2014年開始，券商板塊打破多年的沉寂，在創(chuàng)新業(yè)務尤其是兩融業(yè)務的爆發(fā)式增長帶動了業(yè)績的快速釋放，且與資本市場的共振則進一步推高了業(yè)績表現(xiàn)，2015年，證券行業(yè)實現(xiàn)總收入5752億元、凈利潤2448億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。但隨著杠桿牛市的擠破，券商多項業(yè)務出現(xiàn)退潮，行業(yè)總收入和凈利潤2016年預計均將下滑50%。

證券行業(yè)歷年經(jīng)營情況

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《規(guī)則》指出，合資券商可以經(jīng)營股票和債券的承銷與保薦，外資股經(jīng)紀，債券經(jīng)紀和自營等。

2016年是合資券商牌照密集發(fā)放期。截至目前，匯豐前海證券、大華繼顯陸金（云南）證券、云峰證券、東亞前海證券、廣東粵港證券及橫琴海牛證券等17家合資券商均處于審核狀態(tài)。從申請者的股東背景來看，不僅有公募老十家之一嘉實基金，也有國內(nèi)頂級民營精品投行華興資本，最具互聯(lián)網(wǎng)基因的馬云系瑞東集團，外資背景的匯豐、東亞銀行等。

監(jiān)管政策從中長期影響證券行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢和盈利狀況。2014年券商股表現(xiàn)驚鴻，表面看是兩融等信用業(yè)務的快速放量，而本質(zhì)是金融創(chuàng)新積累到一定程度的爆發(fā)。如果國內(nèi)證券行業(yè)要復制美國券商的成長路徑，那么新一輪的成長可能來自買方業(yè)務的做大，如自營、衍生品、做市、產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等。買方業(yè)務的做大，金融創(chuàng)新和豐富的衍生品市場。因此，政策的導向關鍵且影響深遠。
從最近幾年的演進來看，政策導向由鼓勵創(chuàng)新到強化監(jiān)管。2013-2015年，監(jiān)管層出臺的政策基本圍繞鼓勵創(chuàng)新和開放業(yè)務功能，如基金托管業(yè)務、中小企業(yè)私募債、直投業(yè)務、券商資管、融資融券等。而2015年下半年以來，政策主要圍繞去杠桿和強化監(jiān)管，如券商、基金子公司強化凈資本管理，資管“八條底線”等。展望2017年，我們判斷宏觀政策依然是抑制資產(chǎn)泡沫、防止金融風險為主，因此強化監(jiān)管依然是證券行業(yè)的主基調(diào)。

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2016年前三季度，股基交易額與凈傭金率雙走低。數(shù)據(jù)顯示，前三季度兩市日均股基交易額為5445億元，去年同期為10865億元，較去年同期大跌50%。四季度隨著市場回暖，10月、11月股基交易額回升至日均6255億元水平。凈傭金下滑則是不可逆趨勢。
僧多粥少，經(jīng)紀業(yè)務短期內(nèi)不宜樂觀。受行情低迷影響，賬戶的活躍度均顯著下跌。根據(jù)中證登數(shù)據(jù)披露，2015年下半年至今月新增賬戶數(shù)變化不大，但反映賬戶活躍度的數(shù)據(jù)“所持賬戶在過去一年有交易人數(shù)”從16年二季度開始顯著下滑。與此同時，隨著行業(yè)對證券行業(yè)牌照的放開，進入市場的新競爭者越來越多。16年獲準或正在進行首發(fā)的證券公司共有16家，獲批新設立的合資證券公司有2家。業(yè)務同質(zhì)化嚴重將行業(yè)競爭更激烈。

2013-2016年中國兩融余額變化（百億元）

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期末新增投資者數(shù)與賬戶活躍度

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按目前趨勢判斷，預估2017年代理買賣證券收入與今年持平，對行業(yè)營業(yè)收入貢獻占比下跌。目前行業(yè)凈傭金率已降至歷史低位，2017年仍有下行空間，但下降速度將放緩。在中性假設下（股基日均交易量5800億、傭金率0.038%），2017年經(jīng)紀業(yè)務總收入1123億元，與2016年基本持平。

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2016年前三季度行業(yè)利息凈收入273.44億元，與去年同期相比下跌44%。其中融資類業(yè)務利息收入占總利息收入達65%，為主要收入來源（融資融券業(yè)務利息收入占利息收入49%，股票質(zhì)押回購利息收入占15%，約定購回利息收入0.3%）。

兩融余額觸底回升，股票質(zhì)押增速顯著。2016年初兩融余額從11805億元大跌26%至8739億元，2-7月均徘徊在8300-8800億區(qū)間，波動幅度在5%以內(nèi)。8月后隨著市場行情回暖，兩融余額逐步回升，11月末回升至9700億元相對高位。股票質(zhì)押業(yè)務今年發(fā)展迅猛，三季度末股票質(zhì)押回購待購回初始交易金額10165億元，較年初增長近50%。較銀行與信托等其他資金融出方相比，券商開展股票質(zhì)押業(yè)務具備質(zhì)押率高、質(zhì)押期限長、質(zhì)押股票標準低、融入資金用途不受限等優(yōu)勢，為資本中介業(yè)務中仍保持較高速增長的業(yè)務之一。

兩融余額變化（百億元）

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股票質(zhì)押回購業(yè)務代購回金額（億元）

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政策有緊有松，資本中介業(yè)務收入2017年料增長21%。2016年4月，證監(jiān)會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》調(diào)低對證券公司的資本監(jiān)管要求，對資本金業(yè)務擴張帶來利好。2016年12月上交所與深交所分別調(diào)整兩融可充抵保證金證券折算率，并更新兩融標的范圍，納入更多市盈率低、流通市值大的優(yōu)質(zhì)標的，以提高融資融券業(yè)務中擔保物的質(zhì)量，控制業(yè)務風險。近期證監(jiān)會在醞釀股票質(zhì)押新規(guī)，內(nèi)容可能涵蓋禁止質(zhì)押已質(zhì)押超過50%的標的、限制資金只可用于補充流動性、提高額度門檻等，以嚴控過熱融資帶來的風險。

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資產(chǎn)管理規(guī)模增速有所放緩，從結(jié)構(gòu)看定向資管業(yè)務規(guī)模仍占主導。2016年三季度末受托資產(chǎn)規(guī)模達15.68億元，其中，定向資產(chǎn)管理業(yè)務的資金規(guī)模占比約85%，且貢獻超過80%的新增受托資金，推測內(nèi)含通道業(yè)務比重仍較大。

各項業(yè)務收入貢獻占比穩(wěn)定，專項資產(chǎn)管理業(yè)務收入翻番。2016年前三季度資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入200億元，與去年同期相比增長12.4%。定向、集合資管業(yè)務較去年同期均有逾20%增長，對業(yè)務收入貢獻占比較去年變動在3個百分點區(qū)間內(nèi)。其中專項資管業(yè)務受益于ABS產(chǎn)品發(fā)行量大增影響，業(yè)務收入同比增速超過100%。但目前占比較小（僅為2%），未來發(fā)展空間可觀。

2016前三季度資產(chǎn)管理業(yè)務收入組成

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受杠桿約束與通道業(yè)務收縮，展望2017年資管規(guī)模增速放緩。2016年下半年證監(jiān)會分別出臺《關于修改證券公司風險控制指標管理辦法的決定》與《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，前者要求增加資本杠桿率作為新的風控指標，并要求資本杠桿率不能低于8%，將資產(chǎn)管理業(yè)務也納入計算列；后者對結(jié)構(gòu)化與類結(jié)構(gòu)化資管計劃的杠桿率都做了規(guī)定。兩份文件分別已于年內(nèi)10月1日與7月18日正式執(zhí)行，成效或?qū)�顯著反映于2017年。

而目前券商受托資產(chǎn)中通道業(yè)務體積占比龐大，由于其費率低廉，歷年資管規(guī)模高速增長對資管收入增長的實質(zhì)推動有限。未來通道業(yè)務將被進一步壓縮，資管規(guī)模增速將有所放緩，倒逼資管業(yè)務提高主動管理能力，轉(zhuǎn)型財富管理服務。

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2016年下半年IPO批核顯加速跡象。15年下半年IPO曾中止長達四個月，重啟后審批速度未如預期，上半年獲發(fā)證監(jiān)會IPO批文70家，下半年開始IPO審核速度顯著加快，7-10月平均每月獲批27家，11月獲批52家，幾近兩倍水平，1-11月IPO合共募資1565.6億元。定增批核速度則有所下降，7-11月平均每月獲批11家，低于上半年月均36.5家水平，1-11月定增合共募資1.38萬億元。此消彼長，股票承銷規(guī)模前三季度累計股票承銷規(guī)模11404.2億元，同比上升47%。

2016年月度獲發(fā)IPO批文情況

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2016年月度批發(fā)定增文情況

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前三季度行業(yè)債券承銷金額69424.8億元，同比增加69%。但四季度以來公司債發(fā)行收緊：9月證監(jiān)會調(diào)整房企公司債準入門檻與分類，10月國務院發(fā)布積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見，上交所公告限制房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭業(yè)企業(yè)發(fā)債。公司債尤其是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債顯著受壓。按申萬行業(yè)指標分類，15年房地產(chǎn)、鋼鐵、采掘企業(yè)發(fā)債規(guī)模合計占比約11.5%，2016前三季度占比9.3%，四季度以來（截至12月11日）占比6.2%。

近年股票承銷金額及增速

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近年債券承銷金額及增速

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展望明年，定增新規(guī)有望出臺，對股東持股定增與募集資金用途等均有新規(guī)定，對部分行業(yè)公司債發(fā)行的限制也將顯出效果。目前排隊IPO家數(shù)仍有約700家，延續(xù)當前審批加速態(tài)勢，對券商承銷業(yè)務均是充足資源，期待。加之并購重組新規(guī)于16年9月實施后炒殼的現(xiàn)象消退，借助混合所有制改革的進一步推進，明年將有更突出表現(xiàn)。整體來看投行業(yè)務明年應有顯著發(fā)展。

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展望2017年，行業(yè)仍將處于同質(zhì)化嚴重的激烈競爭中。對經(jīng)紀業(yè)務收入依賴或有所下降但占比仍然較大，向財富管理轉(zhuǎn)型仍處于初期階段，短期未能形成內(nèi)部爆發(fā)式增長點。政策監(jiān)管主調(diào)預計仍為“去杠桿”與加強現(xiàn)有業(yè)務規(guī)范化管理，放行新一輪創(chuàng)新性業(yè)務的可能性亦較低，加之經(jīng)濟環(huán)境整體處于緩升，未能實現(xiàn)外部強推動力。

中性估計2017年行業(yè)表現(xiàn)較2016年相比：1）經(jīng)紀業(yè)務收入持平；2）資本中介業(yè)務發(fā)展加快，增速約21%；3）投行業(yè)務收入受益IPO加速與混改下利好并購重組業(yè)務增量，增速28%；4）資管業(yè)務同時受通道業(yè)務收縮與集合資管加速發(fā)展影響，增速10%，仍保持正向但低于往年同比；5）自營業(yè)務參考對行情回穩(wěn)向好的展望，給予5%的增速預期。

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