一、天然氣行業(yè)市場需求趨勢分析

　　2003-2013年，是天然氣行業(yè)的黃金十年，天然氣需求CAGR17%，即使在2009年金融危機當年，天然氣需求仍實現了10%的增長，在這黃金十年，主要燃氣運營商新奧能源、華潤燃氣、中國燃氣氣量CAGR分別達到52%，46%，97%。高增速主要來自于國內城鎮(zhèn)化建設的推進以及持續(xù)高位的房地產投資拉動，城鎮(zhèn)居民用氣量十年來累計增近5倍，用于城市用電調峰的天然氣發(fā)電項目用電量累計增21倍；于此同時，基于低價化工用氣的氣頭企業(yè)也拉動制造業(yè)天然氣需求累計增3倍。

　　2016年后在能源改革深化以及環(huán)保趨嚴的驅動下，燃氣行業(yè)將實現二次成長。2014年以后，因為天然氣氣價改革，天然氣價格出現連續(xù)上調，疊加之后經濟放緩，下游工商業(yè)用氣需求增速明顯回落，主要燃氣運營商銷氣量增速降至2015年的12%以下。雖在2015年末一次性下調0.7元/立方米，但需求增速回復并不明顯。2016年9月，發(fā)改委加快油氣改革進度，出臺一系列規(guī)范、監(jiān)管中游管網價格文件，“放開兩頭管中間”，中游管線資產ROA控制在8%，降低過高的中間收費環(huán)節(jié)，進一步降低終端用氣價格；同時，京津冀、長三角、珠三角環(huán)保要求趨嚴，禁煤區(qū)及限煤區(qū)大規(guī)模補貼“煤改氣”項目，天然氣需求增速自2017年2月份開始明顯回復。我們認為，2016-2020年，城鎮(zhèn)化、煤改氣帶來居民用氣、天然氣發(fā)電需求快速增長，制造業(yè)需求隨著工業(yè)回暖，也將出現溫和復蘇，保守預計，2017-2020年天然氣需求復合增速將達到14%。

燃氣行業(yè)發(fā)展歷程

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2003-2013年主要燃氣運營商氣量CAGR45~100%

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2013年以前：房地產業(yè)的黃金十年

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2016年以后：能源改革深化帶來燃氣需求的二次飛躍

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　　預計，十三五期間，因為新型城鎮(zhèn)化推進及環(huán)保趨嚴帶來的供暖項目煤改氣，天然氣滲透率將進一步提升，居民生活用氣、天然氣電廠用氣至2020年末，將分別達到674、788億立方米，年均增速15%；制造業(yè)用氣需求因宏觀經濟企穩(wěn)將會實現溫和復蘇，至2020年末，達到1235億立方米，增速CAGR14%。

天然氣需求模型

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　　天然氣發(fā)展十三五規(guī)劃明確提出要提高天然氣發(fā)電比重，至2020年天然氣發(fā)電裝機達到1.5億千瓦以上，發(fā)電總裝機比例超過5%，至2030年力爭達到10%，天然氣利用規(guī)模約1000億立方米。

　　十二五期間制約天然氣發(fā)電最大經濟因素為落后的天然氣價調整機制，天然氣價格高昂帶來的燃機電廠虧損。根據我們測算，自2015年末調降天然氣門站價格0.7元/立方米于各省逐步落實后，天然氣發(fā)電項目（考慮調峰電價補貼0.15-0.25元/kwh）自由現金流開始轉正，燃機運營商發(fā)電積極性逐步恢復。即使考慮火電標桿電價較高的東部沿海及華南地區(qū)電價補貼取消，燃機發(fā)電項目仍有正邊際利潤。燃機電廠相較于燃煤電廠更加清潔、啟�？旖荩�在禁煤區(qū)以及長三角、珠三角等限煤區(qū)，燃機電廠將成為重要供熱項目以及新增調峰電源點。我們預計，至2020年，集中式燃機電廠裝機將達到1.2億千瓦，若氣源充足，用氣量將達到715億立方米。

天然氣發(fā)電項目邊際利潤情景分析

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　　二、我國天然氣分布式能源盈利高，十三五迎黃金發(fā)展期

　　2017年初，國家能源局發(fā)布《關于加快推進天然氣利用的意見》（征求意見稿），《意見》提出逐漸將天然氣培育為我國現代能源體系的主體能源，并大力發(fā)展天然氣分布式能源。2017年將是天然氣分布式能源快速發(fā)展的元年，“十三五”期間天然氣分布式能源項目將會成為重要投資熱點，也將成為天然氣下游領域新興需求的增長點。

　　天然氣分布式能源項目與傳統(tǒng)集中式供能相比，能效高、清潔環(huán)保、安全性好、削峰填谷、經濟效益好。項目通過冷、熱、電三聯供等方式實現能源的梯級利用，綜合能源利用效率在70%以上，因為項目單體容量小，更適合工業(yè)園區(qū)等集中用能地區(qū)，在負荷中心就近實現能源供應，直接享受用電側更高的產品價格。通過典型項目測算，我們預計稅后利潤IRR在13%以上，現金流IRR18%以上。

　　根據中國城市燃氣協(xié)會數據，目前，我國天然氣分布式能源項目（單機規(guī)模小于50MW，總裝機容量在200MW以下）已建成的有127個，總裝機容量達到147萬千瓦，另有69個項目在建，裝機容量160萬千瓦，正在籌建的有+90個，預計裝機容量800萬千瓦，僅考慮在建及籌建項目，天然氣分布式能源裝機可達1100萬千瓦。按照2011年國家發(fā)改委牽頭發(fā)布的《關于發(fā)展天然氣分布式能源的指導意見》，至2020年，裝機規(guī)模將力爭達到5000萬千瓦。保守預計至2020年，天然氣分布式能源裝機達到1500萬千瓦，在氣源充足且運行狀況良好的情況下，2020年分布式項目天然氣消費量將會達到200億立方米。

　　三、工業(yè)燃料中天然氣消費占比將穩(wěn)步提升

　　2015年以前，天然氣作為工業(yè)燃料多受到氣源不足、氣價偏高等因素制約，應用有限。但自2015年，氣價一次性下調0.7元/立方米（降幅28%）后，并綜合考慮環(huán)保因素，天然氣作為工業(yè)燃料的優(yōu)勢開始顯現。我們預計，隨著未來終端天然氣價格進一步下降，工業(yè)燃料中天然氣消費占比將穩(wěn)步提升。

天然氣較可比能源比價關系

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　　五、天然氣供給多元化格局完善

　　我國的能源供給結構為多煤少油缺氣格局，天然氣隨著需求不斷增長，海外進口占比逐年攀升。2016年，我國天然氣供給結構：66%國產氣，34%進口氣。我們預計，到2020年，進口氣比例將進一步提升至43%。增量氣源主要來自：a. 西三線、中俄東線和LNG接收站進口氣；b. 國產常規(guī)氣及頁巖氣、煤層氣。

2016 年天然氣供給結構圖

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　　進口LNG較進口陸上氣更有優(yōu)勢。相較于陸上管道氣，進口LNG更加靠近氣源消納地，長協(xié)合約更加靈活，合約期限可簽2-25年，長協(xié)價格調整周期相對較短。

　　2010-14年間簽訂的LNG受油價以及偏緊的地區(qū)供需格局影響為高價氣，但自2015年，隨著油價快速下跌、澳大利亞LNG工廠項目集中投產、北美放開天然氣出口配額，全球LNG市場已經由供應偏緊轉換為供應寬松，由賣方市場轉換為買方市場，2014年以來，全球天然氣價格持續(xù)下降，目前已處于歷史低位，國內買家可以相應談到更加優(yōu)惠的LNG價格。根據公開消息，2016年以來新簽LNG長協(xié)價格約在1.2-1.5元/立方米。我們預計，若油價維持在現在水平，未來和澳大利亞等資源國的LNG長協(xié)價格將保持在1.5-1.8元/立方米。綜合考慮管輸費、氣化費和碼頭使用費，在沿海城市，LNG新簽長協(xié)價格較陸上氣有0.5-0.6元/立方米的價格優(yōu)勢。

　　目前沿海LNG接收站有10個項目在建，預計將在2017-20年投入運營，至2020年，設計周轉能力達到1128億立方米/年，較2016年增68%，占天然氣總供給的20%（2016年16%）。

主要用氣國家天然氣進口價格

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進口LNG價格(含長協(xié)、現貨)自2015年明顯回落

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天然氣氣價歷史與燃氣消費增速：2013年氣價連續(xù)上漲后氣量增速明顯回落

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