從企業(yè)角度看，收費(fèi)公路上市主題包括收費(fèi)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)和收費(fèi)公路基金。

一、國(guó)內(nèi)高速

（1）新路收益下滑，轉(zhuǎn)型壓力加大

10年以來(lái)，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，貨車(chē)車(chē)流下降，影響高速公路收入和利潤(rùn)。另一方面，基于降低物流成本的考慮，政策面持續(xù)打壓高速公路。10年鮮活農(nóng)產(chǎn)品綠色通道，11年專(zhuān)項(xiàng)清理收費(fèi)公路，12年重大節(jié)假日小客車(chē)免費(fèi)通行，持續(xù)壓制高速上市公司業(yè)績(jī)。進(jìn)入2016年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+治超，貨車(chē)車(chē)流顯著回升；小客車(chē)購(gòu)置稅減半拉動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量和客車(chē)車(chē)流，加之15年國(guó)檢導(dǎo)致養(yǎng)護(hù)成本高基數(shù)，高速公路業(yè)績(jī)顯著改善。

高速企業(yè)路產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)

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高速收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本穩(wěn)定，但新建路產(chǎn)成本上升導(dǎo)致投資收益下降，上市公司橫向發(fā)展意愿不強(qiáng)，紛紛開(kāi)始拓展非公路業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)上，高速公路板塊路產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入顯著下降，但是由于舊有路段盈利能力較好，非路產(chǎn)業(yè)務(wù)盡管收入占比提高，但是毛利占比并沒(méi)有太大起色。隨著高速公路收費(fèi)期臨近到期，高速公路公司轉(zhuǎn)型壓力加大。

高速路產(chǎn)收入和毛利

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高速非路產(chǎn)收入和毛利

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（2）低估值高分紅，主題投資絕佳標(biāo)的

截止目前，A 股共有19 家公路上市公司，分布在16 個(gè)省。其中湖南省有兩家，分別是現(xiàn)代投資和湖南投資，廣東省有三家，分別是粵高速A、東莞控股和深高速。除09 年上市的四川成渝，以及10 年?yáng)|北高速分立為吉林高速和龍江交通，其它16 家高速上市公司全部于05 年以前上市。由于高速公路地域分布廣泛，且都為國(guó)有企業(yè)，因此成為主題投資的絕佳標(biāo)的。

A 股高速公路上市公司

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1）估值相對(duì)較低。剔除15 年牛市異常估值，高速板塊目前估值中樞基本在15X 左右，在全部申萬(wàn)行業(yè)中處于較低水平。從相對(duì)估值角度看，09 年以前，基本面驅(qū)動(dòng)高速公路/滬深300 相對(duì)PE。隨著滬深300 估值中樞和高速公路增速下滑，板塊PE 估值從40-50X 下降至20X 左右。09 年以后，偏好和轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)高速公路/滬深300 相對(duì)PE。

基本面驅(qū)動(dòng)相對(duì)估值（09 年以前）

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偏好和轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)相對(duì)估值（09 年以后）

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目前，高速公路上市公司對(duì)應(yīng)16/17/18 PE 估值的中位數(shù)為17.1/14.4/12.7 X，PB 中值為1.6X，估值相對(duì)較低，寧滬高速、粵高速是非常經(jīng)典的低估值高股息標(biāo)的。

高速公路行業(yè)個(gè)股估值表

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2）板塊分紅比率相對(duì)較高。2006-2016 年，高速行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1276 億元，現(xiàn)金分紅554 億元，分紅比率約為43.5%。梳理個(gè)股標(biāo)的，寧滬高速年均分紅比率超過(guò)75%，華北高速也超過(guò)50%。粵高速A（目前已經(jīng)提升至70%）、東莞控股、皖通高速、福建高速、深高速分紅比率超過(guò)40%。

高速上市公司分紅情況（2006-2016）

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高速上市公司分紅比率（2016）

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二、海外高速

（1）H 股高速公司概況

港股高速公路上市公司共8 家（深國(guó)際為深高速母公司），包括4 家A+H 股：寧滬高速、深高速、皖通高速和四川成渝，另有浙江滬杭甬、合和公路基建、越秀交通和中國(guó)資源交通四家企業(yè)，但其主要路產(chǎn)均位于中國(guó)大陸。

從估值角度看，H 股高速企業(yè)整體估值不高，對(duì)應(yīng)17、18 凈利潤(rùn)的PE 中值為11.21X和9.55X，PB（MRQ）中值為1.06X，均低于A 股高速上市公司。

港股高速公路企業(yè)估值一覽

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以四家A+H 股公路進(jìn)行對(duì)比，H 股高速長(zhǎng)期投資都有不錯(cuò)的回報(bào)，而A 股高速長(zhǎng)期回報(bào)遠(yuǎn)低于港股，核心在于估值持續(xù)下修。

A 股公路市場(chǎng)表現(xiàn)

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H 股公路市場(chǎng)表現(xiàn)

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A 股公路PE（TTM）

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H 股公路PE（TTM）

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2000 年至今，深高速、寧滬高速、皖通高速和四川成渝H 股股息率均值分別為5.0%、5.1%、4.4%和3.4%；A 股股息率均值為3.0%、4.0%、3.4%和2.0%。

股息率是決定A/H 股估值差的核心變量。2007 年至今，深圳高速、寧滬高速、皖通高速和四川成渝A/H 股溢價(jià)率均值為54%、2%、48%和83%，和A 股股息率負(fù)相關(guān)。

A 股公路股息率

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H 股公路股息率

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高速公路企業(yè)A/H 股溢價(jià)

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（2）西班牙Abertis

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)外的收費(fèi)公路企業(yè)之所以有比較高的估值，與其成熟的資本運(yùn)作、資產(chǎn)收購(gòu)能力有很大關(guān)系。以全球最大的公路運(yùn)營(yíng)商--西班牙的ABERTIS 公司為例，它是由西班牙兩家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整體合并而成，并于2006年4 月抓住法國(guó)高速公路私有化的契機(jī)收購(gòu)了法國(guó)SANEF 公司，成為全球最大的公路運(yùn)營(yíng)商。

Abertis 歷年收入和凈利潤(rùn)

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Abertis 市值和估值水平

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2006-2015 年，Abertis 現(xiàn)金分紅從3.04 億歐元增長(zhǎng)至6.51 億歐元，年均復(fù)合增長(zhǎng)8.8%，分紅比率大致維持在60%-70%之間。

Abertis 現(xiàn)金分紅比率

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Abertis 歷史PE

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Abertis 歷史PB

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（3）Atlantia SpA

Atlantia 是以高速公路和機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為主業(yè)的跨國(guó)公司。

Atlantia Spa 道路資產(chǎn)

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Atlantia Spa 關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

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