工研金融觀察·2016年9月·國內篇

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長

　　課題組長：樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生上海證券報首席編輯

　　課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、藏波、劉新

　　數據向好經濟企穩 樓市杠桿率有隱憂

　　2016年8月，我國經濟運行有企穩苗頭。從投資、消費和進出口數據看，固定資產投資趨穩、民間固定資產投資增速止跌回升、國內消費需求繼續回暖、進出口數額加快回升。不過我國結構調整轉型升級正處在關鍵階段，結構調整的陣痛還在釋放，不穩定性、不確定性還比較多；積極的財政政策固然帶動基建投資反彈，但有可能透支后續政策空間；去產能任務的加速進行，將使工業增長承壓。此外，樓市熱度依舊不減，如果將樓市與股市作對比，粗略估計目前樓市杠桿率已接近去年股市高點的2倍，隱含的風險較大。再有，截至8月底，地方債發行規模約4.8萬億，已超過去年全年3.8萬億的總發行量。地方政府收入有限但支出高增，加之地方債發行已經接近年內上限，意味著積極財政政策已面臨嚴峻考驗。而從外匯市場來看，由于市場主體結匯意愿趨穩，部分渠道的跨境外匯融資繼續回升，以及投資收益等季節性購匯需求回落，引致我國跨境資金流出壓力有所緩解。

　　投資趨穩，消費回暖，進出口向好

　　1．投資增速趨穩，投資結構繼續優化

　　固定資產投資增速趨穩，制造業投資增速繼續回升。1-8月份，全國完成固定資產投資（不含農戶）36.63萬億，增長8.1%，增速與1-7月份持平；8月份當月增長8.2%，比7月份加快4.3個百分點。1-8月份，制造業投資11.65萬億，增長2.8%，增速雖比1-7月份回落0.2個百分點，但8月份當月投資增長2.1%，比7月份加快0.5個百分點，制造業當月投資增速已連續兩個月小幅回升。

　　基礎設施投資快速增長，“補短板”效應明顯。截至8月底，基礎設施累計投資7.08萬億，同比增長19.7%，增速比1-7月份加快0.1個百分點；占全部投資的比重為19.3%，比去年同期提高1.8個百分點，為整體投資增速趨穩發揮了重要支撐作用。中、西部地區基礎設施投資高速增長。1-8月份，中、西部地區基礎設施投資4.09萬億，累計同比增長29.1%，增速比1-7月份加快1.1個百分點，占全部基礎設施投資的57.8%，比去年同期提高4.2個百分點。中、西部地區基礎設施投資主要集中在鐵路、農村公路、農田水利等薄弱領域。

　　基礎設施投資快速增長，顯示出積極的財政政策正在發力，但要注意有可能透支后續政策空間。同時，中、西部地區基礎設施投資高速增長，體現中央“既利當前，更利長遠”的政策意圖。

　　新舊發展動能轉換步伐加快。1-8月份，工業高技術產業投資1.38萬億，同比增長11.8%，增速比全部工業投資高8.9個百分點，占全部工業投資的比重為9.8%，比去年同期提高0.8個百分點。與高技術產業投資的較快增長相反，1-8月份，高耗能行業投資4.17萬億，同比增長3.8%，增速比1-7月份回落0.8個百分點，其中高耗能制造業投資下降3.1%。

　　旅游、文體、健康等消費領域投入加快。隨著消費升級的逐步推進，我國內需結構持續調整，與旅游、文化、體育、健康、養老“五大幸福產業”相關領域的投資也出現了快速增長。1-8月份，公園和旅游景區管理業投資增長42.2%；文化及相關產業投資增長17.1%；健康服務業投資增長17.2%。

　　科研、教育領域投資快速增長。1-8月份，科學研究和技術服務業投資增長15.9%，增速比1-7月份加快5個百分點；教育投資今年以來始終保持快速增長的勢頭，1-8月份增長22.8%。

　　高能耗產業投資下降，高新產業投資快速增長，“去產能”與“補短板”并行，“一去”和“一補”顯示出“供給側”結構改革的政策效果正逐步顯現。隨著各項改革措施的逐步落地，供給側改革的政策效果將細水長流，滋潤中國經濟發展的各個方面。

　　2．民間投資增速止跌回升，經濟復蘇動能仍顯不足

　　民間固定資產投資1-8月份累計22.5萬億，同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平，且與全國固定資產投資增速的差距擴大至6%；8月，民間投資當月增長2.3%，結束了連續7個月的增速下滑態勢。而同期的國有控股企業投資卻增長21.4%，約是民間投資增速的10倍。

　　從地區來看，東北和中部地區下降最突出。今年前8月，中部地區民間投資增速5.6%，較去年同期下降10.2個百分點；東北地區民間投資增速則大幅下滑至-30.3%，民間投資的斷崖式下降主要來自這兩個區域。

　　從行業來看，制造業是民間投資下降的最主要來源。制造業民間投資增速從去年同期9.9%，下降至今年前8月的2.1%。從制造業細分行業看，本該做“減法”的行業增速卻出現了上升，該做“加法”的行業卻在做減法，需要壓縮產能的黑色金屬冶煉及壓延加工業增速較去年同期上升14.9個百分點，但需增加供給的水利、環境和公共設施等領域的民間投資增速在大幅下降。

　　3．消費品零售額同比增速加快，CPI環比繼續增長

　　消費品零售額繼續增長，消費需求保持旺盛。1-8月累計實現社會消費品零售總額21.05萬億，同比增長10.3%，增速與1-7月份持平。8月當月，全國社會消費品零售總額達到2.75萬億，同比增長10.6%，增速較上月加快0.4個百分點。

　　網上商品零售繼續保持快速增長。1-8月份，全國實物商品網上零售額同比增長25.5%，高于同期社會消費品零售總額增速14.9個百分點。部分與消費升級相關商品增長較快。8月份，限額以上單位通訊器材類增速仍保持10%以上較快增長；SUV、MPV銷售量保持在30%以上的增速；文化辦公用品類增長13.6%，比上月加快6.3個百分點。居住類商品增長較快。受房地產市場回暖的影響，8月份，限額以上單位建筑及裝潢材料類增長16.3%，比上月加快1.3個百分點；家具類增長11.1%，增速雖比上月有所回落，但仍保持11%以上的較快增長。

　　汽車消費加快增長仍是社會消費品零售總額增長的重要拉動因素。8月份，限額以上單位汽車類增長13.1%，增速比上月加快3.9個百分點。汽車銷售加快增長的原因主要有：一是從基本面來看，中國目前處在消費結構升級的關鍵時期，住和行的商品這幾年一直保持較快增長。此外，8月份汽車銷售提速跟政策刺激有一定的關系。中國去年年底出臺了一個政策，對1.6升及以下小排量汽車有優惠補貼政策，這個政策按照計劃未來幾個月到期，到期之前一部分消費潛力提前釋放。

　　居民消費價格環比略有上漲，同比漲幅有所回落。8月份，居民消費價格指數同比上漲1.3%，環比上漲0.1%。從同比看，CPI同比漲幅比上月回落0.5個百分點，主要是由于食品價格同比漲幅回落較多。去年8月份，食品價格環比上漲1.6%，是2011年以來同期最高環比漲幅，抬高了今年8月份的對比基數，當月食品價格同比漲幅僅為1.3%，比上月回落2.0個百分點，直接影響CPI同比漲幅比上月回落0.38個百分點。從環比看，8月份食品價格環比上漲0.4%，非食品價格環比持平。非食品當中，受國內成品油調價影響，汽油、柴油價格環比分別下降3.0%和3.1%；租賃房房租價格連續7個月上漲，環比漲幅為0.4%。

　　CPI數據總體保持穩定態勢。從食品價格講，進入冬季，尤其是節假日的影響，會導致三四季度尤其四季度，食品價格上漲的概率大一點，這可能會對CPI有一個拉升作用。

　　4．進口增速由負轉正，進出口總額加快回升

　　8月份，國內進出口總額同比增長7.9%。其中，出口增長5.9%，比上月加快4.2個百分點；進口增長10.8%，上月為同比下降5.7%，進口增速由負轉正，說明國內市場需求確實出現了回升。進出口相抵，順差3460億元。出口和進口增速都出現了加快回升的勢頭。

　　進出口總額加快回升，首先得益于國內外需求的積極變化。從國外來講，世界經濟緩慢復蘇，尤其是近兩個月國際貿易量較前段時間有所改善，BDI指數（波羅的海干散貨指數）8月份基本上是在700點以上運行，9月份已經達到800點左右了，而6月份基本上都是600點以上的區間運行。從國內角度來講，中國工業企穩，消費市場回暖，在一系列穩增長政策的作用下，內部需求有所回升，帶動了進口。其次，中國政府積極實施穩出口政策。針對中國出口這幾年連續下滑，相關部門出臺了一些鼓勵出口、支持出口的政策，主要是從改善服務的角度為進出口創造一些好的環境和條件，有利于進出口向好的方向發展。第三，與匯率的變化也有一定的關系。8月份人民幣略有貶值，有利于出口，當然也有基數的問題，去年8月份出口是下降的。

　　從投資、消費和進出口的數據指標來看，8月份的經濟運行確實有積極的變化，尤其在供給側結構性改革和一系列穩增長、調結構的政策作用下，市場供求關系、經濟結構、發展質量都有所改善。但8月數據顯示的只是一個月的變化，向好勢頭是否能夠持續，還要看未來幾個月的情況。當前的國際環境依然復雜嚴峻，世界經濟總體上復蘇還是比較疲弱，不穩定性、不確定性還比較多。另外，中國的結構調整轉型升級正處在關鍵階段，結構調整的陣痛還在釋放；積極的財政政策固然帶動基建投資反彈，但有可能透支后續政策空間；去產能任務的加速進行，將使工業增長承壓。所以經濟下行壓力還不小，經濟是否企穩還需進一步觀察。

　　樓市熱度不減，開發商拿地趨穩

　　1．樓市熱度不減，百城住宅均價上漲

　　8月，百城（新建）住宅價格環比上漲2.17%，漲幅較上個月擴大0.54個百分點。從漲幅城市個數來看，68個城市環比上漲，29個城市環比下跌，3個城市持平。與上月相比，本月價格環比上漲的城市數量增加2個，其中漲幅在1%以上的城市有36個，較上月增加7個。北京、上海等十大城市（新建）住宅均價為23568元/平方米，環比上漲2.72%，漲幅較上個月擴大0.52個百分點；同比上漲18.06%，漲幅較上個月擴大0.87個百分點。

　　整體來看，8月樓市熱度不減，百城住宅均價環比、同比均擴大，部分城市房價漲幅較大且主要集中在長三角、珠三角和環渤海三大城市圈。

　　政策方面，8月3日，國家發改委發布《更好發揮投資對經濟增長的關鍵作用》，表示要進一步促進房地產投資健康發展，因城施策加大調控力度；此后，熱點城市調控不斷加碼，蘇州、南京兩地政府均出臺提高二套房首付比例、調整土地競拍方式等政策，平抑房價漲幅；長沙、烏魯木齊等庫存壓力較大的城市通過放寬住房公積金貸款政策、給予財政補貼等措施刺激需求釋放，鼓勵去庫存。供應方面，一二線“地王”頻出，助推地價上漲，提升房價上行預期，帶動房企提高銷售價格。需求方面，核心城市成交仍維持較高熱度，且繼續向周邊城市傳導。

　　在熱點城市樓市持續高溫情況下，預期房地產調控力度將進一步加大，同時隨著市場傳導效應不斷顯現，未來或有更多城市加入政策收緊行列。價格方面，隨著樓市進入“金九銀十”的傳統旺季，市場供需兩端整體將持續上行，百城住宅均價的上漲趨勢有望延續。此外，房地產市場分化調整的走勢是今后一個時期的主基調，這就決定了房地產調控政策要因地制宜、因城施策，遵循房地產市場本身的客觀規律。

　　2．開發商拿地趨穩，住宅投資仍是重點

　　1-8月份，全國房地產開發投資6.44萬億，同比名義增長5.4%，增速比1-7月份提高0.1個百分點。其中住宅投資4.31萬億，增長4.8%，增速提高0.3個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為66.9%。

　　1-8月份，房地產開發企業土地購置面積12922萬平方米，同比下降8.5%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點；土地成交價款4632億元，增長7.9%，增速提高0.8個百分點。

　　3．商品房待售面積持續減少，去庫存效果初步顯現

　　8月底，商品房累計銷售面積87451萬平方米，同比增長25.5%，增速比1-7月份回落0.9個百分點。其中，住宅銷售面積增長25.6%，辦公樓銷售面積增長35.3%，商業營業用房銷售面積增長17.4%。商品房銷售額6.66萬億，增長38.7%，增速回落1.1個百分點。其中，住宅銷售額增長40.1%，辦公樓銷售額增長56.1%，商業營業用房銷售額增長19.5%。

　　8月末，商品房待售面積70870萬平方米，比7月末減少512萬平方米。其中，住宅待售面積減少639萬平方米，辦公樓待售面積減少2萬平方米，商業營業用房待售面積增加54萬平方米。

　　居民部門加杠桿，加大地產泡沫

　　8月，全社會融資規模新增1.47萬億，比7月增加了近萬億，當月同比增長35%。其中，新增貸款7969億，較7月增加3419億元；居民中長貸新增5286億，較7月增加513億元，占全部新增貸款的66.33%；非居民中長貸減少80億，同比減少1297億。

　　居民部門的房貸大增和非居民部門的貸款收縮，一方面說明地產依然被視為良好的投資標的，吸引著社會投資；另一方面說明地產市場的持續火熱對其他產業存在資金投入的“擠出效應”；當然，地方債務置換的沖擊也是一個重要原因。截至8月底，地方債置換規模達3.68萬億。今年全國人大批準地方債務置換額度為5萬億元。

　　我國樓市的杠桿率已經超過2015年股市杠桿率。為觀察樓市杠桿率，我們做一個簡單估算：2015年我國的城鎮人口7.7億人，假設每戶家庭為3人，每戶家庭住房面積為80平方米，單位面積商品房銷售價格為6793元/平方米（2015年全國平均水平），由此計算我國商品房的市場價值約為140萬億（（7.7億人/3人）×80平方米×6793元/平方米）。6月底，個人購房貸款余額15.4萬億，開發貸款余額5.9萬億。由此可知，地產杠桿率約為15.25%（（15.4萬億+5.9萬億）/140萬億）。2015年股市杠桿資金最高時為4萬億，對應約50萬億的市值，杠桿率約為8%。可見，樓市的杠桿率已達股市高點的近2倍，所以居民房貸和房價均高增長的狀態難以長期持續，隱含的系統性風險亟待化解。

　　與此同時，我國房地產泡沫表現出梯度轉移的特性。據國家統計局數據顯示，8月份，70個大中城市價格上漲的有64個，持平的有2個。其中，東部二線城市表現出領漲的勢頭，漲幅前列的城市分別為鄭州、上海、無錫、合肥、福州、南京、廈門等。土地交易依然呈現火爆局面，賣地最多的50大城市土地出讓金高達1.51萬億，同比增幅高達51%。全國單宗土地超過10億的地塊合計有65宗，其中溢價率超過100%的“地王”達46宗，成為歷史上地王最為密集的月份。東部二線城市之所以成為房價領漲區歸因為兩方面：一是這些地區是國家經濟戰略導向和交通便捷導向的雙重疊合區；二是這些城市的政策環境較為寬松，投資門檻較一線城市偏低。

　　貨幣政策和財政政策調控空間面臨考驗

　　在地產泡沫擴大，年底美聯儲加息概率仍高的情況下，央行再度重啟公開市場14天逆回購操作，意味著寬松貨幣政策將短期延后，貨幣政策中性仍是短期主題。8月，CPI同比增加1.3%，連續4個月下降，創2015年10月以來的新低，這主要歸因為基數效應和食品價格回落。充足的就業和溫和的通脹是貨幣政策調控的兩個參考，通脹回落將收縮貨幣政策的調控空間。同時需要注意的是，央行去年年底開始頻繁使用逆回購、MLF、SLF和其他短期流動性調節工具，目的是增加貨幣政策的靈活性，同時引導資金流入實體經濟，避免大水漫灌催生資產泡沫。所以，市場不必過分解讀央行逆回購操作。

　　截至8月底，地方債發行規模約為4.8萬億，已超過去年全年3.8萬億的總發行量。今年全國人大批準新增地方政府債務限額為1.18萬億，目前已發行1.13萬億，逼近新增限額。8月地方政府收入同比增速雖然扭轉了6、7月份-8.6%和-3%的縮減態勢，但僅增加1%。財政性存款沿著季節性趨勢變化，從上月的增加4882億轉為減少1809億。8月當月地方財政支出增速11.7%，較上月提升9.7個百分點。地方政府收入有限但支出高增，加之地方債發行已經接近年內上限，意味著積極財政政策也面臨嚴峻考驗。同時，也要看到，由于土地增值收益是地方債償付保證的重要源頭，所以地產的繁榮還是為地方債務化解帶來了積極一面，地方政府應該把握這一外部機遇。

　　外匯供求趨向平衡，跨境資金流出壓力暫緩

　　推動外匯供求趨向平衡的因素繼續發揮積極作用，引致我國跨境資金流出壓力有所緩解。8月銀行結售匯逆差95億美元，環比下降70%，為2015年7月以來月度最低值。8月份，非銀行部門涉外收付款逆差80億美元，環比下降75%。其中外匯收付差額由7月份逆差13億美元轉為順差197億美元；人民幣收付逆差277億美元，環比下降10%。

　　外匯供求趨向平衡可能有三方面原因：一方面是市場主體結匯意愿趨穩，售匯比例進一步降低。8月份，受限于希拉里“健康門”政治風險的提升，以及美聯儲年底加息預期的逐漸明朗，引致市場主體結匯意愿趨穩。銀行客戶賣出外匯金額與涉外外匯收入之比為59.2%，較7月份提高0.9個百分點；銀行客戶買入外匯金額與涉外外匯支出之比為67.4%，較7月份下降1.3個百分點。

　　二是部分渠道的跨境外匯融資繼續回升。8月末，企業海外代付、遠期信用證等進口跨境外匯融資余額較7月末增加79億美元，已連續6個月增長；8月份，企業跨境外匯貸款資金凈流入61億美元，較5-7月份月均凈流入7億美元的規模明顯增加。

　　三是投資收益等季節性購匯需求回落。從歷史情況看，6、7月份是外資企業利潤匯出、境外上市公司分紅派息的高峰，隨后將有所下降。8月份，投資收益購匯環比下降31%。此外，8月份仍是境內居民境外旅游、留學購匯較多的時期，但當月旅行項下購匯環比下降3%，同比下降16%，說明前期個人購匯需求得到較大釋放，同時說明當前個人購匯仍較為理性。