一、供給端：供給風險仍存，未來新增彈性較低

　　1、2017 年上半年，罷工潮對銅供給帶來一定沖擊。2017 年上半年由于受到多數銅礦山勞工協議到期以及罷工停產當地出口政策波動等影響，全球銅礦產量出現顯著下滑。在罷工潮的影響下，全球銅精礦產量在 2017 年 2-5 月出現大幅下降。目前，雖然罷工潮已基本褪去，但從礦山與工人達成的協議來看，企業與工人之間的協議基本以一次性獎金為主而不增加固定薪水，整體供給風險并未徹底被消除。，未來全球銅礦供給仍然有可能受到罷工風險的威脅。

罷工潮導致 2017 年上半年全球銅精礦產量大幅下降

數據來源：公開資料整理

　　2、與此同時，我國出臺一系列政策限制廢雜銅進口，2 28 018 年七類廢雜銅或將被禁止進口。2017 年開始，隨著我國環保監管的逐漸趨嚴，對于廢雜銅的進口限制力度也不斷加大。根據現有的政策框架，2018 年底我國將禁止七類廢雜銅進口，規范六類廢雜銅進口。

　　國內銅原料對外依存高，限制進口廢雜銅將導致銅供給大幅收縮。我國銅礦資源貧乏，目前大部分依賴進口。而且自 2005 年開始，我國才開始大規模使用銅資源，按 15-20 年的回收期計算，國內廢雜銅產量目前還相當有限。從銅精礦供給結構來看，根據數據顯示，2016 年我國銅精礦產量為 136.4 萬噸，進口量 465.8 萬噸，進口量占比達到 76%。值得注意的是，七類廢銅占進口廢銅金屬量比例達到一半以上，按 16 年我國凈進口廢銅 120萬噸計算，如果政策嚴格執行，那么我國銅供給量將削減 60 萬噸以上。

我國銅精礦對外依賴程度較高

數據來源：公開資料整理

限制七類廢銅進口將導致廢銅進口量削減超一半

數據來源：公開資料整理

　　3、銅精礦供應緊張導致加工費低位運行 ，供給收縮也已經在銅價中有所反映。值得注意的是，由于受到罷工潮的影響，銅精礦供給收縮導致下游銅冶煉企業議價權逐漸減弱，銅精礦加工費也因此而持續位于低位。另一方面，由于銅精礦產量下降也帶來下游精煉銅的供給收縮，供需格局逐漸趨緊，銅價自 2017 年上半年開始持續走高，說明供需格局的變化也已經在價格中得到反映。

銅精礦加工費持續位于低位

數據來源：公開資料整理

17 年上半年開始銅價持續上漲

數據來源：公開資料整理

　　4、更重要的是，銅礦投資減少，產能增量較小

　　過去幾年，銅價持續低迷導致全球銅資本開支逐年下降。根據我們對過去幾年全球銅礦資本開支的整理，發現銅礦資本開支與銅價呈現顯著的正相關關系。由于自 2011 年開始，LME 銅價始終處于下行態勢，因此全球銅礦資本開支呈現出逐年下滑的態勢。雖然 2017 年上半年罷工在一定程度上提振了銅價，但由于新增產能的投資相對銅價仍存在一定滯后期，全球的銅礦新增產能依舊有限。根據統計數據顯示，2018 年全球銅礦新擴建產能為 69.35 萬噸。

全球銅礦資本開支與銅價高度正相關

數據來源：公開資料整理

　　二、需求端：國內補庫周期不容忽視，海外經濟增長帶動需求爆發

　　根據數據顯示，全球范圍內銅消費主要集中在中國、美國、歐洲，2017 年 1-8 月三者占比分別為 49%、7.6%、16.9%。從 2017 年以來這幾個地區的經濟運行情況來看，銅下游需求穩中向好，我們認為這也會在一定程度上拉動銅價上漲。

全球銅需求結構

數據來源：公開資料整理

中國銅下游需求結構

數據來源：公開資料整理

　　國內方面：固定資產、電力投資帶動銅需求增速較為穩定。由于銅具有良好的導電性以及其他一些優良性質，因此國內銅需求領域主要集中在電力、家電、交通運輸、建筑等領域，占比達到 80%以上。截至 2017 年 9月，我國電力投資達到 1.65 萬億，同比下降 1%，固定資產投資額為 45.8 萬億，同比增長 7.5%�？梢钥闯�，由于受到下游投資增速目前較為平穩的影響，國內銅需求也始終保持穩步增長的態勢。

我國電力投資較為平穩

數據來源：公開資料整理

我國銅下游需求領域均呈現穩步增長態勢

數據來源：公開資料整理

　　微觀視角看需求：更重要的而是，國內消費銅企業補庫周期不容忽視。如果從下游微觀企業的角度對銅需求進行研究，我們發現隨著全球經濟形勢的轉暖，下游空調、電力企業已經開始進入新一輪的主動補庫存周期。我們以格力空調、美的集團和智慧能源（國內電線電纜企業龍頭）這三家空調、電力龍頭企業為樣本，對其財務報表中的存貨原材料存貨項進行了統計，發現近兩年兩家企業的原材料庫存都有了顯著的增加，從而在微觀層面上印證了我們對于銅下游需求改善的判斷。

國內電力和空調企業正處于長達 5 年以上的原材料補庫存上行周期

數據來源：公開資料整理

　　銅價在 2009 年上半年至 2011 年上半年區間處于上漲階段；從原材料庫存量走勢來看，無論電力或是空調企業，此輪原材料上漲起始于 2015 年上半年，以 5 年半的維度來看待補庫周期，持續到 2020 年上半年銅終端消費企業的原材料庫存都將處于上升周期，銅價在 2018 年維持強勢上漲階段。

　　除此之外 ，新能源汽車未來也將是銅消費量的一大增長點。根據數據，2017 年前三季度我國新能源汽車產量達到 37.73 萬輛，同比增速達到 57%。我們預計，2017-2019 年新能源汽車產量將分別達到 71.3 萬輛、89.8 萬輛、115.2 萬輛，如果按每輛純電動車需要消耗 80KG 銅，每輛插電混動車需要消耗 40KG 來計算，17-19年新能源汽車的銅消費量將分別達到 5.36 萬噸、6.77 萬噸、8.72 萬噸。另一方面，國外各大車企也紛紛轉向新能源汽車，挪威、荷蘭、印度、德國、法國等國家也分別宣布未來將逐漸禁售燃油車。我們認為，全球范圍內新能源汽車的爆發也將成為銅消費量的一大增長點。

新能源汽車產銷量呈爆發式增長

數據來源：公開資料整理

　　三、庫存端：庫存持續下滑對銅價形成支撐

　　根據我們之前的分析，在供給增速下降以及需求持續擴張的雙重影響下，銅庫存持續下滑， 也 對銅價形成強有力支撐。首先從供給層面來看，上半年罷工潮導致全球銅精礦產量大幅下降，而且目前罷工風險還未完全消除，未來還有再一次罷工的可能。另一方面，由于過去幾年銅價一直較為低迷，導致全球范圍內的銅礦資本開支逐年下降，新增產能的投放也較為有限。從需求層面來看，中國經濟較為平穩，美歐經濟強勢復蘇，帶動銅的需求逐步擴張，同時新能源汽車產銷的爆發式增長，也將為銅的需求貢獻不少增量。在供給增速放緩以及需求穩步提高的情況下，全球銅庫存自今年 3 月起已經連續下跌了 8 個月。我們認為目前這種情況短期內不會發生扭轉，因此銅庫存未來還將繼續下降，并對銅價形成支撐。

全球銅庫存自 2017 年3 月開始下降

數據來源：公開資料整理

10 月銅庫存處于近四年來最低水平

數據來源：公開資料整理