一、受益消費升級，中國豪華品牌增速高于行業平均。

　　2016年，中國市場豪華品牌銷售210萬輛，占乘用車整體的8.6%，銷量規模略低于美國的240萬輛，位列全球第二位。增速方面，2017年前三季度中國豪車銷量同比增長17.0%，顯著高于乘用車的銷量增速（+2.4%）。當前中國豪華品牌滲透率相對較低，豪車市場中長期受益于消費升級的驅動，未來滲透率有望達到甚至超越美國豪車滲透率的當前水平（14%），理由如下：

　　（1） 供給端：豪華品牌車型導入和國產化加快，豪車平均價格不斷下探；

　　（2） 消費端：居民可支配收入提高，購車能力增強，消費者對豪車愿意支付溢價；

　　（3） 政策端：2018年年初1.6L以下小排量汽車購置稅優惠退坡，以中大排量為主的豪車品牌不受優惠政策退坡影響；

　　（4） 汽車金融端：汽車金融普及率不斷提高，低貸款利率刺激購車人群提高購車預算，增加消費需求；當前主要豪車品牌除謳歌、捷豹路虎和保時捷以外，均在華設有廠商的汽車金融公司；

中國豪車銷量及增速

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2010-2017年中國、美國乘用車市場豪車滲透率走勢

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主要豪車品牌廠商汽車金融公司一覽表

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　　二、豪車周期：“盈利”>“銷量”，經銷商最具彈性

　　豪車經銷商盈利更具有彈性。汽車經銷的超額收益主要來自于熱銷車型的加價銷售，而普通品牌由于品牌溢價不強、產品線較多、產品更新周期分散，很難出現短時間集中出現多款熱銷車型和新車持續加價的現象，因此其銷量和盈利曲線一般較為平穩。而豪車品牌由于大換代產品投放較為密集，新產品品牌溢價高，加價銷售頻繁，因此豪車經銷商對于豪華品牌的車型周期更為敏感，其盈利較非豪華品牌經銷商更具有彈性。

　　作為產業鏈中的最下游，豪車經銷商在車型周期開端可以充分利用市場供需關系之間的不平衡攫取銷售利潤。因此豪華品牌車型周期來臨時，業績最具彈性的環節分別為：經銷商>整車廠>零部件供應商，理由如下：

　　（1）豪華品牌對產業鏈的影響核心在于“價”，而非“量”。對供應商而言，豪華市場增速相對比較穩定，豪華OEM的產能利用率一般較高，每年波動幅度相對較小，因此對上游零部件企業訂單的帶動效果也比較有限。但對于銷售端來說，由于豪車的毛利率較高，有比較大的調價空間，因此豪車車型會根據終端的需求調整價格，存在加價或折價銷售的情況。因此，銷量的變化對產業鏈的影響有限，而售價變化才是產業鏈中的變量。

　　（2）豪華品牌經銷商的盈利彈性來自于車型大換代之后，從“折價”銷售到“加價”銷售的過程。下游經銷商由于銷售毛利率常年維持在2%-3%的水平，因此其盈利能力會大幅受益于豪華品牌的全新車型周期：以售價50萬元左右的寶馬5系為例，終端1萬元的加價可以帶來2%的銷售毛利率的提升，對應的新車銷售毛利率即可翻倍。

　　（3）豪華品牌經銷商比國內豪華品牌制造商早周期。豪華品牌的換代一般先從海外開始，但由于經銷商已經可以先通過進口渠道拿貨銷售，早于國產；同時，強勢周期的品牌，由于進口的供給瓶頸，容易出現“加價”銷售的情況，因此經銷商景氣周期早于制造商。以奔馳的核心經銷商中升控股為例：奔馳于2015年進入了全新產品周期，于2015年11月和2016年8月分別推出了全新緊湊型SUV車型GLC和全新改款E級轎車，新車銷售毛利率由2015H2的2.5%迅速上升至3.6%，公司凈利潤同比增速在2016H1和2016H2分別高達97%和728%。中升控股在奔馳全新車型周期的開端通過新車銷售毛利率的提升產生巨大的盈利改善，造就了公司股價在近18個月漲幅近7倍。

2014-2017年中升控股新車銷售毛利率和新車銷售毛利

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2014-2017年中升控股凈利潤和凈利潤同比增速

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　　三、消費者對豪車經銷商依賴度更高

　　2016年，汽車后市場電商迅速增長，汽車后市場電商用戶滲透率由2016Q1的13.6%提高到2016Q4的16.0%。隨著新《辦法》實行，4S店的銷售和售后業務將不再強行綁定。

2016年汽車后市場電商用戶滲透率

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　　汽車經銷行業有望迎來較大的業態改變，4S經銷模式將遭受電商等新興業態的較大沖擊。而新《辦法》雖然會對4S經銷模式整體形成沖擊，但是對豪車市場的影響相對較小。長期來看，豪車4S店的經營模式仍然不可替代，原因如下：

　　（1）新《辦法》對新車銷售環節的影響大于售后維修環節。新《辦法》旨在打破品牌授權的銷售業態，新車銷售環節未來將不再有資質的進入壁壘，因此新車銷售毛利率將容易遭到汽車電商和汽車超市等新興業態的降維打擊，存在繼續下行的風險。而售后市場具有一定的專業性，對技術和設備要求較高，因此仍然存在著一定的進入壁壘。中國汽車經銷商對未來業績的擔憂主要集中在新車銷售毛利下降（100%），而非售后業務毛利下降（41%）。此外，對于豪車品牌而言，豪車4S店更類似于愛馬仕、LV等奢侈品商店，起到了品牌推廣和規范銷售渠道的作用，具有一定的不可替代性。

中國汽車經銷商對未來業績的主要擔憂

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　　（2）豪車經銷商毛利結構比非豪車經銷商更為健康。橫向對比中美經銷商的毛利結構，2016年中美汽車經銷商售后市場毛利與新車銷售毛利的比值分別為2.26和1.70，售后毛利占比高的經銷商明顯受新《辦法》影響較小。橫向對比，豪車經銷商的毛利結構更為接近美國這一世界最成熟的汽車市場，因此毛利結構更為健康。對于未來新《辦法》帶來的潛在沖擊，其業績承壓能力也更強。

　　（3）汽車后市場電商和O2O養護平臺主打“性價比”，4S店的客戶更關注“技師專業性”。用戶需求不同導致汽車后市場電商和O2O養護平臺對關注是否價格實惠的用戶更具有吸引力。而豪車用戶由于車主平均收入較高，對售后價格不敏感，而更在乎技師的專業性。

4個不同通道的用戶養護和維修的關注度

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汽車后市場服務用戶收入分布 單位：元

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豪車車主平均月收入 單位：萬元

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　　（4）“3年10萬公里”的質保政策對非4S店體系有一定排他性。一般豪車4S店的維修人員如若發現車主在非4S店有過保養維修記錄而導致車輛出現后續的質量問題，則4S店有權利拒絕執行質保政策。由于豪車車主多數對車的售后保養非常重視，因此一般不會在3年內去非4S店體系進行保養和維護，以防止質保條約作廢。