一、民航行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1、民航旅客周轉(zhuǎn)率、客座率分析

過(guò)去幾年，民航旅客周轉(zhuǎn)率增速呈持續(xù)上行趨勢(shì)，尤其在2015年以來(lái)維持在15%左右的較快增長(zhǎng)；另一方面，航空供給由于國(guó)內(nèi)及國(guó)際航距拉長(zhǎng)和寬體機(jī)引進(jìn)增加，也以同樣的趨勢(shì)加速投放，行業(yè)供需整體呈現(xiàn)弱平衡狀態(tài)。

2013年民航整體客座率超過(guò)80%，2015年達(dá)到82%以上，呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。但與客座率上行趨勢(shì)相反的是平均票價(jià)和客公里收益的一路下滑。2015/16年行業(yè)客座率達(dá)82.5%/82.7%，分別同比提升1.5/0.2個(gè)百分點(diǎn)，但整體客公里收益同比下降了9.8%/6.4%，陷入“量升價(jià)降”的怪圈。

民航RPK/ASK同比增速

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民航客座率/客公里收益同比情況

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市場(chǎng)對(duì)客座率持續(xù)提升至較高水平但航空票價(jià)下滑是供給增長(zhǎng)較快、低油價(jià)以及民航因私旅客占主流，高客座率中實(shí)際包含了部分因低票價(jià)刺激而來(lái)的需求，或?yàn)楹娇樟績(jī)r(jià)敏感性減弱。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)旅客重復(fù)購(gòu)買(mǎi)率下降

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低頻次旅客成為民航需求結(jié)構(gòu)的主體

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2、航班量分析

10月29日起，全國(guó)民航開(kāi)始執(zhí)行2017/18年冬春航季航班計(jì)劃，新航季日均航班量約1.45萬(wàn)班次，較去年冬春航季僅增長(zhǎng)5.7%，較2016/17年冬春航季期間8.6%的航班增量放緩近3個(gè)百分點(diǎn)。

新航季期間，國(guó)內(nèi)航企每周?chē)?guó)內(nèi)/國(guó)際計(jì)劃航班量同比增幅分別為7.9%/8%。其中，冬春季國(guó)內(nèi)航班量較2017年夏秋航季環(huán)比下滑1.7%，為近10年以來(lái)的最大環(huán)比降幅，民航新政下國(guó)內(nèi)航線調(diào)減效應(yīng)顯現(xiàn)；國(guó)際航班量雖環(huán)比仍有小幅提升，印證了局方在調(diào)結(jié)構(gòu)、新增時(shí)刻優(yōu)先發(fā)展國(guó)際線的策略，但同比增幅較過(guò)去幾年高雙位數(shù)的增速也呈現(xiàn)明顯放緩。

各航季國(guó)內(nèi)航企國(guó)內(nèi)航班量同比/環(huán)比

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各航季國(guó)內(nèi)航企國(guó)際航班量同比/環(huán)比

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3、機(jī)場(chǎng)、飛機(jī)供給增量分析

2017年上半年國(guó)內(nèi)主要航企相繼調(diào)整價(jià)格策略，國(guó)內(nèi)航線價(jià)格企穩(wěn)甚至回升，其背景是經(jīng)濟(jì)向好、基建投資等帶動(dòng)下國(guó)內(nèi)需求較快增長(zhǎng)，疊加階段性供給放緩。

2017H1民航旅客量增速達(dá)13.4%，其中國(guó)內(nèi)航線中增幅達(dá)14.2%、較上年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)以上；而另一方面，2017年上半年主要航企飛機(jī)凈增數(shù)量并不多，三大航2017H1累計(jì)凈增飛機(jī)數(shù)量?jī)H30架、為三年來(lái)最低，其中增量最少的為國(guó)航，僅5架飛機(jī)，加上其核心樞紐北京首都機(jī)場(chǎng)上半年因跑道大修，供給受限，國(guó)航因而成為2017年首先提出價(jià)格優(yōu)先策略的航空公司。

民航新政實(shí)施后， 21個(gè)主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)和相關(guān)輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的供給增量將進(jìn)一步受限，考慮國(guó)內(nèi)需求相對(duì)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)上半年首都機(jī)場(chǎng)因供給收縮帶來(lái)基地航企結(jié)構(gòu)性提價(jià)的情形，有望復(fù)制到更多干線機(jī)場(chǎng)。

2015-17年上半年旅客增速及飛機(jī)引進(jìn)

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2017H1主要航企凈引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量

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下半年以來(lái)，三大航飛機(jī)凈引進(jìn)顯增加，7-9月份累計(jì)新增飛機(jī)數(shù)達(dá)63架，已相當(dāng)于上半年的2倍多；根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計(jì)四季度仍有近60架飛機(jī)的增量。相較上半年更多運(yùn)力增量投入后，在三大航7-9月份客座率方面顯現(xiàn)出不同程度承壓。

價(jià)格改善趨勢(shì)能否延續(xù)和擴(kuò)散，取決于民航新政后主要航企實(shí)際供給調(diào)減程度。根據(jù)主要上市航企飛機(jī)引進(jìn)規(guī)劃，2018年國(guó)航/南航/東航/春秋/吉祥計(jì)劃凈增飛機(jī)數(shù)分別為33/49/52/4/12架。其中，民航航空公司春秋和吉祥引進(jìn)數(shù)量及ASK指引較2017年有明顯放緩，而三大航運(yùn)力增速指引較2017年尚未有明顯下調(diào)；考慮2017年三大航實(shí)際運(yùn)力增速低于年初計(jì)劃水平，預(yù)計(jì)在明年主要機(jī)場(chǎng)增量受限的情況下，2018年三大航ASK增速也有望低于指引。

2017年下半年三大航飛機(jī)增量明顯增加

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2017年下半年三大航客座率有所承壓

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主要上市航空公司2017/18 年運(yùn)力增速及指引

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二、民航競(jìng)爭(zhēng)情況分析

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，每年暑期航空市場(chǎng)旺季，京滬航線的客運(yùn)量和客座率不增反降，主要由于中國(guó)暑期全國(guó)多雷雨天氣，航班正常率和執(zhí)行率水平明顯低于全年其他時(shí)間，高鐵分流影響增大。

2017年7月初至8月底，北京-上海航線出港航班準(zhǔn)點(diǎn)率不到30%，較去年同期下滑近20個(gè)百分點(diǎn)，且平均延誤時(shí)長(zhǎng)超過(guò)2個(gè)小時(shí)（2016年同期為69分鐘）。京滬航線飛行時(shí)長(zhǎng)為2.5小時(shí)，若考慮提前近1小時(shí)值機(jī)安檢和2個(gè)小時(shí)的延誤，而京滬高鐵全程時(shí)長(zhǎng)5-6個(gè)小時(shí)，復(fù)興號(hào)提速后可縮短至4小時(shí)左右，顯然在低準(zhǔn)點(diǎn)率環(huán)境下航空較高鐵的時(shí)效優(yōu)勢(shì)降顯著降低。

2016-2017年暑運(yùn)出港航班準(zhǔn)點(diǎn)率

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2016-2017年暑運(yùn)出港航班平均延誤時(shí)長(zhǎng)

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2017年上半年，三大航國(guó)內(nèi)航線的客公里收益水平為0.53-0.59元，換算至座公里收益約0.43-0.5元，而高鐵的平均單價(jià)為0.45元/座公里。從單位收益上看，高鐵較三大航國(guó)內(nèi)航線的價(jià)格優(yōu)勢(shì)并不明顯。

北上廣深之間的商務(wù)干線為全服務(wù)航空公司重要收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源，2017年暑期極低的航班正常率、執(zhí)行率和長(zhǎng)時(shí)間延誤一定程度影響三大航在2017Q3的量?jī)r(jià)表現(xiàn)。因此，若準(zhǔn)點(diǎn)率水平得以改善，有助于提升航空出行的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引時(shí)間敏感但價(jià)格不敏感的商務(wù)旅客從高鐵回流，最大程度提升旺季商務(wù)航線收益水平。

　　三、民航的發(fā)展趨勢(shì)

　　1、量?jī)r(jià)提升、三大航的業(yè)績(jī)彈性趨勢(shì)

　　由于三大航收入體量更大、利潤(rùn)率相較民營(yíng)航企略低，在同樣的量?jī)r(jià)提升幅度下，三大航的業(yè)績(jī)彈性更大。假設(shè)2018年國(guó)航/南航/東航/春秋/吉祥整體客公里收益提升1%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)提升彈性分別為9%/14%/11%/8%/8%。

　　量?jī)r(jià)提升水平與航空公司供給增量及布局相關(guān)。明年一二線樞紐機(jī)場(chǎng)的高收益航班時(shí)刻增量料將受限，若運(yùn)力增長(zhǎng)過(guò)快可能面臨新增運(yùn)力更多投入低線市場(chǎng)，進(jìn)而攤薄因干線市場(chǎng)供需改善、收益提升的影響。

　　綜合判斷明年運(yùn)力引進(jìn)較謹(jǐn)慎，且在供需改善確定性更高的干線市場(chǎng)供給占自身運(yùn)力比例較高的航空公司，或受益于民航新政供給側(cè)調(diào)整的確定性更高，如中國(guó)國(guó)航（A+H股）和春秋航空；若供給調(diào)控效果明顯、擴(kuò)散至更多二三線市場(chǎng)，則在國(guó)內(nèi)航線占比較高且在二三線市場(chǎng)份額和布局較大的南方航空（A+H股）彈性更大。

航空公司業(yè)績(jī)對(duì)客座率及客公里收益變動(dòng)的敏感性

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　　2、機(jī)場(chǎng)變量趨勢(shì)

　　航空性增速或?qū)⒎啪�，上機(jī)雖有時(shí)刻調(diào)減但業(yè)績(jī)敏感性較低，9月民航新政，針對(duì)北上廣深4個(gè)一線城市的5個(gè)機(jī)場(chǎng)提出的措施中，包括北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)因多月準(zhǔn)點(diǎn)率未達(dá)標(biāo)，未來(lái)兩個(gè)航季需按照機(jī)場(chǎng)容量標(biāo)準(zhǔn)的75%調(diào)減始發(fā)航班數(shù)量；北上廣3地之間不再新增承運(yùn)人；以及結(jié)構(gòu)上限制飛往支線機(jī)場(chǎng)航班、優(yōu)先國(guó)際及港澳臺(tái)飛行。對(duì)于主要上市機(jī)場(chǎng)而言，預(yù)計(jì)明年航空性業(yè)務(wù)量整體增速受限，但國(guó)際線優(yōu)先增長(zhǎng)下航線結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善。

　　2017年以來(lái)，上海/首都/白云/深圳機(jī)場(chǎng)旅客量增長(zhǎng)基本呈現(xiàn)逐季放緩趨勢(shì)，尤其以滿負(fù)荷運(yùn)行的首都機(jī)場(chǎng)和年初以來(lái)因準(zhǔn)點(diǎn)問(wèn)題持續(xù)受處罰的上海機(jī)場(chǎng)最為明顯：首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量自2017Q2以來(lái)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)2%左右，上海機(jī)場(chǎng)則從年初近8%的增幅下滑至三季度的3%。

　　民航新政中要求未來(lái)兩個(gè)航季首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)按容量標(biāo)準(zhǔn)的75%調(diào)減始發(fā)航班比例，預(yù)計(jì)2018年首都/上海機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量放緩趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)；考慮上海機(jī)場(chǎng)相較首都機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)容量仍有空間，雖難以取得增量但尚不至于明顯下滑，旅客量或維持在小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)過(guò)去一年的航班正點(diǎn)水平在一線機(jī)場(chǎng)位居前列，此次未被列入時(shí)刻調(diào)減名單。深圳機(jī)場(chǎng)2017Q3期間高峰小時(shí)起降從49.5架次獲提至51架次，產(chǎn)能仍有空間；白云機(jī)場(chǎng)明年初T2啟用，也有望獲得部分增量，但在民航局嚴(yán)控繁忙一線機(jī)場(chǎng)時(shí)刻的背景下，預(yù)計(jì)增量有限，明年或保持與2017年相近的航空性業(yè)務(wù)增速。

上市機(jī)場(chǎng)2017年起降增速呈放緩趨勢(shì)

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上市機(jī)場(chǎng)2017年旅客量增速呈放緩趨勢(shì)

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　　假設(shè)上海/首都/白云/深圳機(jī)場(chǎng)2018年旅客量增幅較2017年每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)彈性分別為0.8%/1.9%/1.8%/2.7%。上海機(jī)場(chǎng)由于非航在收入利潤(rùn)中占比較高，業(yè)績(jī)對(duì)主業(yè)增速放緩敏感性相對(duì)較低，假設(shè)明年旅客量增速為0%，影響凈利潤(rùn)增速約4個(gè)百分點(diǎn)。

上市機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)旅客量增速變動(dòng)的敏感性

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　　3、非航變量及資產(chǎn)價(jià)值趨勢(shì)

　　考慮明年主要機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)增量不同程度受限，利潤(rùn)率較高的非航成為影響業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。機(jī)場(chǎng)免稅方面，首都、白云和深圳機(jī)場(chǎng)新簽合約已在2017年內(nèi)相繼確定，目前預(yù)期尚未落地的為上海機(jī)場(chǎng)，而是否為市場(chǎng)化招標(biāo)決定了新一輪免稅合約能否超預(yù)期。

　　根據(jù)目前已基本落地的非航商業(yè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2018年首都機(jī)場(chǎng)/白云機(jī)場(chǎng)/深圳機(jī)場(chǎng)免稅增量貢獻(xiàn)分別為18億/3.2億/0.5億元，帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性分別為65%/15%/5%。

　　參考首都、白云競(jìng)標(biāo)下提成水平均在40%+，考慮上海國(guó)際客流體量還是免稅銷(xiāo)售規(guī)模均為全國(guó)最高，若明年上海機(jī)場(chǎng)T2出境免稅到期前重啟招標(biāo)，提成率及租金水平均明顯提升的概率較大。假設(shè)上海機(jī)場(chǎng)T2航站樓的免稅提成率提升10/15/20個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)測(cè)帶給機(jī)場(chǎng)的免稅提成收入增量較上年業(yè)績(jī)彈性分別達(dá)11%/18%/23%；即扣點(diǎn)率每提升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)彈性達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從估值上看，2017年以來(lái)機(jī)場(chǎng)板塊整體估值已經(jīng)明顯提升，2017年行業(yè)平均PE/PB分別為21/2.4倍，其中上海、首都和深圳機(jī)場(chǎng)靜態(tài)PE均在20倍以上。2018年預(yù)測(cè)PE/PB分別為18/2.1倍，主要上市機(jī)場(chǎng)基于業(yè)績(jī)角度的動(dòng)態(tài)估值多處合理區(qū)間。

　　從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，主要上市機(jī)場(chǎng)均位于全國(guó)最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)，作為國(guó)際樞紐門(mén)戶為具有一定區(qū)域壟斷屬性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中上海機(jī)場(chǎng)為區(qū)域內(nèi)唯一的國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，周邊無(wú)可與之直接競(jìng)爭(zhēng)分流的同等級(jí)機(jī)場(chǎng)，具有較高護(hù)城河。

　　龍頭機(jī)場(chǎng)基本面穩(wěn)健、量升價(jià)穩(wěn)且，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和增長(zhǎng)確定性，在市場(chǎng)偏好安全邊際和確定性環(huán)境下具較高配置價(jià)值�？紤]明年A股將正式納入MSCI指數(shù)，包括上海機(jī)場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的有望獲得流入的增量資金青睞，從而受益價(jià)值龍頭股估值提升。

2018年機(jī)場(chǎng)板塊及公司預(yù)測(cè)PE

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2018年機(jī)場(chǎng)板塊及公司預(yù)測(cè)PB

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