，同時考慮美國政府支持煤炭、石油等傳統能源行業發展，或支撐全球煤炭復蘇。

　　3、短期環保減產導致的需求抑制，可能在 2018 年初恢復增長

　　今年 7-8 月的焦煤需求好轉，海外焦煤價格先于國內焦煤價格上漲，當時地條鋼淘汰導致國內鋼材供給不足，鋼鐵價格暴漲，市場都不認可焦煤價格會上漲，但后來實際上焦煤價格卻也發生了明顯的回升。原因是中國減產，海外增產。粗鋼出口不斷減少的數據就是佐證。中國的焦煤需求降低，海外的焦煤需求提高，推動了海外焦煤帶動國內焦煤的上漲。海外需求的影響值得重視。

海外焦煤先于國內焦煤上漲

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粗鋼出口下降（% ）

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　　4、超產已經產生，2018 年可能重回產量控制

　�。�1）2017 年至今全國煤炭產量一直平穩

　　煤炭產能增長有保有壓。雖然近期公布了2017年6月前的煤礦在產和在建項目（國家能源局），可以看到 3.2 億噸的聯合試運轉，但從前9個月的月度產量基本在3億噸左右波動的數據看，新增產能并未明顯投放。

全國原煤產量月度數據（萬噸）

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　�。�2）年化月度產量已經超出產能

　　如果年化月度數據，今年產量已經超出全國現有的實際 34-35 億噸的產能，因此，可能有些聯合試運轉產能可能已經貢獻了產量，按照各省在產產能和聯合試運轉產能，以及 7-9 月的產量看，除新疆外，陜西超產嚴重，幅度達到 27%。

　�。�3）陜西地方礦超產最為嚴重

　　這和陜西地質條件相對較好有關系，但我們能看到作為優秀國企代表陜煤集團和神華集團并沒有明顯超產的跡象，而是陜西的地方企業大幅超產，從年初的月產量2000 萬噸級別擴張到10月的4000 萬噸，說明陜西的監管已經非常放松。如果 2018年內蒙山西新增產能釋放，而陜西繼續寬松，對煤炭的供給將產生非常負面的影響。

　�。�4）預計2018 年產能達到38億噸，產能同比增速超5%

　　我們暫不假設陜西這種放開生產的行為會持續，仍然按照已有產能產量數據估算2018 年 38 億噸的總產能，較目前 36 億噸的產能高出近 2 億噸（約 5.6%），若要消化這新增的供給，2018 年的需求增速需要超過近 5%才行，這難度很大，因此，我們認為，2018 年煤價的中樞大概率會低于 2017 年。

　　5、政府綠色目標區間或再影響 2018 年煤炭供給

　　（1）綠色區間 2017 并未實現

　　今年以來，發改委多次強調將要把煤炭價格穩定在綠色區間 500-570 元/噸，但港口5500 大卡動力煤價格持續維持高位，上半年均價為 611 元/噸，三季度末受到安檢加強以及旺季影響，價格進一步上漲，截至目前，全年均價仍在 630 元/噸高位。市場普遍預期持續的高價格使得下游電力企業盈利嚴重縮水，煤炭高價難以持續。

動力煤價格變化（元/ 噸）

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　　（2）火電盈利

　　我們測算了今年上半年火電龍頭企業的盈利能力，以華能、華電為代表的火電企業度電現金利潤約為 0.06 元/度。按度電耗煤 300g 估算，電廠的噸煤現金留存約在 160 元/噸左右。

　　歷史來看，以華能為例，2001 年至今，在上兩輪煤價高點 2008 年和 2011 年凈利潤出現顯著下滑，其中 2008 年還出現了虧損，但從噸煤凈現金利潤來看（凈利潤+折舊攤銷），2008 年也曾經達到過 55 元/噸以上的噸煤凈現金利潤。今年上半年噸煤 160 元左右的現金凈利處于近 10 年來中等水平，并非到了不可持續經營的地步。

華能國際噸煤現金利潤變化

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　　從煤炭企業噸煤盈利變化來看，今年以來煤炭行業噸煤利潤總額在 85-90 元/噸水平，處于 2011 年以來的較高位臵，低于 2011-2012 年水平。

煤價與煤炭行業噸煤盈利變化

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　　因此，在今年上半年秦皇島港 5500 大卡動力煤均價為 611 元/噸，環渤海 5500 大卡動力煤指數為 590 元/噸的情況下，電廠的利潤約為 13 元/噸，現金利潤約為 160 元/噸，煤炭行業平均噸煤利潤為 86 元/噸。雖然電力企業噸煤凈利已經較低，但現金利潤依然可觀，并且顯著好于其歷史最差時期。