白酒行業經歷了2012-2015年調整，三公消費逐步見底，社會庫存逐步降低，產品價格不斷下移，但人均收入仍較快增長，白酒個人消費較快增長，帶動白酒行業弱復蘇。2016年行業保持穩定增長，2016年1-9月白酒產量974.60萬千升，同比增長4.30%。

2011-2015年白酒行業收入

資料來源：公開資料整理

2016年1-9月白酒產量及增速

資料來源：公開資料整理

　　消費升級將使高端白酒銷量未來五年保持13%左右穩定復合增速，疊加價格因素，預計高端白酒市場規�？杀３�15%復合增速。未來上層中產與富裕人群總數將從15年的5300萬戶上升至2020年的9870萬戶，接近翻倍，年復合增速13%；上層中產與富裕家庭的家庭月消費是中產階級與新興中產的3.2倍，而上層中產與富裕家庭的消費占私人城鎮消費的比例也將由2015年的40%升至2020年的55%，并能貢獻整體消費增量的81%。我們認為家庭月均可支配收入在1.25萬元以上的家庭屬于消費高端白酒的重要人群，由于中國人喜好面子，高凈值人群多數會選擇消費高端名酒，因此我們認為在不考慮其他因素情況下，高凈值人群增加將使整體高端白酒銷量至少保持13%左右復合增速，疊加價格因素，預計高端白酒市場規�？杀３�15%復合增速。

各收入階層家庭戶數情況分析（單位：百萬戶）

資料來源：公開資料整理

上層中產與富裕家庭占比提升

資料來源：公開資料整理

上層中產與富裕家庭月消費更高

資料來源：公開資料整理

　　高端酒提價后，次高端酒將打開成長空間，預計未來五年將保持25%銷量復合增速，疊加價格因素，次高端市場將保持28%復合增速。12年以后受三公消費限制影響，高端白酒需求大幅下滑，白酒價格多米諾式下跌，高端白酒價格下降后大幅收窄次高端白酒發展空間，導致次高端白酒大幅度收縮。根據廣發食品飲料小組測算，15年次高端白酒（300-600）最主要的是洋河天之藍、夢之藍M1/M3和劍南春，其他包括水井坊井臺和臻釀8號、酒鬼酒紅壇、青花瓷20年30年、西鳳酒、紅花郎15年、品味舍得等，以及其他銷量非常小的河套王3號（318元）、河套王淡雅（588元）；國臺精品（388元）、國臺1999（448元）、國臺2009（358元）；古井貢酒年份原漿16年（498元）；口子窖20年（498元）；今世緣的國緣K3、K4、K5（388-520元）等，市場空間大約為2.2萬噸，平均噸價65萬元/噸，市場空間145億元，銷量只有高端酒銷量的一半，市場規模只有高端酒五分之一。我們認為一般有價格等級結構的市場基本上呈現金字塔形狀，白酒行業15年次高端的畸形小規模是由于前期行業調整時期高端酒價格下壓造成的。

　　隨著個人消費升級推動新一輪白酒周期的啟動，尤其是高端白酒開始提價后（今年年初以來龍頭不斷提價，茅臺一批價不斷上漲），將打開行業成長空間，尤其是將為次高端白酒騰挪出發展空間，我們認為到2020年次高端白酒銷量將達到與高端酒銷量同樣的規模，因此預計未來五年次高端酒市場復合增速在25%，疊加價格因素，預計次高端市場規模未來五年可保持28%復合增速。

　　居民收入與高端酒價格之比處于歷史高位，居民高端酒實際購買力較高。近幾年白酒行業調整導致產品價格下降變相提升了居民購買力，帶動了個人消費增長。五糧液52度普五零售價由高點的1100元降至660元附近、飛天茅臺由1500元-2000元降至900元附近、國窖1573由1530元降至650元附近等。人均可支配收入與“普五”、飛天茅臺等高端白酒大單品的價格之比已超過2002年的高點，居民對高端白酒的實際購買力較高。

53度飛天茅臺批零價格行業調整期大幅下降

資料來源：公開資料整理

52度五糧液批零價格行業調整期大幅下降

資料來源：公開資料整理

人均可支配收入與飛天茅臺、普五終端價之比處于歷史高位

資料來源：公開資料整理

　　茅臺、五糧液、國窖1573未來均有望較快增長。2012年行業調整以來，茅臺在較低的終端價和一批價放量，10-15年時間里，飛天茅臺加年份酒銷量實現了翻倍增長，占高端酒55%的市場份額，茅臺在目前的價位和銷量上已經實現了均衡，未來公司可以較為從容的在銷量與價格之間進行調節。根據未來高收入人群的每年13%左右的增長情況及茅五瀘市場占有率的預測，我們認為到2020年，茅臺銷量可以達到3.76萬噸，5年復合增速13%，市場占有率52%左右；五糧液可以實現12%左右復合增速，從1.3萬噸增至2.26萬噸；國窖1573在低基數基礎上可以實現22%復合增速，從15年的2000噸恢復增長至2020年的5500噸。

高端名酒未來五年銷量情況估算

資料來源：公開資料整理

　　名優白酒放量將帶來集中度進一步提升。從2012年行業調整以來，高端白酒企業占比下滑，但從2015開始，三公消費已跌至底部區域，不再下滑，消費升級使名優白酒增速遠快于行業，集中度再次提升，未來有望進一步提升。

茅臺、五糧液、老窖、洋河、古井2015年開始市占率不斷提升

資料來源：公開資料整理