2022年，資本市場黑天鵝事件頻發，各類資產價格波動較大，“資產荒”背景下城投債憑借著低風險、穩定收益、地方政府信用背書等優勢成為年內投資者追捧對象。和合首創分析，2023年在“寬貨幣+寬信用”的政策環境下，短期流動性風險較低，信用債“資產荒”或將延續，作為底層資產配置標的，城投債安全邊際依然較高，違約風險較小。

    “資產荒”下 城投利差先窄后擴

    回顧2022年的城投債市場，在供給收縮與投資者旺盛的資產配置需求之下，盡管年內城投債新增融資難度加大，二級市場波動加劇，但仍未發生實質性違約，政策指導下的多輪化債嘗試保障了城投債償還規模結構的穩定，同時也進一步鞏固了城投債的既有“信仰”。

    在一級市場方面，2022年以來，在財政部強化問責以及監管趨嚴的背景下，全年城投融資政策保持趨緊，發行及凈融資規模均較2021年出現回落。截至2022年末，城投債發行5.44萬億元，凈融資1.09萬億元，同比分別下降7296億元、1.33萬億元。從內部結構看，區縣級平臺以及少數地市級平臺的發行和凈融資規模下降幅度較大，且地區內部分化明顯。

數據來源：Choice、和合首創

    以凈融資規模為例，浙江、江蘇、山東、河南和四川2022年以來凈融資規模仍排前列，在1000億元以上，而云南、甘肅、貴州、吉林、內蒙古、青海城投債凈融資告負。

    二級市場方面，去年全年利差先降后升，年初受市場降息影響，城投債到期收益率下行，各等級、各期限利差大多收窄，機構挖掘熱情明顯提高。但受年末債市快速調整，各省當前利差均較年初走擴，估值收益率有所回調。截至2022年12月30日收盤，全國31個地區城投債信用利差達到228.29bp，信用利差歷史分位數均在70%以上，為近兩年較高水平，利差保護充足。

    和合首創分析，截至2022年末，城投債仍未發生實質性違約，城投“信仰”仍在，但受疫情反復以及土地財政影響，年內城投債凈融資同比大幅下滑，城投發債新增融資難度加大，疊加年末債市調整以及部分地區強化隱形化債，城投債市場較往年波動加劇。

    與此同時，和合首創提到，2022年以來，為配合“穩增長”政策實施，國內流動性維持寬裕狀態，“資產荒”背景下機構可配置資產較稀缺，伴隨城投政策邊際利好，城投債在波動加劇之下仍成為市場一致選擇。

    估值分化行情下把握結構性機會

    2022年12月份國家統計局發布的數據顯示，1-11月份，全國固定資產投資(不含農戶)52萬億元，同比增長5.3%。基礎設施投資同比增長8.9%，基礎設施投資連續加快，連續7個月回升。

    和合首創認為，“穩增長”背景之下，基建投資是對沖經濟下行的重要抓手，而城投平臺作為地方基礎設施建設的主要載體，在基建發力周期違約可能性較低。展望2023年城投債市場，2023年在“寬貨幣+寬信用”的政策環境下，短期流動性風險較低，信用債“資產荒”或將延續。

    此外，國內防疫政策優化疊加穩地產政策加碼，經濟復蘇預期提升或將推高無風險利率中樞，但在穩健寬松的政策基調下無風險利率預計維持低位波動。結合2022年底全國財政工作視頻會議中強調“要繼續抓實化解地方政府隱性債務風險，加強地方政府融資平臺公司治理”，預計2023年城投發債政策依然較緊。

    不過強監管之下地方政府償債意愿也普遍較高，因此，和合首創認為，全年凈融資額有望維持現有水平，穩定在萬億區間，但由于不同區域償債能力和再融資能力呈現分化，城投債估值將延續兩極分化趨勢，在投資策略上建議適當控制久期，關注流動性較好的區域和主體。

    一方面，在城投“信仰”支持之下，強經濟實力區域下的低層級平臺債安全邊際依然較高，違約風險較小，投資者可以尋找經濟實力及再融資能力強，但區域內不同級別債券存在明顯利差分化的地區，對其低級別債券進行下沉操作;另一方面沿著政策利好方向，投資者還可適當關注參與新型城鎮化建設、承接專項債以及保租房項目等的城投平臺投資機會，從中博取高息收益。

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