我們于 2017 年 10 月 10 日發布 17 年冬季投資策略《這個冬天不太冷》 指出：短期需求總體偏穩，向上、向下均難出現大幅超預期，在此背景下供給波動是核心； 而因冬季限產， 17 年秋季行業旺季漲價有望超預期，同時淡季回調幅度有望低于往年，預計庫存不會有太負面表現，為明年開春的旺季提價打下較好基礎。目前來看， 行業基本面暖冬運行完全印證了我們的判斷。12 月中旬， 在水泥經歷近半個月調整時（其中，萬年青自最高價最大跌幅超 19%、華新水泥超 17%、海螺水泥超 13%、祁連山超 11%、塔牌集團 9%），我們再次發布點評《水泥調整無憂，繼續看好春季》，繼續呼吁做多。“冬季限產”是暖冬的基礎， 北方執行到位，且南方局部地區也在跟進8 月 21 日《京津冀及周邊地區 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》出臺， “2+26”城市所在省市及地區相繼出臺細化落實方案， 2017 年冬季錯峰生產正式拉開序幕。隨后北方其他省市也相繼發布 2017-2018 年度水泥錯峰生產通知并陸續啟動。 11 月 6 日，中國水泥協會向工信部原材料司發出《關于全面推行水泥錯峰生產的請示》，表示錯峰生產作為減少污染排放量疊加的環境政策，是對所有從事水泥制造的企業（熟料生產企業、水泥粉磨站企業）提出的要求，所有水泥企業都必須無條件的執行錯峰生產政策。較以往相比，此輪錯峰涵蓋范圍更大、時間跨度更長，執行落實力度更大（首次在旺季采取停產措施，且在重污染天氣預警期間實施粉磨站停產，錯峰生產從熟料生產線延伸到水泥粉磨站）。

　　受霧霾天氣影響，各地政府、相關部分和行業協會在今年冬季又紛紛出臺緊急通知，先后啟動重度污染天氣應急響應，必要時要求將有關信息移交至環境執法機構，進一步提升限停產力度；南方局部區域受環保督查、錯峰生產等不斷升級影響，生產也階段性限停產。

　　目前北方十五省進入錯峰生產階段已經一至兩個月，并至少持續到明年 3 月中旬；同時伴隨最強錯峰季，部分區域因受霧霾天氣影響，已先后啟動重污染天氣應急響應；南方局部地區額外限產則再度超出市場預期。從目前市場表現來看，水泥價格在冬季仍然實現穩步上漲，最新全國水泥平均價格實現 448.3 元/噸，達到歷史同期最高位水平；水泥庫容比目前為 50%，處于近年來歷史最低水平。這個冬季，整個水泥行業完全印證了我們 2017 年 10 月初發布冬季策略做出的行業預判《這個冬天不太冷》以及 12 月初發布的年度策略報告《新均衡，新思路》，暖冬格局基本形成。

2016 年以來華北地區水泥價格

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2016 年以來東北地區水泥價格

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2016 年以來華東地區水泥價格

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2016 年以來中南地區水泥價格

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2016 年以來西南地區水泥價格

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2016 年以來西北地區水泥價格

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　　短期來看， 水泥需求端尚可保持平穩，而冬季限產對供給端形成短期鉗制， 我們預計現階段到春節前后，水泥價格保持高位運行，目前北方地區已基本停工，需求停滯，市場趨穩，但南方地區（尤其中南地區）下游工程趕工持續，需求仍在釋放，現階段價格的持續飆漲需要到冬季項目停工之時才有望得到緩解，而庫存整體維持歷史同期低位水平，水泥煤炭價格差持續攀升五個月至歷史新高， 多數華東中南地區水泥上市公司四季度單季度業績有望超預期，而庫存保持低位將使得原本淡季應該回調的價格保持高位堅挺， 開春需求復蘇前，行業面臨價格高位和庫存低位的行業運行背景，開春后隨著項目復工、需求集中恢復，價格進一步提價可期，暖春行情有望開啟。

目前水泥價格處于近年同期高位

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目前水泥庫存水平處于近年同期低位

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水泥煤炭價格差達到歷史高位水平

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　　過去十年“供、求雙快速擴張周期”已結束，現階段供求軋差快速收斂受經濟持續高增長和大規模固定資產投資驅動， 2000 年以來水泥需求一直保持較快增長，盡管 2008 年受全球經濟危機影響，需求增速降至歷史低點，隨后受益 4 萬億投資計劃出臺迅速觸底回升； 2011 年以來在經濟放緩大背景下，需求增速總體呈萎縮態勢，尤其 2014 年開始持續回落，并于 2015 年首次出現5%負增長。與此同時， 2006 年以來我國水泥行業發展迅速，新型干法熟料產能持續擴張，供給增速持續攀升，并于 2010 年達到高點至 31%； 2010 以來，水泥供給增速逐年下降，并于 2016 年達到歷史低點至 1.1%，低于同期需求增速（約 3.1%）。產能快速擴張周期結束，未來呈現相對平穩態勢，且在供給側改革政策及環保嚴控大環境下有望呈現緩慢收縮局面。需求增長超過供給增長的供求增速差缺口為去年以來水泥行業復蘇提供了強有力的支撐， 預計未來行業供求增速波動幅度進一步縮小，供求軋差有望進一步收斂，并維持微幅震蕩運行。

　　2016 年以來，在供給側改革和國企改革雙重推動下，以中國建材集團和中材集團合并、金隅集團和冀東集團組建合資公司（終止重組，調整方案為成立合資公司）、華新水泥整合拉法基瑞安水泥資產為代表的大企業間陸續拉開整合序幕，標志我國水泥企業間的整合進入強強聯合階段。 與此同時，區域層面產能整合也已拉開帷幕，內蒙、 山東、 遼寧、 吉林等多個地方的陸續成立區域水泥聯合公司， 開啟了各區域產能整合進程。隨著水泥行業整合的逐步推進，區域集中度穩步提升， 截至 2016 年我國前十大水泥企業集團熟料產能集中度已從 2015 年的 54%提升至 57%；各區域競爭格局也逐步趨于穩定，目前全國各區域已形成較高區域市占率， 2017 年各省市前五大水泥企業熟料產能集中度基本已達 60%及以上水平。 據 2016 年工信部《建材工業發展規劃（2016-2020 年）》提出目標，至 2020 年前十大水泥熟料集中度將提升至 60%以上； 2017 年 6 月，中國水泥協會發布《水泥工業“十三五”發展規劃》 進一步明確各項目標， 將 2020 年前十大熟料產能集中度目標提升至 80%以上；隨后 7 月發布的《2020 年水泥行業去產能行動計劃》 提出目標，至 2020 年全國前十大熟料產能集中度達到 70%，水泥產能集中度達到 60%，并力爭 10 個省區內前 2 家大企業熟料產能集中度達到 65%。行業集中度的提升有助于提高區域主導企業的市場控制能力，加強區域市場協調，從而避免市場無序競爭，提升水泥行業企業對未來發展的信心，也有利于穩定市場對企業盈利的預期。 目前水泥企業區域協同已逐漸成為行業內普遍共識，區域協同達到空前高度。

我國前十大水泥企業熟料產能集中度

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2017 年度中國水泥熟料產能十強

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區域層面產能整合逐步拉開帷幕

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全國各省市前五大水泥企業熟料產能集中度

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區域市場協調溝通會屢見不鮮

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