據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2016年7月末，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額44.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.8個(gè)和18.8個(gè)百分點(diǎn)，存款繼續(xù)呈現(xiàn)出活期化運(yùn)行態(tài)勢(shì)。通常，存款活期化是反映微觀經(jīng)濟(jì)主體交易意愿的指標(biāo)之一，與宏觀經(jīng)濟(jì)熱度密切相關(guān)。但在狹義貨幣供應(yīng)量持續(xù)高速增長(zhǎng)同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力不減，顯示微觀持幣結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。特別是年初以來(lái)熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇升溫，“地王”項(xiàng)目頻繁刷新紀(jì)錄，且個(gè)人房貸余額大幅增加，需要高度關(guān)注家庭持幣行為調(diào)整對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向的影響。

　　存款活期化

　　不等同于流動(dòng)性陷阱

　　最近一段時(shí)間，存款活期化異常以及由此引發(fā)的“流動(dòng)性陷阱”擔(dān)憂，已經(jīng)成為金融市場(chǎng)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。“流動(dòng)性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說(shuō)，即當(dāng)利率降低到無(wú)可再降低的地步時(shí)，任何貨幣量的增加，都會(huì)被單位以“閑資”的方式吸收，因而對(duì)總體需求、所得及物價(jià)均不產(chǎn)生任何影響。當(dāng)前我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量異常高速增長(zhǎng)，與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的“流動(dòng)性陷阱”，并非完全等同。年初以來(lái)我國(guó)熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇升溫和網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售持續(xù)高速增長(zhǎng)，顯示出市場(chǎng)交易意愿總體較強(qiáng)，沒(méi)有顯示出萎縮的跡象。2016年前7個(gè)月，我國(guó)商品房銷(xiāo)售總額57569億元，同比增長(zhǎng)39.8%，其中住房銷(xiāo)售額增長(zhǎng)41.2%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.3%，總體保持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)；其中全國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)27.5%。這些情況表明，家庭投資與消費(fèi)意愿依然維持在較高水平。截至2016年7月末，全國(guó)住戶存款活期比例為37.23%，比2016年1月下降0.24個(gè)百分點(diǎn)。雖然企業(yè)投資意愿下降導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資低速增長(zhǎng)，但各種類型企業(yè)的持幣行為與結(jié)構(gòu)存在差異，除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流充裕外，多數(shù)企業(yè)仍面臨資金壓力。這實(shí)際上反映出社會(huì)持幣結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。

　　關(guān)注社會(huì)持幣結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　及其影響

　　當(dāng)前我國(guó)存款異常活期化的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，雖然表象上微觀經(jīng)濟(jì)主體大量持有活期存款，表明增加的貨幣供應(yīng)量被活期存款（所謂的閑資）所吸收，初步具備了流動(dòng)性陷阱的特征，但實(shí)際上是社會(huì)持幣結(jié)構(gòu)重大調(diào)整的結(jié)果。目前看，房地產(chǎn)市場(chǎng)高溫不退和家庭加杠桿購(gòu)置住房可能是社會(huì)持幣結(jié)構(gòu)變化的內(nèi)在動(dòng)因。

　　住戶存款比重下降。截至2016年7月末，全國(guó)住戶存款占人民幣各項(xiàng)存款的比例為39.47%，年初以來(lái)持續(xù)下降，較2016年1月末下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。而非金融企業(yè)存款占各項(xiàng)存款的比例總體平穩(wěn)，7月末為31.50%，較1月末下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。住戶存款比重下降不排除受到理財(cái)?shù)挠绊懀�但考慮到理財(cái)收益率持續(xù)下降，住戶似乎也沒(méi)有加大理財(cái)配置的動(dòng)機(jī)。住戶存款比重的下降，可能更多受到熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)高溫不退的因素影響。在今年上半年個(gè)人住房貸款猛增2.3萬(wàn)億元之后，7月份住戶部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增加4773億元，房貸規(guī)模繼續(xù)快速膨脹。家庭加杠桿購(gòu)置房產(chǎn)，現(xiàn)金資產(chǎn)向住房不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化，存款用來(lái)支付房貸利息，導(dǎo)致住戶存款增長(zhǎng)乏力。

　　資金加速向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)集中提升存款活期化比例。非金融企業(yè)存款比重保持穩(wěn)定，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流明顯充裕。2016年前7個(gè)月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比增長(zhǎng)15.3%，較上年同期提高14.8個(gè)百分點(diǎn)；而同期固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長(zhǎng)7.5%，較上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)高溫不退導(dǎo)致資金加速向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)集中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)持幣競(jìng)拍土地導(dǎo)致非金融企業(yè)存款活期比例上升。截至2016年7月末，全國(guó)非金融企業(yè)存款活期比例為40.71%，比1月末提高1.11個(gè)百分點(diǎn)。

　　社會(huì)持幣結(jié)構(gòu)調(diào)整將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重大影響。住戶存款實(shí)際上是社會(huì)終端購(gòu)買(mǎi)力的最終反應(yīng)。社會(huì)最終產(chǎn)品與服務(wù)，都需要通過(guò)住戶的消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值。而住戶存款比重下降，勢(shì)必影響到社會(huì)總消費(fèi)需求的擴(kuò)張，同時(shí)也會(huì)進(jìn)一步抑制住房購(gòu)買(mǎi)力的積聚。

　　住戶存款比重下降不利于消費(fèi)需求持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然當(dāng)前我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速保持穩(wěn)定，但與上年同期相比增長(zhǎng)速度略有回落。網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售已經(jīng)大量普及，但在前期高增長(zhǎng)后也呈穩(wěn)步回落的態(tài)勢(shì)。今年全國(guó)主要消費(fèi)熱點(diǎn)與住房購(gòu)置相關(guān)，前7個(gè)月全國(guó)家具、建筑和裝潢材料分別同比增長(zhǎng)15.3%和15.5%，高出社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均增速5個(gè)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。但住房相關(guān)消費(fèi)屬于耐用消費(fèi)品，持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力存在不足。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)高溫

　　存在重大隱患

　　同時(shí)，住戶存款比重下降反過(guò)來(lái)也會(huì)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)已經(jīng)超過(guò)合理水平。過(guò)去，我國(guó)住宅供不應(yīng)求，房?jī)r(jià)對(duì)收入和租金的偏離有一定合理性。但現(xiàn)在我國(guó)住宅供求關(guān)系基本平衡，房?jī)r(jià)大幅上漲將更多受到投資投機(jī)性需求驅(qū)動(dòng)，因而房?jī)r(jià)快速大幅上漲更易導(dǎo)致泡沫的聚集。從房?jī)r(jià)收入比看，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新加坡、紐約、倫敦等城市，大約為后者的5倍以上。目前，北京、上海、深圳等城市核心區(qū)域的價(jià)格水平已經(jīng)不低于同等國(guó)際大都市水平，但城市居民收入水平卻遠(yuǎn)不如。從房?jī)r(jià)租金比看，北京、上海、深圳等地的房?jī)r(jià)租金比已經(jīng)超過(guò)了250，如果把核心區(qū)域的高房?jī)r(jià)考慮在內(nèi)，那么這些區(qū)域的房?jī)r(jià)租金比不到2%，已經(jīng)明顯低于銀行定期存款利率。從支撐房?jī)r(jià)的流動(dòng)性因素分析，全球極度量化寬松貨幣政策已經(jīng)到達(dá)極限，意味著未來(lái)再度寬松的空間很小。即使中央銀行將名義利率降低至零以下，但由于存在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，金融市場(chǎng)名義借貸利率不會(huì)下降。

　　當(dāng)前我國(guó)熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)高溫不退，部分家庭超出經(jīng)濟(jì)實(shí)力在房?jī)r(jià)高位加杠桿，都存在重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，需要引起高度警惕。